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文：任澤平團(tuán)隊(duì)

1 美聯(lián)儲連續(xù)三次大幅加息75BP：全球經(jīng)濟(jì)開啟新一輪衰退周期，中國經(jīng)濟(jì)有望走出低谷、重新引領(lǐng)全球

美聯(lián)儲議息會議要點(diǎn)：

1）9月美聯(lián)儲加息75bp，將聯(lián)邦基金利率抬升至3.0%-3.25%區(qū)間，連續(xù)三個(gè)月加息75bp。此前已作出充分的市場預(yù)期引導(dǎo)。

2）市場更關(guān)注全年加息終點(diǎn)，委員會預(yù)計(jì)今年的利率中位數(shù)應(yīng)在4.25%-4.5%之間，2023年在4.5%-4.75%區(qū)間，并在2024年開啟降息。今年僅剩下2次加息窗口，推測有兩種操作選擇：75bp-50bp，或100bp-25bp。會后CME顯示11月加息75bp的概率為64.5%。

3）按原計(jì)劃加速縮表進(jìn)程。9月起每月950億縮表上限：國債600億、MBS 350億；較前三月規(guī)模擴(kuò)大一倍。

4）美聯(lián)儲再次調(diào)低了美國經(jīng)濟(jì)整體增長預(yù)期、調(diào)高了通脹和失業(yè)預(yù)期。

鮑威爾發(fā)言表示：美聯(lián)儲將延續(xù)其在JH會議中的鷹派觀點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)利率將升至足額限制水平。同時(shí)，在就業(yè)和通脹間，鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)了物價(jià)穩(wěn)定是長期充分就業(yè)的基礎(chǔ)，再次明確了優(yōu)先抗通脹的政策目標(biāo)。在提到美國經(jīng)濟(jì)是否能軟著陸時(shí)，鮑威爾表示軟著陸非常具有挑戰(zhàn)，并明確表態(tài)軟著陸的機(jī)會大小取決于就業(yè)市場中勞動人口的供給以及通脹下降的速度。

在美聯(lián)儲會議結(jié)束后，美元指數(shù)報(bào)收110.8，上漲0.17%；10年期美債收益率3.54%，上漲0.74%；2年期美債收益率4.1%，上漲2.6%；而Comex黃金受到普京與9月21日發(fā)表的講話影響，出現(xiàn)小幅上漲，報(bào)收1679.5，上漲0.23%。

本次鮑威爾發(fā)言偏鷹，旨在建立美聯(lián)儲的信譽(yù)，堅(jiān)定降通脹的長期預(yù)期。在美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期嚴(yán)重放緩的背景下，鮑威爾持續(xù)的強(qiáng)調(diào)抗通脹，無疑是在扭轉(zhuǎn)市場此前對其的鴿派印象。此外，美聯(lián)儲也進(jìn)一步表示了大宗商品等供給端的不確定性所帶來的挑戰(zhàn)。整體來看，美聯(lián)儲似乎不僅在就業(yè)和通脹間選擇了抗通脹，在軟著陸和通脹之間也暫時(shí)表明了其抗通脹到底的決心。

對于美國經(jīng)濟(jì)基本面，我們認(rèn)為：1）美國軟著陸概率進(jìn)一步降低。PMI數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)整體下行，但制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均出現(xiàn)下滑；美國真實(shí)庫存基本恢復(fù)疫前水平，步入主動去庫階段；部分利率敏感型交易已經(jīng)出現(xiàn)疲軟或下滑現(xiàn)象。2）美國通脹短期難降，主要有兩方面原因。一方面，連續(xù)高強(qiáng)度加息對核心PCE抑制作用不大；另一方面，美國通脹已經(jīng)擴(kuò)散，且核心分項(xiàng)看不到下降邏輯。3）就業(yè)市場供需基本恢復(fù)至疫情前，但個(gè)別接觸性行業(yè)缺口可能演化為永久性就業(yè)缺口。薪資漲幅尚未完全啟動，未來有上行壓力。

為何通脹這么高？長期來看，全球宏觀范式正發(fā)生轉(zhuǎn)變。當(dāng)下，不平等問題導(dǎo)致逆全球化、人口增速導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率下滑、能源格局重塑導(dǎo)致綠色溢價(jià)，正在沖擊供給端。供給側(cè)出了問題，卻在需求側(cè)吃藥，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法吸收美元超發(fā)，引發(fā)劇烈通脹，美聯(lián)儲采取40年來最猛烈的加息方式。

預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)可能在今年底-明年上半年開啟一輪深度衰退，主要原因是美聯(lián)儲從無上限QE到無下限收緊貨幣的政策劇烈擺動，以及地緣沖突引發(fā)能源價(jià)格暴漲推升全球通脹以及生產(chǎn)生活成本。

如果能夠推動新基建、新能源、民營經(jīng)濟(jì)重獲信心、平臺經(jīng)濟(jì)完成整改進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管重新出發(fā)、房地產(chǎn)軟著陸等，中國經(jīng)濟(jì)有望走出低谷、重新引領(lǐng)全球。

2 美聯(lián)儲議息會議釋放以下重要信息：

鮑威爾表示其延續(xù)JH會議中的主要觀點(diǎn)，即堅(jiān)定地抗通脹。至于未來何時(shí)停止加息，鮑威爾并未給出明確的判斷。會議中鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“年化PCE通脹水平，可以觀察到通脹仍徘徊在4.5-4.8之間，因此我們將繼續(xù)加息”。此外，鮑威爾也明確表示，“不會通過一兩次的數(shù)據(jù)就認(rèn)為通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)好，將關(guān)注長期數(shù)據(jù)”?？s表方面，鮑威爾未在會議中過度提及，僅表示目前縮表速度較好，暫不考慮改變縮表速率。

美聯(lián)儲認(rèn)為勞動力供需雖出現(xiàn)了一定緩解，但仍非常緊張。新增就業(yè)崗位出現(xiàn)下降，但目前職位空缺與失業(yè)人數(shù)的比例約為2:1。當(dāng)被問及是否可以接受預(yù)測中4.4%的失業(yè)率時(shí)，鮑威爾表示，“據(jù)我們了解，目前通脹對人們生活影響很大，若我們想在長期保持低失業(yè)率就必須解決通脹問題”。再次強(qiáng)調(diào)了在物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙目標(biāo)下優(yōu)先抗通脹的政策綱領(lǐng)。

美聯(lián)儲再次調(diào)低了美國經(jīng)濟(jì)整體增長預(yù)期、調(diào)高了通脹和失業(yè)預(yù)期。2022年9月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示，2022年美國GDP增速預(yù)計(jì)全年0.2%，前值為1.7%；而通脹預(yù)測為5.4%，前值5.2%；失業(yè)率為3.8%，前值為3.7%。同時(shí)，鮑威爾也在會議中明確，“我們提到美國經(jīng)濟(jì)會經(jīng)歷一段趨勢之下（under trend）的增長，但這是讓通脹回歸的必要條件”。在談?wù)摰杰浿懪c衰退時(shí)，鮑威爾表示，“本輪通脹與以往通脹有很多不同點(diǎn)，其中，1）目前的就業(yè)市場異常強(qiáng)勁，2）長期通脹預(yù)期平穩(wěn)，3）通脹多半源自供給沖擊”。同時(shí)，鮑威爾表示，“軟著陸非常具有挑戰(zhàn)性，軟著陸的機(jī)會大小取決于就業(yè)市場中勞動人口的供給，以及通脹下降的速度”。結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢在所難免。8月美國PMI制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均出現(xiàn)不同程度的下滑，其中制造業(yè)Markit制造業(yè)PMI較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，為51.3%，服務(wù)業(yè)PMI下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，為44.1 %。

美聯(lián)儲加息符合預(yù)期，但鮑威爾發(fā)言仍舊偏鷹，市場反應(yīng)較強(qiáng)烈。與會前CME觀察顯示84%的概率加息75個(gè)bp，16%的概率加息100bp。因此從加息幅度來看并未超出市場預(yù)期。但鮑威爾講話仍然偏鷹。美國股票市場在決策公布后出現(xiàn)下跌。其中道指跌1.7%；標(biāo)普500跌1.71%，納指跌1.79%。會后，美債10年期利率升至3.55%。截至2022年9月22日2時(shí)，美元指數(shù)上升0.99個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)111.42。

CME數(shù)據(jù)顯示,議息會議后市場認(rèn)為11月加息50個(gè)bp的概率為35.5%，75個(gè)bp的概率為64.5%；全年利率目標(biāo)區(qū)間為4.25%-4.5%的概率最大。較上次會議后數(shù)據(jù)而言，市場與美聯(lián)儲的分歧逐步縮窄，全年利率預(yù)測處于同一區(qū)間。從僅剩的2個(gè)加息窗口來看，未來仍有100個(gè)bp的缺口，考慮到美聯(lián)儲明確通脹優(yōu)于就業(yè)的態(tài)度、通脹數(shù)據(jù)不會出現(xiàn)大幅改善，9月美聯(lián)儲加息力度大概率維持在50個(gè)bp。

本次會議整體維持了美聯(lián)儲自JH會議以來的鷹派作風(fēng)，我們認(rèn)為旨在保證其對通脹預(yù)期的穩(wěn)定。目前根據(jù)點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)未來還有100bp-125bp的加息空間，但時(shí)間窗口所剩無幾。因此，若此后的數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)較大波動，美聯(lián)儲未來或?qū)⒕S持75bp的加息幅度。此外，從縮表的進(jìn)程和規(guī)模來看，縮表傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚需時(shí)日。主要是ON RRP賬戶仍有一定規(guī)模，且NBFI類機(jī)構(gòu)在美債拍賣市場中的份額較大。因此縮表的影響有待進(jìn)一步觀察。

3 美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率進(jìn)一步降低

在美國8月CPI公布以前，市場共識是通脹見頂并開始回落，大多數(shù)觀點(diǎn)都認(rèn)為8月的數(shù)值會比預(yù)期更低。8月美國CPI同比錄得8.3%，雖連續(xù)兩個(gè)月的同比下行，但仍超預(yù)期；核心CPI環(huán)比錄得0.6%，更是處于市場預(yù)期之外，也一定程度反映美聯(lián)儲從6月開始連續(xù)兩次的75bp加息對于核心CPI的壓制不明顯，由此引發(fā)了市場對于加息75bp是否有能力抑制通脹的質(zhì)疑。

從分項(xiàng)上看，能源分項(xiàng)環(huán)比下跌5%，汽油價(jià)格指數(shù)下跌10.6%，然而這些并沒有帶來CPI的下降，而是被別的分項(xiàng)上漲所抵消；食品指數(shù)環(huán)比上升0.8%，而占比超40%的住宅項(xiàng)（房價(jià)等權(quán)與房租）環(huán)比0.7%，同比6.2%。對于核心CPI拉動最大的是服務(wù)項(xiàng)中的醫(yī)療服務(wù)，環(huán)比0.8%，同比5.6%。新車環(huán)比上漲0.8%，二手車環(huán)比下降0.1%。

我們維持美國通脹（尤其是核心CPI）易緩難降的判斷；我們在7月點(diǎn)評中提到關(guān)注7-9月基數(shù)效應(yīng)消退之后核心CPI可能再度反彈。從目前來看，隨著通脹寬度的提升，以及汽油價(jià)格可能再次反彈的傳導(dǎo)效應(yīng)，美國核心CPI未來持續(xù)承壓。重點(diǎn)關(guān)注幾大關(guān)鍵分項(xiàng)：1）耐用品消費(fèi)價(jià)格環(huán)比開始分化。二手車環(huán)比已經(jīng)開始下降，考慮到近期海運(yùn)價(jià)格持續(xù)下降、需求疲軟、供應(yīng)鏈壓力緩解的情況下，新車環(huán)比可能會年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)向下；2）房價(jià)的傳導(dǎo)遠(yuǎn)未到頂。房租的調(diào)整大概滯后市場價(jià)格12-15個(gè)月。美國房價(jià)直到2022年3月才出現(xiàn)明顯向下的趨勢。預(yù)計(jì)該分項(xiàng)或2023年Q1才有明顯緩和，核心CPI未來壓力仍在。3）從服務(wù)向商品切換的過程并沒有帶來顯著的通脹壓力減小。核心CPI中的醫(yī)療服務(wù)通脹環(huán)比年內(nèi)新高，而核心商品CPI環(huán)比也有上升，呈現(xiàn)廣譜傳導(dǎo)，即通脹寬度提升。4）汽油價(jià)格出現(xiàn)了顯著調(diào)整，已回落到3月初的水平。但考慮到美國釋放戰(zhàn)略原油儲備（每日100萬桶）將于中選前到期，且尚未表明延長期限；近期美國財(cái)長耶倫警告油價(jià)有再次上升的風(fēng)險(xiǎn)，以及地緣不確定因素的上升，我們預(yù)計(jì)油價(jià)在月末可能會出現(xiàn)反彈。

就業(yè)市場呈現(xiàn)從緊平衡向平衡態(tài)過渡趨勢。8月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)31.5萬人，略高于市場預(yù)測30萬人；7月新增非農(nóng)52.8萬人，預(yù)期僅25萬人，盡管6、7月非農(nóng)共計(jì)被下修了10.6萬人。近三個(gè)月的非農(nóng)就業(yè)依然反映出美國企業(yè)和居民部門強(qiáng)勁的勞動力需求。8月家庭就業(yè)報(bào)告顯示失業(yè)和就業(yè)人數(shù)雙增，整體勞動參與率增長是美國8月失業(yè)率超預(yù)期上升的主要原因。與此同時(shí)，工資增速月環(huán)比0.3%也小于0.4%預(yù)期。

從就業(yè)缺口看，今年8月的非農(nóng)就業(yè)總數(shù)1.527億人已經(jīng)高于疫情前的1.525億人。分行業(yè)看，比較明顯的可以看到服務(wù)業(yè)中的休閑旅游業(yè)（Leisure and Hospitality）仍然有近120萬人的就業(yè)缺口，且6月到8月的新增就業(yè)人數(shù)為9.5萬人和3.1萬人。在如此邊際效應(yīng)下，我們認(rèn)為這近120萬人的缺口幾乎可以理解為永久性缺口。這也反映了疫情帶來的提前退休、被迫離職（崗位的消失），以及對于接觸式行業(yè)就業(yè)偏好的下降（再次感染風(fēng)險(xiǎn)）。然而其他行業(yè)相較于疫情前（2020年2月）基本上就業(yè)缺口都已經(jīng)修復(fù)。

從薪資角度看，8月平均時(shí)薪環(huán)比上漲低于預(yù)期，可以理解為工資通脹螺旋已經(jīng)被部分市場預(yù)期所包括。在更改了編纂方式后，8月小非農(nóng)顯示跳槽(Job-Changers)所帶來的中位數(shù)工資增幅16.1%，依然遠(yuǎn)高于留任(Job-Stayers)的中位數(shù)工資增幅7.6%。且留任的休閑餐飲業(yè)依然有近12.1%的工資增幅。再聯(lián)系到最近美國鐵路工人的罷工以超20%的工資漲幅收尾，美國未來的工資通脹螺旋會更加突出。

從ISM的PMI分項(xiàng)看，新訂單分項(xiàng)再次升至枯榮線上方51.3%，反映美國經(jīng)濟(jì)韌性，但已經(jīng)開始分化。具體來看，1）制造業(yè)部門僅電子制造業(yè)和運(yùn)輸制造業(yè)的新訂單指數(shù)擴(kuò)張；2）產(chǎn)出分項(xiàng)從53.5%降至50.4%，僅石油煤炭制造業(yè)，運(yùn)輸制造業(yè)和機(jī)械制造業(yè)處于擴(kuò)張區(qū)間；3）價(jià)格（原材料價(jià)格）分項(xiàng)持續(xù)多個(gè)月回落，8月為52.5%，2020年8月以來第一次低于60.0，主要是資源品價(jià)格下滑以及需求疲軟；4）庫存分項(xiàng)從57.3%下降至53.1%，需求回落、補(bǔ)庫意愿下滑、價(jià)格回落，進(jìn)入主動去庫存階段；5）就業(yè)在三個(gè)月收縮后重回?cái)U(kuò)張，8月從49.9%上升至54.2%，反映出了美國勞動力市場緊平衡的緩和。Markit的兩個(gè)PMI指數(shù)均創(chuàng)造了2020年7月以來新低；其中服務(wù)業(yè)PMI更是大幅低于預(yù)期且連續(xù)兩個(gè)月跌入收縮區(qū)間。

Markit和ISM兩個(gè)不同PMI指數(shù)出現(xiàn)分叉的情況，主要還是源自兩者的編纂方式差異。包括了調(diào)查對象的差異、分項(xiàng)權(quán)重的差異、問卷內(nèi)容的差異以及季調(diào)的差異。概括來說，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對好于全球經(jīng)濟(jì)時(shí)，ISM服務(wù)業(yè)（大企業(yè)為主）強(qiáng)于Markit（全規(guī)模企業(yè)）；且當(dāng)下受到通脹和加息周期的沖擊，中小企業(yè)的信心相比于大企業(yè)較弱，進(jìn)一步的拉大了ISM服務(wù)業(yè)和Markit服務(wù)業(yè)的指數(shù)差。

整體的耐用品受到了國防品、飛機(jī)和零部件訂單下降近50%的拖累。7月工廠核心生產(chǎn)資料訂單增幅超過預(yù)期，主要是設(shè)備需求以及潛在的頁巖油行業(yè)資本開支周期即將到來，對零售的支撐更多出現(xiàn)在核心資本品。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)下企業(yè)部門正在投資較長期的技術(shù)和設(shè)備，部分原因是勞動力的持續(xù)短缺，需要通過技術(shù)革新、加大資本投入以獲取更高的生產(chǎn)水平。

美國經(jīng)濟(jì)或已經(jīng)從被動補(bǔ)庫進(jìn)入主動去庫的階段，尤其是零部件等制造業(yè)偏上游部分訂單銳減說明企業(yè)正在把控其庫存數(shù)量，這與上文PMI庫存分項(xiàng)的回落互相印證。庫存的變化，既有對于當(dāng)下加息周期的敏感反饋，又反應(yīng)了供需的強(qiáng)弱變化?？赡軒砥髽I(yè)的利潤率的壓制，疊加高利率下再投資意愿的薄弱，加速去庫。

從企業(yè)部門的角度看相繼有跨國企業(yè)在其財(cái)報(bào)中下調(diào)了2022年全年業(yè)績預(yù)期，其中不乏很多錄得超預(yù)期強(qiáng)勁Q2財(cái)報(bào)的企業(yè)。這些企業(yè)大多都是零售行業(yè)，而這兩個(gè)月間，隨著利率的持續(xù)提升（尤其是對加息最敏感的抵押貸款利率）和金融條件收緊，金融業(yè)也開始了裁員。由于購房需求疲軟，花旗集團(tuán)和高盛等已經(jīng)被迫（在按揭貸款業(yè)務(wù)方面）裁員，并刺激銀行（業(yè)）高管們針對按揭貸款業(yè)務(wù)方面的收入下滑發(fā)出警告。

亞特蘭大聯(lián)儲GDPNowcast模型在9月20日最新更新中，對美國第三季度GDP增速的預(yù)期下調(diào)至0.3%，此前9月15日的預(yù)測為0.5%，9月9日的預(yù)測為1.3%。在美國CPI、零售銷售等關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，Nowcast模型顯示，對美國第三季度實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增長和第三季度實(shí)際私人國內(nèi)投資總額增長的預(yù)期分別從1.7%和-6.1%下降至0.4%和-6.4%，但其預(yù)測美國政府第三季度實(shí)際支出增長會從1.3%擴(kuò)大到2%，因此與下滑的消費(fèi)與投資對沖一大部分。

4 歐洲經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇

歐洲近兩個(gè)月多變的局勢主要圍繞著北溪1號的檢修與關(guān)閉以及隨之而來持續(xù)上升的能源價(jià)格展開。歐洲經(jīng)濟(jì)基本面的問題，最關(guān)鍵的就是能源問題。隨著9月5日俄羅斯宣布將切斷北溪1號天然氣供應(yīng)直到西方解除制裁，能源問題更加突出。截至9月5日，歐盟的天然氣儲氣率已經(jīng)達(dá)到81.9%，其中德國儲氣率達(dá)到86.1%。這里需要澄清一點(diǎn)的是，儲氣率達(dá)到100%僅能滿足歐洲冬季長達(dá)兩個(gè)多月的高峰需求，剩余的需求將需要在冬季連續(xù)數(shù)月從俄羅斯以外（國家）進(jìn)口來滿足。在儲氣率維持在接近目前水平的情況下，歐盟仍需將需求降低約15%以平穩(wěn)過冬。而未來俄烏局勢的演化也會有直接的影響。

從歐元區(qū)PMI，以及英國，德國的各種景氣度數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)的制造業(yè)需求全面走弱，疊加超高的通脹以及北溪1號斷氣后過冬的能源壓力，整體面臨的宏觀環(huán)境十分艱難。作為歐洲經(jīng)濟(jì)引擎的德國，其制造業(yè)PMI持續(xù)進(jìn)入收縮區(qū)間且PPI錄得歷史最高的環(huán)比7.9%，對于未來工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生更大的壓制。隨著能源成本的膨脹，迄今為止德國政府對公司的救助措施還不夠?，F(xiàn)在，聯(lián)邦政府正在尋找更直接的解決方案來增加流動性并避免其所謂的該行業(yè)可能出現(xiàn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”，包括歷史性的國有化三家能源公司。我們認(rèn)為一方面是具體的細(xì)節(jié)尚未公布，另一方面對能源限價(jià)并不會帶來緩和，反而加深斷氣風(fēng)險(xiǎn)。

歐央行在9月會議加息75個(gè)基點(diǎn)，并準(zhǔn)備在10月會議再次加息75個(gè)基點(diǎn)并考慮縮表事宜。歐央行行長稱未來加息的次數(shù)可能多于兩次而少于五次，且75個(gè)基點(diǎn)不會成為常態(tài)。這大概意味著未來還有四次加息，空間在175bp-225bp，終點(diǎn)利率在3%-3.5%左右。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期方面，歐央行大幅上調(diào)通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)2022、2023、2024年的平均通脹率分別為8.1%、5.5%和2.3%，此前預(yù)測分別為6.8%、3.5%和2.1%。預(yù)計(jì)今年平均通脹率為8.1%意味著年內(nèi)歐元區(qū)的CPI可能最高達(dá)到兩位數(shù)同比增速。歐央行同時(shí)整體下調(diào)未來兩年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2022、2023和2024年GDP增長預(yù)期分別為3.1%、0.9%和1.9%，此前預(yù)測分別為2.8%、2.1%和2.1%。然而，這一份下調(diào)后的經(jīng)濟(jì)預(yù)測在市場看來也過于樂觀。近日巴克萊銀行認(rèn)為歐洲2023年經(jīng)濟(jì)萎縮1.1%，而通脹會高達(dá)6.3%。

在縮表的具體措施上，一些歐央行官員考慮讓常規(guī)的資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）所購入債券自動到期，不繼續(xù)再投資（和美聯(lián)儲縮表方式一致，也是我們認(rèn)為最有可能的縮表方式）。但其他的操作方式包括了降低銀行系統(tǒng)的超額準(zhǔn)備金和減少歐央行今年7月推出的反金融分裂工具——簡稱TPI的“傳導(dǎo)保護(hù)工具”購債。然而，有部分歐央行官員認(rèn)為，如果歐央行停止APP再投資，遠(yuǎn)端利率可能上升太快，并且拉大一、二線國家國債利差，對本就流動性堪憂的南歐國債市場造成更大的拋售恐慌。

然而這潛在的加息終點(diǎn)和提上日程的縮表進(jìn)程也將歐央行推向兩難境地。一方面歐洲通脹的壓力尚未見頂，歐元區(qū)和英國的通脹還傳導(dǎo)至核心商品/服務(wù)以及勞動力成本，這都意味著歐央行需要更大力度的加息以壓制通脹。另一方面歐元區(qū)，尤其是南歐二線國家的債務(wù)壓力相較于歐債危機(jī)時(shí)期不降反增。財(cái)政支付大幅增長的背景下，其主權(quán)債務(wù)的償債壓力和歐元的貶值壓力（持續(xù)跌破平價(jià)）都會使得債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能進(jìn)一步增加。

政府部門杠桿率上看，歐豬五國當(dāng)下都已超過歐債危機(jī)時(shí)的水平，而截止2022年第一季度，歐元區(qū)整體債務(wù)杠桿率近96%，也超過歐債危機(jī)時(shí)的水平。更要緊的是，債務(wù)與通脹相互交織，債務(wù)壓力越大的國家，財(cái)政支出以壓制能源通脹的負(fù)擔(dān)也就越重。據(jù)歐洲智庫Bruegel數(shù)據(jù)顯示，2021年9月至2022年7月，歐元區(qū)四大國德、法、西、意應(yīng)對能源危機(jī)的相關(guān)財(cái)政支出占GDP比重分別為1.7%，1.8%，2.3%和2.8%。除開德國，其余三國的政府杠桿率均超100%，即使是德國，也超過了歐盟設(shè)立的60%紅線。

總的來說，歐央行抗通脹意志堅(jiān)定，歐央行更現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)是防止當(dāng)時(shí)“主權(quán)債務(wù)危機(jī)——公債資產(chǎn)縮水——銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經(jīng)濟(jì)衰退——債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇”鏈條重現(xiàn)。