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編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) “2022年過去了，我很懷念它”。

面對周期的波動起伏、房地產(chǎn)行業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，這些挑戰(zhàn)都迫使碧桂園有所改變，以求在房地產(chǎn)行業(yè)有長線的發(fā)展。

告別7000億元量級，面對盈利能力減少的“薄雪”模式，碧桂園在銷售、投拓、融資、管治等多方面都進行了調(diào)整。

對于碧桂園和與它相關(guān)的人來說，2022年是值得懷念的。

積極的信號

三年疫情下，房地產(chǎn)市場經(jīng)受了不少沖擊；與此同時，面對著去杠桿的調(diào)整、周期下行的影響，房地產(chǎn)企業(yè)在風(fēng)暴中前行。

2023年1月初，央行、銀保監(jiān)再次強調(diào)，要落實好16條金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施，用好民營企業(yè)債券融資支持工具，保持房企信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，滿足行業(yè)合理融資需求。

新年伊始，碧桂園在融資端也傳遞出更多積極的信號。

據(jù)觀點新媒體了解，1月31日，碧桂園發(fā)布稱，擬由碧桂園地產(chǎn)集團有限公司發(fā)行總額200億元中期票據(jù)經(jīng)已獲準注冊。該筆注冊額度自通知書日期起計兩年內(nèi)有效，可在注冊有效期內(nèi)分期發(fā)行中期票據(jù)。

有業(yè)內(nèi)人士認為，碧桂園為2023年春節(jié)后獲批儲架式注冊發(fā)行的首家房企，展現(xiàn)了監(jiān)管層對其的支持；同時，儲架式發(fā)行模式利于企業(yè)、投資人把握發(fā)行窗口、投資時機，提升市場投融資效率。

而碧桂園地產(chǎn)最近更新的20億元中票信息顯示，募集資金擬用于項目建設(shè)、償還債務(wù)融資工具、償還碧桂園控股有限公司境外美元債券。

透過該筆票據(jù)，不難猜測到碧桂園融資額度將用于償還在岸債務(wù)以及離岸美元債，此次高達200億元中票儲架更將修補融資方面的信心。

不少專家表示，信心比黃金還重要。除上述境內(nèi)融資進展外，碧桂園內(nèi)保外貸方面也再邁出一大步。

1月26日，碧桂園與民生銀行香港分行訂立融資協(xié)議，據(jù)此獲得最高達5000萬美元等值的人民幣定期貸款融資，自貸款首次提取日起計為期36個月。

市場消息認為，民生銀行是通過內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)向碧桂園提供了5000萬美元等值人民幣定期貸款融資。

雖然融資金額并不大，但目前作為唯二獲得內(nèi)保外貸的企業(yè)，高盛預(yù)計碧桂園市值恢復(fù)正在路上，同時也傳遞出政策對于房企融資支持，有助于購房與投資情緒回暖。

再追溯到2022年12月27日晚間，碧桂園發(fā)布公告稱，聯(lián)席主席、執(zhí)行董事兼控股股東楊惠妍全資擁有的必勝公司借出本金額為50.55億港元的貸款，以支持碧桂園經(jīng)營發(fā)展。該貸款為免息及無抵押，初始期限為三年一個月。

此次楊惠妍通過出售碧桂園服務(wù)股份獲得市場資金借予碧桂園，體現(xiàn)出提前積極應(yīng)對2023年美元債到期兌付。

或許房地產(chǎn)艱難時刻已經(jīng)熬過去，或許信心已經(jīng)漸漸被重拾，陰霾正在慢慢退散。

調(diào)整的成效

但在2022年，外部環(huán)境緊張與內(nèi)部疫情反復(fù)下，伴隨不少房企爆雷、住房消費信心減弱，全國樓市并未如預(yù)期穿越周期。

碧桂園也因應(yīng)形勢不斷調(diào)整著自己的航向。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

可以窺見，2018年后，碧桂園銷售增幅相較此前巔峰時期已經(jīng)有了明顯減速，2022全年，錄得權(quán)益銷售額3574.6億元，同比減少35.94%。

據(jù)觀點指數(shù)公布的數(shù)據(jù)顯示，2022全年前100房企實現(xiàn)權(quán)益總銷售金額5.02萬億元，同比減少45.1%，觀察碧桂園的銷售情況，好于市場走勢。

面對房地產(chǎn)行業(yè)的加速調(diào)整，碧桂園2022年持續(xù)加大促銷力度，全年單月銷售均價同比下跌，年末時更是在眾多城市采用最大75折優(yōu)惠刺激銷售。

一年坎坷走過，雖然告別7000億元量級，但碧桂園仍保持住了榜首位置。

據(jù)觀點指數(shù)2022年1-12月的房企銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計披露，碧桂園錄得全口徑銷售4643億元，領(lǐng)先第二名保利約70億元，領(lǐng)先第三名萬科440.8億元；權(quán)益銷售方面，碧桂園則領(lǐng)先保利407億元。

不過，2023年碧桂園的銷冠位置仍然將接受市場的挑戰(zhàn)。

按合同銷售地區(qū)分布，碧桂園2020-2021年在廣東省以外地區(qū)的權(quán)益合同銷售占總體的81%和83%，而2022上半年廣東省銷售占比略微上漲至18%。

如硬幣的另一面，地域多元化方面的努力導(dǎo)致碧桂園項目區(qū)域分散，同時城市能級下沉，在預(yù)售資金嚴監(jiān)管下可能加大資金回流的難度。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從權(quán)益口徑合同銷售城市類型觀察，2022上半年碧桂園有31%來自一二線城市、69%來自三四線城市，而2020-2021年分別有61%和68%的銷售收入來自三四線城市，2022上半年呈現(xiàn)輕微上漲的情況。

但2022年以來，部分三四線城市房地產(chǎn)市場供過于求的情況較為明顯，房價受壓，面臨去庫存的問題。

其實，市場對三四線城市的需求一直有所擔(dān)心。而自2014年前后開始，碧桂園不斷下沉至三四五線拿地，成為了許多三四五線城市第一家進駐的品牌房企，擁有非常豐富的土地儲備。

但三四五線城市土地升值收益空間不大，建安成本管控是房企能否實現(xiàn)盈利乃至搶占市場份額的關(guān)鍵。碧桂園對三四五線的管控還是較為精細的，并將投拓重點傾斜在了更有發(fā)展前景的長三角、珠三角等優(yōu)勢三線城市。

此前抓住城鎮(zhèn)化快速發(fā)展機會的碧桂園，現(xiàn)在如同站在繁忙的十字路口，同樣需要選擇。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

2021年，碧桂園權(quán)益拿地金額較2020年已出現(xiàn)收縮，對于銷售表現(xiàn)一般的城市放緩了拿地節(jié)奏，減少近600億元拿地支出。

2022年，碧桂園在投拓擴張方面更是一改以往態(tài)勢，據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的1-11月房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲備報告顯示，該公司全口徑新增土地儲備76.26萬平方米，排在第38位。

2022上半年，碧桂園分別在佛山、張家口、蘭州等地獲取低溢價率地塊，共計9個項目，拿地權(quán)益金額60.9億元。

從拿地結(jié)構(gòu)來看，截至2022年前六個月，碧桂園二線城市權(quán)益金額占比71%，三四線城市占比29%；從已獲權(quán)益可售資源城市類型來看，目標為一線城市占比20%，目標為二線城市占比30%，目標為三線城市占比50%。

對應(yīng)發(fā)生變化的是位于三四五線的權(quán)益拿地金額占比，從過往60%以上收縮至30%以內(nèi)，碧桂園對三四線城市的投資顯著縮減。

截至2022上半年，碧桂園權(quán)益可售資源共計約12161億元，另有潛在權(quán)益可售資源約2917億元，合計約1.51萬億元，可支撐未來一段時間的銷售需求；權(quán)益可售資源中，77%位于人口流入?yún)^(qū)域，75%位于長三角、珠三角、環(huán)渤海、長江中游、成渝等五大都市圈。

當(dāng)下，房地產(chǎn)市場信任鏈在逐步修復(fù)中，每一家房企都承擔(dān)著保交樓的責(zé)任。據(jù)統(tǒng)計，2022年碧桂園集團已累計交付近70萬套房。

另外，良好的銷售回款才能加強自身的造血能力。即使2021年按揭貸款收緊使房企回款率受到影響，不少房企回款率跌至80%以下，但碧桂園仍保持較好的90%回款率，2022上半年回款率微漲至91%。

但鑒于預(yù)售資金的管控，于碧桂園而言，高周轉(zhuǎn)邏輯就需要有所改變，現(xiàn)金流、安全性可能比利潤更重要。碧桂園近年來通過一些措施"降本增效"，進行費用把控、改善盈利能力，已初顯成效。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

2022上半年，碧桂園銷管費用率再進一步下探到5.5%的水平，相比前幾年已有不小回落。

此外，經(jīng)過4年投入，截至2022年底，碧桂園旗下博智林已有33款建筑機器人投入商業(yè)化應(yīng)用，服務(wù)覆蓋30個省份（直轄市、自治區(qū)）超600個項目；累計交付超1700臺，累計應(yīng)用施工面積超千萬平米。

融資變奏曲

高杠桿的模式漸漸降下帷幕，規(guī)模不再是房企追逐的第一目標。

經(jīng)過上一周期規(guī)模追求、杠桿加大導(dǎo)致融資成本上升之后，碧桂園于2019年意識到，好的信用評級對公司尋求長遠發(fā)展的重要性，當(dāng)年便開始爭取更多國際評級機構(gòu)的投資級評級。

得益于信用評級的提升，碧桂園隨后打開了境外融資通道，對于降低融資成本也有較大幫助。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從圖表中可以窺見，2019年后碧桂園加權(quán)平均融資成本呈現(xiàn)逐年下降趨勢，于2021年加權(quán)融資成本降至近十年最低水平，2022上半年加權(quán)平均融資微漲至5.31%，對比2021年底上升11個基點，主要由于美國加息導(dǎo)致部分以浮動利率計價的外幣借款利率上升。

但2022年三大評級機構(gòu)不斷下調(diào)評級，碧桂園亦主動申請撤銷標普和惠譽的評級，此前得以依賴的境外融資通道受阻。

穆迪提到，由于進入在岸和離岸資本市場的渠道收窄，碧桂園很可能需要在未來12至18個月內(nèi)利用內(nèi)部資源償還到期債務(wù)。

碧桂園進而轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債、配售、出售碧桂園服務(wù)股份等方式，圍繞上市平臺股權(quán)操作獲取境外融資，合計所得款項達203.2億港元。

翻查2021年融資情況，碧桂園股權(quán)融資金額為零，發(fā)行優(yōu)先票據(jù)（美元債）122.4億元。2022年利用股權(quán)融資填補發(fā)行美元債的空缺亦不失為一種應(yīng)急之舉。

2022下半年，信貸、債券、股權(quán)、“內(nèi)保外貸”四箭齊出，房地產(chǎn)行業(yè)融資端開始放松，碧桂園是受到監(jiān)管部門認可的示范民營房企之一，也是行業(yè)中資本市場樂于向其敞開大門的企業(yè)之一。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

另外，從2022年至今，碧桂園采取回購債券、增持等實際舉措提振投資人信心。

境內(nèi)方面，自2022年7月14日至10月14日，碧桂園控股股東累計購買公司債券超3.25億元，體現(xiàn)了核心管理層對未來持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力的信心。

境外方面，2022年前5月，碧桂園累計購回本金總額5570萬美元的優(yōu)先票據(jù)，同年6月再以自有資金提早完成總額約4.11億美元優(yōu)先票據(jù)的贖回；2023年1月11日，碧桂園公告稱，進一步回購2.18億美元2023年1月到期優(yōu)先票據(jù)。

有消息稱，面對1月到期6.17億美元債券，碧桂園已提前備好兌付資金。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

短期債券的到期，對于碧桂園現(xiàn)金流是一個挑戰(zhàn)。

正如總裁莫斌在8月18日碧桂園業(yè)績電話會中所說道：“現(xiàn)金流方面，公司已經(jīng)將未來可能遇到的各個風(fēng)險點都納入了現(xiàn)金流鋪排的考量，做到極致版本的壓力測試?！?/p>

截至2022年6月30日，碧桂園集團可動用現(xiàn)金余額約人民1479.8億元，其中受限貨幣資金244.93億元，雖較2021年底有所減少，但可動用現(xiàn)金儲備充足。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

另觀點新媒體整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，碧桂園從2021年開始就針對一年內(nèi)短期有息負債進行置換，在債務(wù)期限上以中長債置換了部分短債，使得債務(wù)整體結(jié)構(gòu)更加合理。

這也使得碧桂園短期有息負債規(guī)模逐漸減少，從2021年底的790億元降至近年低位的728.5億元，減少了近62億元；短期負債在有息負債中的占比下降至24.81%，處于較為安全的范圍。

與此同時，碧桂園長期有息負債從2021年底的2389.04億元降至2022上半年的2208.24億元；總借貸余額從2021年底的3179.2億元進一步降至2936.8億元，較2021年底下降7.6%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

財務(wù)指標的變化，亦能反饋在“三道紅線”上。

截至2022年中期，碧桂園仍處在黃檔，唯一不達標的剔除預(yù)售賬款的資產(chǎn)負債率，已從2021年底約76%下降至74%；凈負債48.1%，相比2021年底上升了2.63個百分點。

總體而言，碧桂園財務(wù)指標有了一定優(yōu)化，但凈負債率和現(xiàn)金短債比情況有所回升。

對此，莫斌曾表示，為確保能夠穿越周期，碧桂園把重心放在保證資產(chǎn)負債及利潤的平衡上，并確保核心資產(chǎn)的不受損。碧桂園主要通過銷售回款、可動用現(xiàn)金的管理、審慎投資，來維持收支相對平衡的狀態(tài)，并通過經(jīng)營性現(xiàn)金流償還高成本短周期的一些融資，進一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

結(jié)合2022全年情況，確如莫斌所言，碧桂園一步一步地償還高成本及到期融資，使得整體經(jīng)營狀況并未受到過多影響。

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