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掌舵基金的女性本就不多，站上金字塔尖更是鳳毛麟角。

細(xì)數(shù)市場(chǎng)上女性基金經(jīng)理，曾經(jīng)在權(quán)益基金領(lǐng)域規(guī)模超過(guò)300億元的屈指可數(shù)，工銀瑞信基金獨(dú)占兩席——袁芳和趙蓓，這兩位“女神”撐起了工銀瑞信的“半邊天”?，F(xiàn)在，趙蓓暫時(shí)因產(chǎn)假休息，袁芳仍然鏖戰(zhàn)一線。

從擔(dān)任基金經(jīng)理開始，袁芳已經(jīng)在投資領(lǐng)域摸爬滾打6年多的時(shí)間，這位看起來(lái)溫柔的女性，在擔(dān)任基金經(jīng)理五年多的時(shí)間當(dāng)中，向投資者展現(xiàn)了出色的交易能力。

袁芳管理的工銀文體產(chǎn)業(yè)，自2015年12月末成立以來(lái)獲得223.86%的收益，同類排名前5%。期間，袁芳憑借不斷追逐景氣度和優(yōu)秀的回撤控制能力獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可，并成為機(jī)構(gòu)投資者的“心頭好”。截至2021年末，袁芳管理規(guī)模增長(zhǎng)至353億元。2022年一季度出現(xiàn)回撤，但仍有262億元。

然而，注重宏觀變化的投資方式并不適合所有時(shí)間段，管理規(guī)模增加也限制了袁芳通過(guò)交易獲取超額收益的能力。從2021年下半年開始，袁芳的在管基金均出現(xiàn)最大回撤，且超過(guò)30%，其中2021年1月成立的工銀圓豐最大回撤達(dá)到44.65%。

這位站在金字塔尖的明星基金經(jīng)理，需要加快適應(yīng)市場(chǎng)的新節(jié)奏。

01、高換手率背后

袁芳擁有一條與其他明星基金經(jīng)理不同的成名之路。最初照向袁芳的光并不來(lái)自于散戶，而是機(jī)構(gòu)投資者，原因在于她在投資過(guò)程中展現(xiàn)出的交易天賦，和“高回報(bào)、低回撤”的特點(diǎn)。

2011年，曾在嘉實(shí)基金擔(dān)任股票交易員的袁芳加入工銀瑞信，成為一名消費(fèi)研究員。2015年12月30日，她正式管理第一支基金，工銀文體產(chǎn)業(yè)。

初當(dāng)基金經(jīng)理時(shí)，袁芳就展現(xiàn)出她的天賦。2016年至2018年，工銀文體產(chǎn)業(yè)每年的換手率均超400%，偏向短線投資。

高換手率背后是高頻交易和頻繁換股，袁芳傾向于通過(guò)擇時(shí)和波段操作獲取超額收益。

從2016年中至2020年末，滬深300指數(shù)的漲幅為82%，而工銀文體產(chǎn)業(yè)漲幅為236%。

除高頻交易外，持倉(cāng)分散是袁芳操盤的另一個(gè)特點(diǎn)。在工銀文體產(chǎn)業(yè)中，前十大持倉(cāng)股占基金凈值比通常維持在30%左右，且在前十大持倉(cāng)行業(yè)中通常只有第一大行業(yè)超過(guò)10%。

持倉(cāng)分散使得工銀文體產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)下跌時(shí)，能夠降低單只股票大跌造成的影響，同時(shí)也降低了單個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)整體回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年初，A股市場(chǎng)見頂，上證指數(shù)在1月29日創(chuàng)下3587高點(diǎn)。一年后，即2019年1月4日，該指數(shù)下跌至2440點(diǎn)，下跌幅度超過(guò)29%，但工銀文體產(chǎn)業(yè)在這一年當(dāng)中回撤不超過(guò)10%。

袁芳一戰(zhàn)成名。

持倉(cāng)集中度低、超額收益高并且保證低回撤，意味著在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下還能夠擁有高回報(bào)。這種特性很快的吸引了嗅覺敏銳的機(jī)構(gòu)投資者。

2018年，袁芳證明自己回撤控制能力后，大批量資金瘋狂涌入，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)工銀文體產(chǎn)業(yè)份額占比超過(guò)40%。2020年中時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)袁芳喜愛達(dá)到高峰。2020年中報(bào)顯示，當(dāng)時(shí)工銀文體產(chǎn)業(yè)合計(jì)份額27億份，機(jī)構(gòu)持有份額達(dá)到21億份，占比超過(guò)75%。

與此同時(shí)，工銀瑞信也開始挖掘袁芳的價(jià)值。2018年后開始為其打造不同主題的新基金，工銀新生代消費(fèi)、工銀科技創(chuàng)新、工銀圓興等基金相繼成立。

袁芳成為了一名橫跨不同領(lǐng)域的全市場(chǎng)基金經(jīng)理，規(guī)模與收益走向巔峰。

02、高光下的隱患

2020年，袁芳迎來(lái)了她的高光時(shí)刻，但隨之而來(lái)的是巔峰后的滑落。

2020年，袁芳先后管理的工銀文體產(chǎn)業(yè)、工銀新生代消費(fèi)和工銀科技創(chuàng)新分別獲得79.06%、64.39%、72.11%的收益。在這一年，袁芳還發(fā)行了兩只新基金，分別命名為工銀圓興混合和工銀高質(zhì)量發(fā)展。在募集期，工銀圓興混合募資20.97億元，工銀高質(zhì)量發(fā)展募資114.18億元。

收益規(guī)模雙豐收，袁芳成為了市場(chǎng)中的明星基金經(jīng)理之一。

除超額收益天賦外，袁芳的成功還得益于自身投資體系的建立。

大部分投資于A股市場(chǎng)的明星基金經(jīng)理的投資策略均是自上而下的，他們幾乎都是在某個(gè)特定的時(shí)期壓中了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主線，這是常見的主題投資。細(xì)分下，有一類基金經(jīng)理頻繁追逐市場(chǎng)景氣度高的行業(yè)，通過(guò)對(duì)組合中的板塊進(jìn)行輪動(dòng)獲取超額收益，他們被稱作景氣度投資的基金經(jīng)理。

袁芳屬于景氣度投資中的一員。在投資實(shí)踐中，袁芳通過(guò)一套自己的上中下三層的系統(tǒng)方法論，力創(chuàng)穩(wěn)健增長(zhǎng)、回撤相對(duì)可控的收益回報(bào)。

首先，將視線專注在優(yōu)質(zhì)的企業(yè)中。袁芳的股票池里面，會(huì)長(zhǎng)期跟蹤100多只有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，這些企業(yè)作為袁芳選股的一個(gè)基本盤。其次，袁芳會(huì)根據(jù)估值和成長(zhǎng)性的性價(jià)比，中觀層面的行業(yè)比較，以及宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性等因素，構(gòu)建其投資組合。

袁芳更多會(huì)從中觀層面進(jìn)行組合再平衡，通過(guò)這種方式來(lái)控制整體的組合回撤水平，也讓組合更加和當(dāng)下宏觀背景匹配。

高光過(guò)后，短板顯現(xiàn)。2021年1月新成立的工銀圓豐再次募資79.16億后，袁芳管理規(guī)模超過(guò)300億元。分散投資做交易的風(fēng)格更加適合規(guī)模小的基金，隨著管理的基金規(guī)模增加，袁芳高頻交易的優(yōu)勢(shì)被限制。同時(shí)，自上而下的投資策略開始被市場(chǎng)限制。

一方面，2019年后，袁芳的交易換手率逐步下降。2019年末、2020年末、2021年末，工銀文體產(chǎn)業(yè)換手率分別為310.57%、240.29%、208.7%。這意味著，袁芳的基金正在從靈活變得轉(zhuǎn)向困難，獲取超額收益的重要手段受到限制。

另一方面，2021年市場(chǎng)中確定性高的收益集中在綠色能源，并且出現(xiàn)見頂信號(hào)。盡管袁芳習(xí)慣追逐市場(chǎng)上最優(yōu)秀公司，不停輪動(dòng)，但均衡配置的策略致使其不能通過(guò)集中在某一特定領(lǐng)域，在全市場(chǎng)均回調(diào)的情況下，基金整體表現(xiàn)不好，收益開始回撤。2021年，袁芳在管基金的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

機(jī)構(gòu)逐漸降低了對(duì)袁芳基金的持有。截至2021年末，工銀文體產(chǎn)業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持有份額下降至4.35億份，持有比例下降至12.55%。

曾經(jīng)“低回撤”的金字招牌受到考驗(yàn)。

03、管理風(fēng)格轉(zhuǎn)變

事實(shí)上，從2021年開始，袁芳也認(rèn)識(shí)到了規(guī)模帶給自身管理的挑戰(zhàn)。

進(jìn)入2022年，流動(dòng)性趨緊的預(yù)期和各種外部因素疊加，使得袁芳在管基金出現(xiàn)大幅度的回撤。

以最早成立的工銀文體產(chǎn)業(yè)和最后管理的工銀圓豐為例。從2022年1月1日至5月19日，工銀文體產(chǎn)業(yè)回撤22.76%，同類排名后40%；工銀圓豐回撤24.55%，同類排名后20%。

由于工銀圓豐成立時(shí)正趕上市場(chǎng)處于相對(duì)頂部，在它正式開始運(yùn)作之后就面臨著下跌的窘境。截至5月19日，這個(gè)封閉期達(dá)到3年的基金最新凈值0.6952元，自成立時(shí)下跌30.48%。

現(xiàn)在基金的表現(xiàn)，與2018年時(shí)袁芳的表現(xiàn)背道而馳。此前，以“低回撤”出名的她也開始出現(xiàn)大幅回撤的情況。除了市場(chǎng)下跌導(dǎo)致，袁芳也正在逐步與此前的自己揮手告別。

在管理規(guī)模達(dá)到355億元的時(shí)候，袁芳表示，現(xiàn)在會(huì)主觀地作出選擇，提高一些持股的集中度，把更多的精力放在自下而上的研究上。

自下而上的投資是精選個(gè)股的投資，需要將目光放在更長(zhǎng)的時(shí)間維度去審視自己的投資組合，這種投資方式，很少會(huì)因?yàn)槎唐诘墓蓛r(jià)波動(dòng)以及短期內(nèi)的影響對(duì)投資組合進(jìn)行大的調(diào)整。

持倉(cāng)也表現(xiàn)出了現(xiàn)階段她對(duì)投資的思考。從2021年一季度開始，工銀文體產(chǎn)業(yè)的前十大持倉(cāng)股變動(dòng)就逐漸減少，截至2021年末大多集中在消費(fèi)與科技，且在2022年初前十大持倉(cāng)中有9只持倉(cāng)沒(méi)有變化。

不再堅(jiān)持自己頻繁輪動(dòng)，高頻換手的景氣度投資習(xí)慣，轉(zhuǎn)而向自下而上投入大量精力，這是每一個(gè)管理規(guī)模龐大的基金經(jīng)理必經(jīng)之路。但自下而上精選個(gè)股需要基金經(jīng)理對(duì)公司基本面選股的方法擁有獨(dú)到的見解，才能在市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)掘出能獲取數(shù)倍回報(bào)的公司。

袁芳還有很長(zhǎng)的路要走。

以?？低暈槔?，2020年末，這家公司就穩(wěn)坐工銀文體產(chǎn)業(yè)第一大持倉(cāng)股的位置，但袁芳持有至今已經(jīng)跌破她建倉(cāng)的價(jià)位。

在一季報(bào)中，袁芳仍強(qiáng)調(diào)宏觀環(huán)境方面的影響，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)仍顯疲弱，信用擴(kuò)張仍處在前期，海外通脹壓力較大、主要央行貨幣政策收緊路徑仍存不確定性。她在操作方面準(zhǔn)備采取偏逆向的操作策略，逐步用跌出價(jià)值的成長(zhǎng)股置換掉有相對(duì)收益的穩(wěn)增長(zhǎng)股票，耐心等待風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

在選股方面，袁芳開始思考如何自下而上精選個(gè)股，作為構(gòu)建組合的方法之一。但她表示，如果純粹以海外的思維看待市場(chǎng)，會(huì)特別看中現(xiàn)金流，看重DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型），但可能在A股不能完全驗(yàn)證。投資A股市場(chǎng)相較于傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)資本市場(chǎng)的教科書，需要更多的優(yōu)化和思考?！拔也幌Ｍ?yàn)槎唐谑袌?chǎng)風(fēng)格的變化就作出劇烈的調(diào)整，思考的過(guò)程是要在操作過(guò)程中慢慢去實(shí)現(xiàn)的?！?/p>

可以看出，未來(lái)袁芳獲取收益將從自上而下和自下而上分析兩方面進(jìn)行，這對(duì)她的操作提出了更高的要求，否則就會(huì)出現(xiàn)在板塊輪動(dòng)時(shí)猶豫不決導(dǎo)致不能避免回撤，同時(shí)由于精選個(gè)股效果不佳不能帶來(lái)超額收益的風(fēng)險(xiǎn)。

（除單獨(dú)標(biāo)注來(lái)源外，以上圖片來(lái)自視覺中國(guó)）

（作者丨李崢 編輯丨韓忠強(qiáng)）