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政策具備累積效應(yīng)，銷售出現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。從銷售回款和居民信貸數(shù)據(jù)不匹配的事實(shí)可以判斷，未來雖然LPR沒有明顯下降空間，但居民首次置業(yè)資金成本仍有明顯下降空間。2021年以來，融資分化帶來拿地分化，拿地分化導(dǎo)致貨值分化，貨值分化從2022年底開始推動銷售分化，銷售分化又進(jìn)一步帶動新的拿地分化。在復(fù)蘇的過程中，分化進(jìn)一步擴(kuò)大了。

▍重視政策累積效應(yīng)，關(guān)注銷售復(fù)蘇勢頭。

2月6日，武漢出臺大幅優(yōu)化限購的措施，同時大幅優(yōu)化土地出讓付款條件，減少企業(yè)壓力。2023年初至2月9日，重點(diǎn)城市的新房和二手房銷售分別同比下降25%和增長14%。貝殼50城二手房價格指數(shù)在17個月環(huán)比下跌之后在1月首次止跌。1月貝殼50城剔除春節(jié)假期日均成交比12月提升20%，春節(jié)后則又比春節(jié)前提升30%有余。市場沿著從高線城市到低線城市，從二手房到一手房的路徑復(fù)蘇，目前復(fù)蘇態(tài)勢已經(jīng)比較明顯。

▍銷售回款和信貸數(shù)據(jù)不匹配，側(cè)面說明居民綜合融資成本尚有進(jìn)一步下降的可能性。

2023年1月，居民新增中長期貸款2231億元，2019-2022年1月該指標(biāo)在6969-9448億元之間。居民新增中長期貸款大幅下降，不匹配新房銷售逐漸企穩(wěn)的事實(shí)。由于實(shí)際上沒有出現(xiàn)首付比例大幅提升的情況，故而最大可能是大量按揭貸款到期或者提前償還，這可能是存量按揭貸款利率定價過高所造成的。2022年境內(nèi)住戶經(jīng)營性貸款新增規(guī)模相當(dāng)于居民中長期貸款新增規(guī)模的98%，2021年該指標(biāo)僅為43%（嚴(yán)格來說這兩個指標(biāo)口徑雖然不完全可比，但相對規(guī)模仍可參考）。這一方面說明按揭貸款嚴(yán)格的定價條件（即便在低線城市首套房也普遍高于經(jīng)營貸的定價），部分按揭貸款加速早償，另一方面也顯示可能有部分經(jīng)營貸款流向房地產(chǎn)市場。我們認(rèn)為，在警惕經(jīng)營貸款流向房地產(chǎn)市場的同時，還可以切實(shí)加大對首套房按揭貸款投放的支持力度，切實(shí)改變按揭貸款利率定價過高的現(xiàn)實(shí)，引導(dǎo)房價持續(xù)下跌區(qū)域首套按揭貸款利率趨同于經(jīng)營性貸款利率下限定價（約為3.3%左右）。我們認(rèn)為，住戶端信貸數(shù)據(jù)確實(shí)說明，居民購房信貸成本仍有明顯的下降空間。

▍拿地帶來貨值分化，貨值分化導(dǎo)致銷售分化。

根據(jù)各公司公告及億瀚數(shù)據(jù)，2021年四季度以來，積極拿地的代表性企業(yè)，拿地銷售比達(dá)到36%，而不積極拿地的企業(yè)，則新增土地儲備幾乎為零。我們統(tǒng)計(jì)，積極拿地的企業(yè)2023年1月銷售同比增速達(dá)到3%，不積極拿地的企業(yè)，2023年1月銷售額同比下降37%。且積極拿地的企業(yè)銷售額增長普遍快于銷售面積增長，顯示可銷售資源貨值結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，更加聚焦一線城市。我們認(rèn)為，不新增土地的根源仍然是融資成本顯著分化。即便當(dāng)前信用逐漸冰消，許多不新增土地企業(yè)的融資能力也遠(yuǎn)遜于歷史平均水平。貨值分化所帶來的銷售分化不但是銷售數(shù)字的分化，也是銷售毛利率的分化。企業(yè)盈利能力分化所導(dǎo)致的結(jié)果，即實(shí)際上一部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長，另一部分企業(yè)則哪怕銷售回暖，可能仍繼續(xù)處于防御態(tài)勢。

▍銷售分化進(jìn)一步加劇拿地分化，從而進(jìn)一步拉大未來格局分化。

截至目前，我們根據(jù)中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)22城在2022年3批次及其后批次合計(jì)成交的住宅及商用地塊規(guī)模約7761億元，成交地塊溢價率2.6%，仍為2021年以來各批次的絕對低位。我們預(yù)計(jì)地方壓力會加速促進(jìn)二線城市放寬土地付款條件規(guī)定，推出優(yōu)質(zhì)地塊。當(dāng)前唯一線核心城市土地市場略有回暖，京、杭兩地三批后成交地塊的溢價率水平也有顯著提升。2023年初北京為例，參與土地市場競爭的仍大多是2022年已經(jīng)大量新增土地儲備的公司，不拿地的企業(yè)仍然無法進(jìn)入土地市場，只能被迫進(jìn)一步去化庫存，從而可能進(jìn)一步拉大未來和其他企業(yè)的差距。

▍風(fēng)險因素：

部分房企2022年業(yè)績大幅低于市場預(yù)期的風(fēng)險；部分低線城市銷售復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險。

▍在分化主線中聚焦積極拿地的企業(yè)，推薦地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場既有復(fù)蘇的主旋律，也有分化的協(xié)奏。我們重點(diǎn)看好在2021年四季度以來新增土儲積極的公司，以及仍有大量歷史優(yōu)質(zhì)儲備（包括經(jīng)營性資產(chǎn)）可供盤活的企業(yè)。