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　　前言：世誠投資陳家琳曾表示，“爆雷的公司，10%是經(jīng)營上有問題，90%都是公司管理出了問題”，這句話說明了公司管理結(jié)構(gòu)的重要性，沒有健康的公司管理結(jié)構(gòu)或難以支撐一只大白馬股良性向前大發(fā)展。我們注意到，牧原股份業(yè)績爆發(fā)后由自然人控股轉(zhuǎn)向集頭股，轉(zhuǎn)變后集團其他應收款近28億元，這種管理結(jié)構(gòu)變幻背后的邏輯是什么?在豬肉價大幅上漲之際，分析師高喊牧原股份明年凈利能達600億元，這是否存在股價炒作嫌疑，牧原股份實際經(jīng)營狀況又是如何?

　　10月25日，牧原股份漲停報收99.73元/股，市值再創(chuàng)新高打破2000億元，與生豬養(yǎng)殖板塊“一哥”溫氏股份相差不到30億元。當天網(wǎng)絡流傳出消息某大型券商分析師預料稱其明年凈利潤到600億元，牧原股份一時風頭無二，大有趕超一哥成為“豬中茅臺”的勢頭。

　　目前，無論是市盈率還是市凈率，牧原股份均遠高于溫氏股份。截止10月25日收盤光陰，從市盈率(TTM)看，牧原股份是溫氏股份的四倍多，牧原股份為138.48倍，而溫氏股份僅30.52倍;從市凈率看，牧原股份是溫氏股份的兩倍多，牧原股份為13.4倍，而溫氏股份僅5.86倍。

　　不可否認，牧原股份自上市后，得益于融資渠道的拓寬，通過增添資天性支出使得產(chǎn)能快速增長，在豬周期向上(生豬存欄量新低，豬肉單價歷史新高)時，其經(jīng)營業(yè)績未來將會得到一定釋放。但公司自身經(jīng)營狀況如何?基本面能否支撐600億元凈利的期待?在一眾豬企中又具有哪些特點?

　　此外，伴隨著牧原股份上市幾年后的業(yè)績爆發(fā)，公司管理結(jié)構(gòu)也由自然人控股轉(zhuǎn)向集團型控股，這種管理結(jié)構(gòu)的變幻背后的邏輯又是什么呢?

　　基于以上幾點，本文將分辭從公司管理結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營等維度深度“解剖”牧原股份。

　　轉(zhuǎn)向集頭股之謎：集團近28億其他應收款與集團母公司驟虧

　　牧原股份上市時公司管理結(jié)構(gòu)屬于自然人控股型，上市幾年后公司業(yè)績有所爆發(fā)，實控人將自然人控股型的公司管理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向集頭股型。轉(zhuǎn)成集頭股型后，上市公司的集團層面部分財務數(shù)據(jù)也發(fā)生較大變幻，即集團合并口徑的其他應收款大幅上漲至近28億元，集團母公司層面的凈利潤由大賺4億多元轉(zhuǎn)向虧損。

　　(一)由自然人控股轉(zhuǎn)向集團型控股

　　牧原股份自上市后，在強周期下業(yè)績有所爆發(fā)，2017年年底將自然人控股型管理結(jié)構(gòu)向集頭型轉(zhuǎn)變。

　　上市時，牧原股份由秦英林直接控股上市公司，直接持有股份占比高達65.0639%。

　　上市時股權(quán)結(jié)構(gòu)：

　　隨著上市后公司業(yè)績爆發(fā)，即公司2016年及2017年持續(xù)盈利超過20億元后。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也由自然人控股型轉(zhuǎn)向集頭股型。2017年12月13日，實控人秦英林先生和牧原集團簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，將表決權(quán)委托贈牧原集團。協(xié)議生效后，牧原股份控股股東由秦英林先生變更為牧原集團。

　　《表決權(quán)委托協(xié)議》簽署前，秦英林先生直接持有牧原股份492087746股股份，占牧原股份股本總額的42.48%;其配偶錢瑛女士直接持有牧原股份15043240股股份，占牧原股份股本總額的1.3%。秦英林先生持有牧原集團85%的股權(quán)，其配偶錢瑛女士持有牧原集團15%的股權(quán)，且牧原集頭時接持有牧原股份443539030股股份，占公司股本總額的21.27%。秦英林、錢瑛夫婦為牧原股份的實際控制人，由秦英林、錢瑛夫婦控制的牧原集團為牧原股份的第二大股東。

　　《表決權(quán)委托協(xié)議》簽署后，在協(xié)議有效期內(nèi)，牧原集頭行使公司共計60%的股份所對應的提案權(quán)、表決權(quán)等本協(xié)議約定的相關(guān)權(quán)利，成為擁有公司表決權(quán)比例最高的股東。牧原股份的控股股東變更為牧原集團，實際控制人仍為秦英林、錢瑛夫婦。

　　變更后股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　(二)轉(zhuǎn)向集頭股之謎：集團其他應收款的“大漲”與其母公司“驟虧”

　　對于集團型控股公司，孫萬欣在其博士論文《集頭制上市公司管理機制的效應研究》中，采用2007年至2011年滬、深兩市上市公司的面板數(shù)據(jù)固定效應模型，對企業(yè)集頭制上市公司管理機制效應進行了實證研究，得出的結(jié)論之一是，集頭制上市公司的管理機制集體弱式有效。即當股權(quán)集中時，上市公司的集頭股股東會顯著增添對非經(jīng)營性資金的凈占用;與之對應的是，當流通股比例增，隨著兩權(quán)分離度的增添，上市公司的集頭股股東會轉(zhuǎn)向更隱蔽更嚴重的經(jīng)營性資金占用。

　　在集頭制上市公司高管持股比例偏低的當前，高管鼓動增添使得高管更傾向采取配合大股東掏空的行為。曾有業(yè)內(nèi)人士也表示，集頭股型上市公司簡單使得上市公司成為融資公司，同時也簡單使得因公司管理產(chǎn)生相關(guān)“副作用”。

　　但集頭股優(yōu)勢也很顯然，如集頭股能夠?qū)ι鲜泄?或者擬上市公司)的債務融資提供抵押、擔保，降低融資成本，同時集頭股調(diào)整控股公司股權(quán)比較方便，便于對擬上市公司股權(quán)進行管理。

　　但新浪財經(jīng)注意到，牧原股份沒有在上市之初就采用集頭股的公司管理結(jié)構(gòu)，而是等到業(yè)績有所爆發(fā)后才轉(zhuǎn)向集團型控股上市公司，這是為什么?

　　從統(tǒng)籌納稅角度看，對于集頭股型公司，集團將上市公司并表后，集團型控股通過合并納稅，集體降低公司稅負。據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)，中國石化的利潤總額為865.73億元，其所得稅是162.79億元，簡單計算是18.8%左右的所得稅率，低于政策稅負25%。根據(jù)屬地管理原則，譬如中石化旗下的A企業(yè)在北京，盈利100萬元，B企業(yè)在上海，虧損100萬元，分辭在兩地繳納所得稅的話，虧損的不用交稅，盈利的就需要交稅了。但要是合并納稅的話，這兩家公司合并后就無需交稅了。這是公司合并報表后所得稅額不高于25%的緣故。但是牧原股份屬于農(nóng)牧行業(yè)，其享受國家稅收免征優(yōu)惠政策，其相關(guān)所得稅基本為0，故牧原股份轉(zhuǎn)向集團型控股顯然不適用統(tǒng)籌納稅。

　　值得一提的是，對于轉(zhuǎn)向集頭股型公司，牧原股份贈出的解釋是為了確認牧原集團對牧原股份的合并控制關(guān)系，優(yōu)化牧原集頭飾理結(jié)構(gòu)。2018年1月1日實現(xiàn)了集頭股并表，那合并后集團公司財務數(shù)據(jù)發(fā)生哪些突出變幻呢?

　　首先，從其他應收款看，2016年至2018年及2019年上半年報告期末，牧原集團其他應收款分辭為11.73億元、16.42億元、25.6億元和27.95億元(2017年為非合并前)。集團并表日為2018年1月1日，并表后其其他應收款驟升近10億元，增幅超過60%。

　　再從其他應收款明細發(fā)明，牧原實業(yè)集團2018年首席大其他應收款由2017年的4.41億元驟升為12.46億元。該款項性質(zhì)為往來款，壞賬計提比例為0。值得一提的是，2017年首席大其他應收款為實控人秦英林，2018年客戶明細沒有具體披露，同時前三大其他應收款項性質(zhì)均為往來款。

　　此外，需要關(guān)注的是，2018年報告期內(nèi)，牧原股份向控股股東控制的子公司河南牧原建造工程有限公司采購工程勞務10.18億元，同比增長665%，占同類交易的17.07%。報告期內(nèi)向關(guān)聯(lián)方采購工程勞務大幅增長也被監(jiān)管問詢其緣故及合理性和交易定價的公允性。

　　其次，牧原實業(yè)集團母公司層面的凈利潤變幻十分顯然。2016年及2017年，其凈利潤分辭為2.82億元和4.44億元，但是上市公司并入集團體系后，2018年該母公司浮現(xiàn)業(yè)績大變臉，由巨盈4.44億元轉(zhuǎn)向虧損6321.7萬元。值得一提的是，由于豬瘟等影響，上市公司牧原股份2018年凈利潤也大幅下降，但最終錄得5.28億元的凈利潤。

　　綜上，可以看出，上市公司轉(zhuǎn)向集頭股型管理結(jié)構(gòu)后其集團部分財務數(shù)據(jù)浮現(xiàn)顯然變幻，即集團的其他應收款大幅上漲與其母公司凈利潤由巨盈轉(zhuǎn)向虧損。對于這一現(xiàn)象，新浪財經(jīng)曾致電牧原股份，但未有人接聞。

　　對此，新浪財經(jīng)采訪了上海財經(jīng)大學500強企業(yè)研究中央財務與金融學教授宋文閣博士，他表示臃適上市公司標的并入集團，并表后集團財務狀況、資本結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，可以拓寬集團層面的融資渠道，如發(fā)債、債務融資工具、中期票據(jù)等。

　　同時從內(nèi)部決心流程的便捷性看，宋文閣博士表示，集頭股型公司相比自然股東控股流程決心相對科學便捷。譬如在注入集團資產(chǎn)、定向增發(fā)等會議時，若是持有控股股東極小股權(quán)的股東不允許，那么在控股股東層面通過公司法對有限公司的決心權(quán)限的界定，可以形成最終的決心，保證股份公司的重要事項潞傍進行。

　　但宋文閣博士也強調(diào)，對于集團型控股，需要警覺部分公司為“美化”上市公司業(yè)績，將部分成本費用劃贈集團公司非上市公司體系或在集團公司報銷大量成本費用，而利潤等留在上市公司體系。

　　以上是關(guān)于公司管理結(jié)構(gòu)變幻情況，接下來我們再看看牧原股份實際經(jīng)營狀況又是如何。

　　周期屬性下的盈利能力的柔弱性

　　牧原股份是我國較大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，其上市后融資渠道拓寬，通過增添資天性支出使得其產(chǎn)能及業(yè)績均有較大打破，但是由于受周期、政策等因素影響，其業(yè)績穩(wěn)定性較差。

　　(一)盈利能力較為波動

　　公司自2014年上市以來，其生豬銷量也由2014年的185.9萬頭增長到2018年的1101.1萬頭，年重合增長率高達56%。2019年三季報報告期內(nèi)，公司生豬銷量為793.15萬頭。

　　盡管公司上市后產(chǎn)能及銷量均有較大爆發(fā)，但士翠盈利能力較為波動。首先從毛利率看，2014年及2018年均為近十年相對低點，毛利率從兩位數(shù)跌落至一位數(shù)，對應毛利率分辭僅為7.73%和9.82%;其次，公司凈利潤2014年及2018年也下滑幅度較大，分辭同比下降73.60%和78.01%。

　　(二)收入端的柔弱：外部周期影響顯然與內(nèi)部自身拘束

　　首先，公司收入端受外部豬周期影響較大。

　　根據(jù)豬周期特點，其豬肉價格上漲或下跌核心指標取決于存欄量是否增添或減少，即“存欄上升→生豬供贈增添豬肉價格下跌→存欄下降→生豬供應減少肉價格上升”的循環(huán)。換言之，即公司收入增長較大程度直接取決于肉價是否上漲，進一步則是取決于行業(yè)的存欄量。因此，預判養(yǎng)豬公司未來業(yè)績是否爆發(fā)，核心指標之一是行業(yè)存欄量。

　　2010年冬季至2011年春節(jié)發(fā)生仔豬流行性腹瀉，生豬出欄量迅速下滑，導致豬肉價格在2011年8月達到峰值;此后，大量養(yǎng)殖戶擴產(chǎn)，能繁母豬存欄量達到2012年10月的歷史最高的近5078萬頭，豬肉隨之陷入長達2年半的下跌通道，2014年4月下降至11.12元/公斤，價格相對較低。此時，牧原股份2014年的凈利潤自上市后首次浮現(xiàn)大幅下滑。

　　2015年出臺了《環(huán)保保護法》，該法劃定禁養(yǎng)區(qū)4.9萬個，使得2年光陰減少產(chǎn)能5600萬頭，2017年我國生豬存欄量惟獨4.3億頭。環(huán)保去產(chǎn)能導致禁養(yǎng)、限養(yǎng)區(qū)域內(nèi)散養(yǎng)戶將能繁母豬出售贈其他規(guī)?；髽I(yè)并拋售手中存欄生豬，導致生豬存欄量下滑。 2018年，豬價暴跌到低于行業(yè)養(yǎng)殖成本30%，同年8月份國內(nèi)爆發(fā)非洲瘟疫疫情后，使得產(chǎn)銷區(qū)差價異常擴大，主產(chǎn)區(qū)的生豬價格浮現(xiàn)大幅度下跌，2018年5月最低為10.57元/公斤。此時，牧原股份2018年的凈利潤也同樣浮現(xiàn)大幅下滑。

　　值得一提的是，由于持續(xù)幾個月存欄量下滑，使得二級市場預期先行。此前據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，2019 年2 月份全國 400 個監(jiān)測縣能繁母豬存欄環(huán)比減少 5.0%，同比減少 19.1%，持續(xù) 5個月跌幅超過 5%的預警線。生豬價格4月較春節(jié)前已有所上漲，因此生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市公司受此影響股價普遍漲幅較大。

　　由于存欄量持續(xù)下跌，豬肉價格也上漲顯然，尤其7月以后漲幅較為顯然，截止2019年10月20日，豬肉價格超過36元/公斤。受此影響，牧原股份三季報實現(xiàn)扭虧為盈，由半年報虧損1.5億元到三季報盈利14.54億元。這也間接說明公司業(yè)績受周期影響顯然。

　　此外，截至 9 月存欄量僅剩 1913 萬頭，盡管同比下降 38.90%，且環(huán)比下降 2.80%。目前市場預計存欄量將潞傍下滑，但下滑速度將有顯然的減緩趨勢。

　　其次，公司收入端也會受到內(nèi)部自身拘束影響。

　　即由于牧原股份大部分養(yǎng)殖場地相對集中于河南，一旦政策性禁運頒發(fā)(如豬瘟大規(guī)模爆發(fā)影響)，則有約摸使得產(chǎn)地豬肉無法運往主要消費市場區(qū)域造成公司豬肉單價與行業(yè)單價浮現(xiàn)背離。

　　公開資料顯示，截至 2018 年末，牧原股份養(yǎng)殖板塊子公司已達到 84 個，其中已投產(chǎn)子公司 56 家，主要分布在河南、安徽、山西、山東、山西和內(nèi)蒙古等十三個省區(qū)，其中位于河南省的子公司數(shù)量占比最高，為23 個。2018年8月爆發(fā)非洲豬瘟后，相關(guān)政策實施全面禁運，即當?shù)氐酿B(yǎng)殖生產(chǎn)的生豬不能運往外省，只能當?shù)叵M。也因此，牧原股份由于供贈過剩導致2018年四季度豬肉價單價走勢與行業(yè)浮現(xiàn)背離。行業(yè)第四季度集體豬肉單價集體上揚，單價在13.87元/公斤至14.1元/公斤之間，而牧原股份第四季度集體豬肉單價集體下降，單價在10.64元/公斤至12.23元/公斤之間。

　　(三)成本端的柔弱：近年收入端受擠壓后成本優(yōu)勢并不顯然

　　上文已經(jīng)分析公司收入端更多取決于外部周期影響，這士大業(yè)難以控制的，而成本端則士大業(yè)是可以通過不同的經(jīng)營策略及商業(yè)模式選擇等去決心的。換言之，某種程度上，能夠體現(xiàn)養(yǎng)豬企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢在成本端。那牧原股份的成本優(yōu)勢如何呢?這不得不從公司的商業(yè)模式說起。

　　在生豬產(chǎn)業(yè)模式中大致分為以下幾類，一類以溫氏股份為代表的“公司+ 農(nóng)戶”及其衍生形式;另一類以牧原股份為代表的“自繁自養(yǎng)”一體化模式;最后一類以正邦科技為代表集“公司+ 農(nóng)戶”與“自繁自養(yǎng)”于一體的綜合模式。這三種模式下，哪種成本控制相對較有優(yōu)勢呢?

　　從毛利率看，2016年至2018年及2019年三季報報告期，牧原股份毛利率分辭為45.69%、30.03%、9.83%和18.74%;溫氏股份毛利率分辭為38.05%、24.80%、12.32%和19.80%;正邦科技毛利率分辭為38.75%、14.41%、7.93%和11.53%。集體看，牧原股份毛利率相對高于同行，某種程度由于集約一體化模式，成本相對具有一定優(yōu)勢。但是需要強調(diào)的是，其毛利率波動大，穩(wěn)定性較差。在周期下行壓力大時，2018年溫氏股份毛利率較上一年下降逾十二個百分點;而牧原股份同期毛利率下降逾二十個百分點。受周期及豬瘟等影響，牧原股份2018年及2019三季度的毛利率均低于溫氏股份。

　　目前，無論是市盈率還是市凈率，牧原股份均遠高于溫氏股份。目翠成本是否具有一樣的率先優(yōu)勢呢?

　　從單位成本對照看。根據(jù)公司公告顯示，牧原股份2017年至2018年的單位成本分辭為10.53元/公斤和10.44元/公斤;而溫氏股份對應的單位成本分辭為10.82元/公斤和10.90元/公斤。對照后發(fā)明，2017年至2018年，牧原股份成本端相比溫氏股份僅相對率先三到四個百分點(以牧原股份成本為基數(shù)計算)。與此同時，當周期向下收入端受到擠壓后，其成本優(yōu)勢并不顯然，這興許也是公司2018年及2019年三季報毛利率低于溫氏股份的緣故之一。

　　“公司+ 農(nóng)戶”模式為輕資產(chǎn)運營模式，“自繁自養(yǎng)”則為重資產(chǎn)運營模式。具體到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)對照看，牧原股份“自繁自養(yǎng)”的一體化模式是典型的重資產(chǎn)模式。具體到核心資產(chǎn)數(shù)據(jù)上，將固定資產(chǎn)、在建工程及生物性生產(chǎn)資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比發(fā)明，牧原股份對應的資產(chǎn)占比歷年集體相對高于同行，具體如下圖：

　　由于二種模式的不同，溫氏股份的“公司+農(nóng)戶”方式單位成本主要體現(xiàn)在委托養(yǎng)殖費用上，而公司“自育自繁自養(yǎng)”一體化飼養(yǎng)模式主要體現(xiàn)在折舊及攤銷上。隨著公司固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)不斷增添，其相關(guān)折舊攤銷也會隨之上漲。牧原股份固定資產(chǎn)由2014年報告期末的14.90億元上漲至2018年報告期末的135.45 億元。截止2019年三季報報告期末，其余額為155.93億元，與此同時公司在建工程及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)期末余額為77.94億元。值得一提的是，2018年“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”為12.72億元，相比2017年8.8億元，上漲幅度為45%。

　　強周期下被掩蓋的資金壓力

　　上市前，牧原融資渠道相對較窄，依賴自身利潤進行擴張則相對徐徐。自上市后，該公司利用上市公司較強的融資功能使得其加速成長。

　　根據(jù)財報顯示， 2014年至2018年及2019年三季報報告期內(nèi)，牧原股份的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分辭為7.35億元、17.99億元、43.62億元、62.76億元和50.47億元，同比增速分辭為12%、145%、142%、44%、和-20%。2019年三季報報告期內(nèi)，該指標為58.58億元。從數(shù)據(jù)集體看，公司資天性支出是集體高速擴張的。

　　計算2014年至2018年及2019年Q3經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流與投資活動凈現(xiàn)金流之和(CFO+CFI)發(fā)明，該指標均為負數(shù)，這說明公司資天性擴張需要依賴外部融資才干盡成。進一步計算經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、投資活動凈現(xiàn)金流與籌資活動凈現(xiàn)金流(CFO+CFI+CFF)之和大部分為正，這也間接說明公司依賴融資渠道盡成資天性擴張。

　　注：CFO、CFI、CFF分辭為經(jīng)營活動、投資活動及籌資活動的凈現(xiàn)金流

　　自上市以來，公司募捐資金超過270億元，其中股權(quán)融資近一半，定增等股權(quán)融資超過120億元。

　　牧原股份通過依賴外部融資增添資天性支出，高速擴張背后的資金壓力又將如何呢?

　　從存量上看，牧原股份三季報報告期內(nèi)，公司廣義貨幣資金(貨幣資金+應收票據(jù)+其他流動資產(chǎn))為53.28億元，而公司短期有息負債(短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債)為58.9，短債有息債務籠罩率小于1;而公司有息負債(短期有息負債+長期借款+對付債券)為87.33億元，與貨幣資金相比，缺口超過34億元。從存量的角度，無論是短期還是長期，其償債壓力均較大。

　　再從流量上看，牧原股份三季報報告期內(nèi)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為47.26億元，其與存量短期債務也是有缺口，這也進一步說明公司債務償還壓力較大。

　　值得一提的是，后續(xù)資天性支出壓力較大。目前公司仍有多個養(yǎng)殖場項目處于投資密集期，2019 年 3 月末 16個在建項目瀕臨的投資缺口合計 56.37 億元，瀕臨的資本支出壓力也較大。

　　600億凈利真假幾何

　　10月25日牧原股份漲停當天，盤中曾網(wǎng)傳某分析師預計牧原股份2020年凈利潤高達600億元。這是否是市場配合股價炒作還是的確有相關(guān)業(yè)績釋放呢?

　　首先，從經(jīng)營數(shù)據(jù)的邏輯看。根據(jù)牧原股份第三季報經(jīng)營數(shù)據(jù)估算，豬肉均勻單價20元/公斤時，用公司第三季度凈利潤除以出欄數(shù)量得出，牧原股份一頭豬約凈賺800元左右。要是持續(xù)公司第三季度的出欄體重不變的情況下，同時倘若一頭豬肉凈賺與單價漲幅正相關(guān)，依此邏輯計算，當豬肉家40元/公斤時，想要達到600億凈利潤，牧原股份生豬出欄量約為4000萬頭(注：普通情況下豬肉大幅上漲時單價漲幅大于成本漲幅，但簡化方便計算采取凈利與單價正相關(guān)粗略估算，要是按照成本不變，40元/公斤時一頭豬毛收或超過3000元)，但是牧原股份2019年全年預計出欄量僅為1000萬-1100萬頭;當豬肉單價60元/公斤時，其生豬出欄量約為2000萬頭，但這里忽視了一個“價格陷阱”的問題，當豬肉60元/公斤時消費者約摸選擇質(zhì)感較好的牛肉或性價比較好的禽類等去替代。換言之。過高的價格反而約摸抑制需求使得價格歸調(diào)。

　　其次，結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗從財務數(shù)據(jù)看，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，普通情況下，期末作為消耗性生物資產(chǎn)的生豬存欄頭數(shù)基本決心了未來 6 至7 個月的商品豬的銷售規(guī)模;期末存欄的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的規(guī)模，會決心未來10 個月至 18個月的出欄規(guī)模。能繁母豬(生產(chǎn)性生物資產(chǎn))存欄量上升往往導致此后1年光陰豬肉價格處于下降通道。相反，能繁母豬存欄量持續(xù)下降往往導致此后1年至1.5年豬肉價格歸升。

　　三季報報告期內(nèi)，溫氏股份存貨余額(蘊藏消耗性生物資產(chǎn))為118.54億元，牧原股份則為62.59億元，牧原股份的存貨余額為溫氏股份的五成左右。倘若存貨全為消耗性生物資產(chǎn)，按照行業(yè)經(jīng)驗，顯然未來半年牧原股份的市場份額還依然相對落后于溫氏股份。三季報報告期內(nèi)，溫氏股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額為38.44億元，牧原股份則為28.37億元，牧原股份的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額約為溫氏股份的74%。

　　最后，從行業(yè)數(shù)據(jù)及政策調(diào)控看。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截止2019年10月9日，豬糧比高達15.08。2015年10月，發(fā)改委調(diào)整豬糧比價5.5∶1和8.5∶1作為預警點，低于5.5∶1陷入防止價格過度下跌調(diào)控區(qū)域，高于8.5∶1陷入防止價格過度上漲調(diào)控區(qū)域。上述指標動態(tài)反映養(yǎng)殖產(chǎn)品盈虧平衡點，作為監(jiān)控行業(yè)盈利的手段，引導行業(yè)盈利水平維持在合理區(qū)間，維護行業(yè)的有序發(fā)展。目前豬糧比顯然超出調(diào)控預警值許多，因此未來相關(guān)部門或?qū)ㄟ^外部采購及釋放存儲肉等方式對其進行有效調(diào)控。值得一提的是，行業(yè)存欄量雖然歷史相對低點，但是環(huán)比下降幅度有所減緩。

　　寫在最后：牧原股份模式是否可以向來持續(xù)下去?

　　牧原股份一方面得益于行業(yè)去化豬周期向上，另一方面有效利用上市公司融資渠道增添資天性支出盡成產(chǎn)能擴張。換言之，牧原股份集體踩對了豬周期節(jié)奏獲得了較高速度發(fā)展。

　　2015年《新環(huán)保法》實施，和水十條、土十條、“十三五”環(huán)境保護規(guī)劃等政策法規(guī)的相繼落地，散戶及小規(guī)模養(yǎng)殖場等環(huán)保設施不合格或養(yǎng)殖廠址在禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的產(chǎn)能被倒逼退出市場。據(jù)中債資信知道，受此輪環(huán)保政策的影響，散戶養(yǎng)殖產(chǎn)能退出至少2000萬頭。行業(yè)內(nèi)散戶減少，促進落后產(chǎn)能退出。舊產(chǎn)能退出，就需要新產(chǎn)能補贈，牧原股份恰好抓住了這一波行業(yè)周期，通過資本市場的融資渠道盡成擴張。那這種模式是否可以向來持續(xù)下去呢?

　　首先，前文已經(jīng)分析，在周期向上時，這種通過融資工具擴張的資金壓力是被“掩蓋”的。但是一旦市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這種由于過度擴張帶來的資金壓力的副作用則會表現(xiàn)顯然。這是需要投資者加強關(guān)注的。

　　其次，牧原股份向來以“自育自繁自養(yǎng)”一體化成本優(yōu)勢自居。但是通過上文綜合分析發(fā)明，牧原股份其實收入端受周期影響較大，成本端在收入端受到擠壓時，其成本有優(yōu)勢，但是優(yōu)勢表現(xiàn)并不十分顯然。

　　最后，由于牧原股份重資產(chǎn)運營，依賴資金的推動，而溫氏股份依賴輕資產(chǎn)運營，在周期向上時，溫氏“公司+農(nóng)戶”相對具有經(jīng)營“杠桿”商業(yè)模式反而能夠?qū)崿F(xiàn)相對快速的擴張。

　　值得一提的是，投資者盤問公司明年的資本開支是否會高于利潤?公司解釋稱會根據(jù)市場行情等因素，再決心明年的資本開支情況。