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紅周刊 特約 | 國曉雯 劉星辰

近期，成飛集團宣布通過借殼中航電測上市的方式登陸A股，并帶動了成飛產(chǎn)業(yè)鏈等國防軍工相關(guān)板塊的關(guān)注度。

圍繞國企改革主題，航空工業(yè)積極探索。此次成飛整體上市就是航空工業(yè)與資本市場聯(lián)動，建設旗艦型龍頭上市公司和專業(yè)化領(lǐng)航上市公司的重要實踐。今年在若干強邏輯的推動下，國防軍工行業(yè)有望延續(xù)景氣上行的趨勢。

從走勢來看，2022年年底申萬軍工指數(shù)TTM市盈率幾乎處于近三年最低分位數(shù)，整體的安全邊際比過去2020年和2021年有了大幅度的提高。2023年行業(yè)內(nèi)部加劇分化的情況下，對于賽道方向和個股的選擇將更加重要。

從板塊布局方向看，可以重點關(guān)注如下四個方向：一是增速高于行業(yè)的高彈性方向：如軍機產(chǎn)業(yè)鏈、直升機產(chǎn)業(yè)鏈以及航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈；二是2022年低于預期，2023年低基數(shù)下有望困境反轉(zhuǎn)的航天軍工產(chǎn)業(yè)鏈、軍用通信產(chǎn)業(yè)鏈和被動元器件；三是國產(chǎn)化剛性需求下國產(chǎn)替代加速的軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈和部分上游軍工新材料；四是股權(quán)激勵落地后主機廠經(jīng)營效率提升。

特殊紀念日宣布資產(chǎn)注入

軍工板塊或?qū)⒁l(fā)多米諾效應

2023年1月11日是殲20戰(zhàn)斗機首飛12周年紀念日。當天晚上，中航電測披露了成飛集團資產(chǎn)注入信息，預計未來中航電測有望成為A股軍工基金及各類機構(gòu)重點配置標的。

此前的2014年5月19日，成飛集團曾披露方案，將成飛和沈飛合并打包注入。后來受客觀因素限制，該方案最終“胎死腹中”。2016年12月，中航沈飛借殼中航黑豹實現(xiàn)整體上市。從2017年到2021年，中航沈飛凈利潤從7億元增長到17億元，也成為A股軍工板塊的龍頭企業(yè)。

自從沈飛借殼上市以來，成飛集團究竟什么時候、以何種方式進入資本市場就成為業(yè)內(nèi)所普遍關(guān)注的焦點。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年成飛集團實現(xiàn)營業(yè)收入567億元，收入同比增長34%。除軍機外，成飛民機還承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研制生產(chǎn)，此外成飛也在重點發(fā)展無人機產(chǎn)業(yè)，未來三年或許將是成飛集團快速發(fā)展的黃金時期。

資料顯示，成飛集團下屬資產(chǎn)主要是我國核心五代機，后續(xù)的部分先進機型也值得期待，發(fā)展?jié)摿Τ渥?。本次整體上市后，可能通過募集社會資本擴大產(chǎn)能、提高技術(shù)研發(fā)能力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和資本市場的連接，借資本市場之力實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

對比來看，復盤2017年沈飛集團資產(chǎn)注入中航黑豹的歷程，中航黑豹復牌后股價的持續(xù)上漲對軍工板塊有明顯拉動效應，且有國企改革預期的主機廠和分系統(tǒng)公司更具備超額收益。此次成飛集團整體上市，注入資產(chǎn)規(guī)模更大，并且處于國企改革的浪潮之中，對板塊的貝塔情緒催化效應有望更加明顯。長遠來看，伴隨著國企改革的深化，軍工國企將實現(xiàn)效率和活力的雙重提升，而盈利驅(qū)動也將催生更多的投資機會。

軍工板塊今年三大強邏輯浮出水面

從2022年全年來看，軍工指數(shù)下跌25%，較大幅度跑輸大盤，除了美聯(lián)儲加息以及俄烏戰(zhàn)爭導致的市場風險偏好降低外，對于軍工行業(yè)本身，主要是以下幾個因素導致的：

首先是年初時基于部分龍頭公司披露的2021年四季度業(yè)績，市場對于軍工行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)能力產(chǎn)生懷疑；其次軍品增值稅改革預計對軍工企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)壓制，在細則出臺之前，市場較難判斷對企業(yè)出現(xiàn)影響的時間節(jié)點和影響程度；再次成都等地區(qū)出現(xiàn)限電，導致部分企業(yè)全年業(yè)績預計低于年初的預期。

2023年，大概率這些影響都會得到改善，軍工央企已經(jīng)在持續(xù)推行均衡交付，收入與費用確認將更加均衡。增值稅問題有望出臺細則，產(chǎn)能的不斷爬坡也會使產(chǎn)業(yè)鏈的運行更加順暢。

同時，除去上述的國企改革外，今年軍工的強邏輯還包括產(chǎn)業(yè)趨勢上行、低成本化要求、拐點型核心資產(chǎn)三大方向。

在產(chǎn)業(yè)趨勢上行方向，導彈、航空發(fā)動機、新型軍機、電子信息化等主賽道仍處景氣上行階段，而近期局部沖突背景下，電子對抗、遠程火箭炮、無人裝備實戰(zhàn)應用效能凸顯，牽引了潛在的投資機會。

未來電子對抗系統(tǒng)需圍繞雷達、通信、電子對抗一體化設計，從而優(yōu)化作戰(zhàn)使用流程，提高作戰(zhàn)效能。遠程火箭炮相較于陸軍戰(zhàn)役戰(zhàn)術(shù)導彈，使用更經(jīng)濟，效費比更高，戰(zhàn)時可通過飽和打擊，大量消耗對方防空反導資源。無人化裝備平臺主要向集群化、人機協(xié)同等方向發(fā)展，相關(guān)技術(shù)將重點向開放集成、高速傳輸和算法智能方向發(fā)展。

在低成本化要求方面，由于在近期局部沖突中，限制精確制導武器大量使用的原因之一是其高昂的成本，如何降本是當前全球軍工產(chǎn)業(yè)的重要課題。中間環(huán)節(jié)的企業(yè)通過橫向品類拓展或縱向一體化進行商業(yè)模式創(chuàng)新，可實現(xiàn)降本增效。主機廠作為產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”，通過主動的供應鏈管理也將成為受益者。

而在拐點型核心資產(chǎn)方向，我國軍工行業(yè)單一產(chǎn)品的采購呈現(xiàn)脈沖式節(jié)奏，經(jīng)過前期漫長嚴謹?shù)难兄齐A段，產(chǎn)品定型后將快速放量，產(chǎn)能儲備情況以及型號研制周期對于企業(yè)成長極為關(guān)鍵。優(yōu)質(zhì)賽道上代表性企業(yè)的擴產(chǎn)行為可以預示未來需求釋放的確定性，在產(chǎn)品研制周期進入成熟階段后，企業(yè)盈利能力將持續(xù)提升。

當前軍工板塊業(yè)績預告已經(jīng)披露完畢，整體的情況與年初預期相比較為一致，業(yè)績確定性再度夯實。從2020年到2022年，板塊已經(jīng)連續(xù)3年兌現(xiàn)了符合景氣趨勢的業(yè)績，從業(yè)績層面來看，不應再懷疑軍工的兌現(xiàn)能力。當前軍工的行業(yè)層面存在較大的低估，這主要是由于疫情復蘇下行業(yè)比較優(yōu)勢較弱，以及市場對于2023年的新訂單落地節(jié)奏、部分政策的執(zhí)行和低成本化趨勢過于悲觀。不過，隨著疫后復蘇鏈定價逐步充分，市場資金會再度關(guān)注確定性的成長板塊，等到行業(yè)層面部分擔憂逐漸消除后，軍工仍然有較強的戴維斯雙升機會。

（作者系中郵基金基金經(jīng)理、行業(yè)研究員。本文已刊發(fā)于2月11日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）