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1月份過去了，公募基金2022年四季報(bào)披露完畢，各基金四季度資產(chǎn)配置及變化動向也開始被眾人聚焦和研究。

去年四季度到今年初是國內(nèi)行情的重要轉(zhuǎn)折階段，股市也走了一波小牛，宏觀背景是國內(nèi)疫情防控的優(yōu)化以及即將隨之而來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

面對環(huán)境上的重大變化，基金們是如何應(yīng)對和布局的呢？

本文主要探究公募基金去年四季度的變化以及他們?nèi)绾螌?023年進(jìn)行提前布局。

一、公募整體調(diào)整動向

根據(jù)中金數(shù)據(jù)，截止2022年四季度末，公募基金規(guī)模25.75萬億元，較上季度小幅下滑2.56%。四季度主動權(quán)益公募產(chǎn)品倉位中位數(shù)為88.9%，相較上季度末上升2.0%，處于2010年以來的較高分位（92.3%）。整體股票倉位上升明顯，至少說明四季度確實(shí)是一個(gè)較好的買入時(shí)機(jī)。

根據(jù)華創(chuàng)的整理數(shù)據(jù)，從持倉市值占比的絕對值看，電力設(shè)備和食品飲料依舊是主要的重倉行業(yè)。

截至2022Q4，持倉市值前五行業(yè)：電力設(shè)備17.6%、食品飲料15.7%、醫(yī)藥生物11.8%、電子8.6%、國防軍工4.4%。持倉市值后五行業(yè)：紡織服裝0.2%、環(huán)保0.3%、鋼鐵0.3%、建筑裝飾0.6%和煤炭0.7%。

從持倉市值占比的環(huán)比變動看，醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)是加倉最多的行業(yè)。

2022Q4 公募加倉前五行業(yè)及變動幅度：醫(yī)藥生物2%、計(jì)算機(jī)1.1%、機(jī)械設(shè)備0.5%、建筑材料0.3%、非銀金融0.3%；減倉前五行業(yè)及變動幅度：電力設(shè)備-1.4%、有色金屬-0.9%、煤炭-0.7%、房地產(chǎn)-0.4%、通信-0.4%。

同時(shí)今年四季度，港股整體錄得明顯上漲，其中以互聯(lián)網(wǎng)科技公司為代表的企業(yè)估值大幅抬升。疊加資金流入，同期港股在主動偏股基金中的市值占比也顯著回升，比例由上季度5.50%大幅升至7.35%。

具體來看，加倉最多的行業(yè)為媒體娛樂（21.6% vs. 3Q22的14.2%）、制藥與生物科技（7.8% vs. 3Q22的5.4%）、軟件與服務(wù)（2.2% vs. 3Q22的0.9%）、綜合金融（5.2% vs. 3Q22的4.1%）以及消費(fèi)者服務(wù)（2.6% vs. 3Q22的1.6%）；

減倉最多的行業(yè)分別為零售業(yè)（13.9% vs. 3Q22的17.5%）、能源（6.6% vs. 3Q22的9.1%）、食品飲料與煙草（5.3% vs. 3Q22的7.4%）、電信業(yè)務(wù)（3.4% vs. 3Q22的4.8%）和房地產(chǎn)（4.0% vs. 3Q22的5.1%）。

二、公募基金中的周期逆向群體

華創(chuàng)證券把公募基金做了一些分類統(tǒng)計(jì)，以主動型權(quán)益基金（普通股票、偏股混合、靈活配置）為總樣本，在基金四季報(bào)的基礎(chǔ)上，將近一年業(yè)績 TOP100基金（ 2022/1/1-2022/12/31 ）定義為短跑健將。

我單獨(dú)選取這個(gè)類型作為本文的其中一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)的原因是，去年取得不錯業(yè)績的該類型基金特點(diǎn)是以一年為視角，季度調(diào)整，波段操作，擅長宏觀變化以及周期切換，他們較為擅長在板塊機(jī)會來之前進(jìn)行布局，對行業(yè)的景氣變化跟蹤較為密切，所以在環(huán)境復(fù)雜的2022年取得較好的業(yè)績。因此我認(rèn)為他們的四季度布局對2023年會比較具備參考意義。該類型基金規(guī)模前十的包括丘棟榮、周海棟、萬民遠(yuǎn)等知名基金經(jīng)理。

從持倉市值的絕對值占比來看，短跑健將2022Q4 重倉前五行業(yè)分別：有色金屬14%、交通運(yùn)輸14%、醫(yī)藥生物11%、銀行8%、房地產(chǎn)7%。

從超配情況看，短跑健將超配周期，低配消費(fèi)、新能源、電子板塊。2022Q4 短跑健將超配交運(yùn)11%、有色金屬10%、煤炭6%、房地產(chǎn)5%、銀行5%；低配食品飲料-15%、電力設(shè)備-12%、電子-8%、國防軍工-4%、計(jì)算機(jī)-2%。

具體到四季度的操作：加倉醫(yī)藥、地產(chǎn)及上游資源品，同時(shí)對困境反轉(zhuǎn)的消費(fèi)鏈進(jìn)行利好兌現(xiàn)。

從一級行業(yè)的凈買入看，2022Q4 凈增持前五行業(yè)分別：醫(yī)藥生物30億元、有色金屬21億元、煤炭13億元、電力設(shè)備10億元、房地產(chǎn)10億元；賣出前五行業(yè)分別：社會服務(wù)-5億元、傳媒-4億元、通信-3億元、機(jī)械設(shè)備-1億元、銀行-1億元。

從二級行業(yè)上看，加倉的醫(yī)藥結(jié)構(gòu)上以生物制品、醫(yī)療服務(wù)為主，同時(shí)煤炭、貴金屬、工業(yè)金屬等上游資源品也獲得明顯增持，還有政策不斷加碼的地產(chǎn)。

而對于疫情放開后的消費(fèi)鏈做了獲利了結(jié)，大幅減持了航空機(jī)場、生活服務(wù)、影視院線、旅游零售等困境反轉(zhuǎn)主題。

華創(chuàng)還統(tǒng)計(jì)了短跑健將前30的重倉股，重倉個(gè)股仍集中于周期板塊，其中前五個(gè)股分別為中國海洋石油、神火股份、中國宏橋、中國海外發(fā)展、南方航空。

從變動來看，四季度短跑健將很明顯加倉了有色，結(jié)構(gòu)上以貴金屬為主，其中山東黃金、中金黃金、湖南黃金獲大幅加倉新進(jìn)前 30 大重倉名單，紫金礦業(yè)也獲得較多凈增持，可以說對黃金押注十分明顯。

化工整體遭減持，其中寶豐能源、衛(wèi)星化學(xué)、中國海油退出前 30 大名單。線下藥店龍頭一心堂、零售龍頭王府井獲增持新進(jìn)名單。

三、逆向選手

我選擇了其中幾位典型的逆向選手，作為關(guān)注。

1、丘棟榮

丘棟榮是近幾年炙手可熱的明星基金經(jīng)理，從行業(yè)、股票配置風(fēng)格來看，傾向于低估值和逆向投資，同時(shí)比較各類資產(chǎn)的性價(jià)比來配置產(chǎn)品。他的十大重倉幾乎沒有過市場推崇的核心資產(chǎn)和熱門股，比如各種茅，甚至沒有新能源。你說他錯過也好，還是有意避開也好，他的業(yè)績和持倉直接說明市場喜歡什么樣的資產(chǎn)他并不關(guān)心。重點(diǎn)關(guān)注潛在回報(bào)更高的股票。他這類型的選手，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡較強(qiáng)，所以2019-2020市場收益很高的時(shí)候，他反而跑輸。市場不好的時(shí)候，就開始凸顯實(shí)力。2022年滬深300跌幅超過20%，他依舊能有絕對收益。

他四季報(bào)寫了個(gè)3600多字的分析看法，我進(jìn)行了簡單總結(jié)。

他認(rèn)為過去一年多，中國的“穩(wěn)增長”與全球范圍內(nèi)的“防通脹”是最重要的宏觀背景，現(xiàn)在這些正在發(fā)生積極變化，方向已經(jīng)給出，幅度更為關(guān)鍵。所以他積極配置權(quán)益資產(chǎn)，保持了較高的權(quán)益資產(chǎn)配置比例，同時(shí)也積極配置港股。風(fēng)險(xiǎn)則主要體現(xiàn)在年輕人失業(yè)率高企，地產(chǎn)問題仍在持續(xù)，信心的恢復(fù)需要更精準(zhǔn)有效的政策。

策略上：

1)疫情防控切換，更積極、更專注于經(jīng)濟(jì)基本面。

2)經(jīng)濟(jì)聚焦國內(nèi)，彈性較大。

3)壓力和摩擦緩解，市場信心恢復(fù)。

重點(diǎn)關(guān)注的投資方向包括：

1、估值處于歷史低位的價(jià)值股，重點(diǎn)關(guān)注供給端收縮或剛性行業(yè)，及其在需求復(fù)蘇情況下的潛在彈性，主要行業(yè)包括大盤價(jià)值股中的地產(chǎn)、金融，基本金屬為代表的資源類公司和能源類公司。同時(shí)，港股的價(jià)值股相比對應(yīng)的A股更便宜，同時(shí)對應(yīng)的分紅收益率水平極高，其隱含的預(yù)期回報(bào)水平很高。

2、低估值但具有成長性的成長股，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)需求增長為主、供給有競爭優(yōu)勢的高性價(jià)比公司，主要行業(yè)包括醫(yī)藥制造、有色金屬加工、化工、汽車零部件、電氣設(shè)備與新能源、輕工、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、電子等。

操作上，四季度中庚價(jià)值領(lǐng)航加倉了中國海外發(fā)展、神火股份、越秀地產(chǎn)，其中對越秀地產(chǎn)的加倉幅度最大，持有股數(shù)較三季度末增加40.16%，截至四季報(bào)持有市值為6.21億元，位列第5大重倉股。兗礦能源新進(jìn)前十大，位列第7大重倉股，美團(tuán)-W則退出前十大。從持倉來看，對于資源周期股和地產(chǎn)銀行的經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為看好，前十大重倉變化不是特別大。

2、萬民遠(yuǎn)

萬民遠(yuǎn)可以說是2022年的一位黑馬選手，其管理規(guī)模增長迅猛，2022年年初其在管基金規(guī)模為16億元，三季度末時(shí)增長至49億元，到四季度萬民遠(yuǎn)在管基金規(guī)模達(dá)104億元，正式成為“百億基金經(jīng)理俱樂部”中的一員。

他的持倉雖然大都是醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，但是憑借對醫(yī)藥資產(chǎn)出色的定價(jià)能力，以及對市場周期的理性判斷，他的短中長期業(yè)績表現(xiàn)均居同類基金前列。如果只算醫(yī)藥醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)行業(yè)偏股型基金，無論長短期他排名不是第一就是第二。

萬民遠(yuǎn)被機(jī)構(gòu)公認(rèn)為特立獨(dú)行的逆行者，風(fēng)格總結(jié)為“守正出奇，逆向投資”。他喜歡買在無人問津處，并愿意放棄泡沫的收益。他在管時(shí)間最長的融通健康產(chǎn)業(yè)基金，重倉股中少有“熱門股”，截至四季度末，該基金前十大重倉股分別為一心堂、長春高新、智飛生物、普洛藥業(yè)、健之佳、老百姓、陽光諾和、康德萊、睿智醫(yī)藥、皓元醫(yī)藥。業(yè)績表現(xiàn)方面，在醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)不佳的2022年，該基金仍取得正收益。2023年以來，該基金上漲超10%，凈值已創(chuàng)出歷史新高。

萬民遠(yuǎn)在四季報(bào)中寫到了自己的投資理念：在好的貝塔里找阿爾法，用絕對收益的理念做相對收益。即注重個(gè)股的估值安全邊際，通過集中個(gè)股、分散細(xì)分領(lǐng)域，同時(shí)放棄估值泡沫的收益來控制組合的回撤風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)股選擇則堅(jiān)持“逆向思維，人多的地方不去”原則，在企業(yè)經(jīng)營階段性低點(diǎn)布局，組合構(gòu)建遵循產(chǎn)業(yè)趨勢優(yōu)先，成長與估值匹配，不追逐短期熱點(diǎn)，提前預(yù)判，做孤獨(dú)的“拐點(diǎn)型”價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。

對于后續(xù)市場的看法：受俄烏沖突、全球流動性收緊及國內(nèi)疫情反復(fù)的三大沖擊影響，市場對國際形勢及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期悲觀。A股市場四季度整體弱勢震蕩，但醫(yī)藥板塊經(jīng)過一年多的持續(xù)調(diào)整后迎來了超跌反彈。目前醫(yī)藥板塊中以CXO為代表的景氣賽道股估值大幅調(diào)整，同時(shí)交易擁擠度大幅緩解，板塊風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，且產(chǎn)業(yè)長期成長邏輯并未破壞，估值匹配的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股迎來真正價(jià)值投資機(jī)會。2023年醫(yī)藥板塊在基本面改善和政策邊際改善雙重驅(qū)動下，有望迎來估值提升，樂觀看待板塊中長期前景，萬億市場的醫(yī)藥板塊細(xì)分領(lǐng)域眾多，不缺結(jié)構(gòu)性機(jī)會。目前基金重點(diǎn)布局創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈（受益于未來用藥結(jié)構(gòu)優(yōu)化）、高端器械（受益于進(jìn)口替代）、零售藥店（受益于行業(yè)集中度提升及處方外流）、類消費(fèi)（受益于消費(fèi)復(fù)蘇）及原料藥（受益于成本下降及需求）等資產(chǎn)。

3、周海棟

周海棟是周期研究出身，過往分別覆蓋了化工、鋼鐵、煤炭、有色、交運(yùn)等周期行業(yè)，所以對于周期變化具有較為深刻的理解；同時(shí)，在投研經(jīng)歷中逐步拓展能力圈至計(jì)算機(jī)、電子等成長板塊，以及農(nóng)業(yè)等大消費(fèi)領(lǐng)域。

周海棟5年回報(bào)接近300%，同類型第一，每年都有不小的超額收益。2022年達(dá)到2位數(shù)的正收益，并且基金長期回撤也不算大。

去年優(yōu)秀的相對收益，使他的在管規(guī)模從2022年初的82.7億到2022年底已經(jīng)大幅增長至230.1億。

他的投資策略的核心是以宏、中觀角度出發(fā)，選擇未來一年到三年（兩年為中樞）行業(yè)趨勢向上且彈性較大的行業(yè)，并在此基礎(chǔ)上適度精選個(gè)股，從而構(gòu)建組合。整體來看，逆向思維貫穿其投資邏輯，擅長左側(cè)布局。在行業(yè)層面，周海棟以中長期視角對行業(yè)進(jìn)行景氣分析，其中尤其擅長在周期和成長板塊的投資。在個(gè)股層面，周海棟以大周期的角度去理解細(xì)分行業(yè)，關(guān)注供需的變化，進(jìn)而在行業(yè)內(nèi)篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

他對于后市的看法：2022年四季度，市場走勢先抑后揚(yáng)，其中十月份市場延續(xù)了三季度以來的下跌，進(jìn)入十一月份市場在一系列政策面因素明朗后開始反彈。結(jié)構(gòu)上，受益防控政策優(yōu)化的社服、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)表現(xiàn)靠前，而煤炭、石油石化、新能源等新老能源方向表現(xiàn)偏弱。本季度本基金持倉變化不大，均衡配置價(jià)值和成長，其中價(jià)值方向以有色、化工、交運(yùn)等為主，成長方向以計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、醫(yī)藥為主。展望未來，隨著宏觀政策逐步落實(shí)，形成實(shí)物工作量，市場逐漸在微觀觀察到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能，整體市場走勢相較于上半年應(yīng)該能更為均衡，上半年落后的消費(fèi)、科技以及順周期方向有希望得到較好的回報(bào)。

雖然他自己說持倉變化不大，但是四季度前十大重倉股全為加倉，而且都加的不少。紫金礦業(yè)已連續(xù)8個(gè)季度為該基金的頭號重倉股，銅陵有色、云鋁股份、電科網(wǎng)安成為前十大重倉股。從持倉上，可以說非?？春糜猩陀?jì)算機(jī)。

4、林英睿

林英睿近幾年表現(xiàn)都還不錯，去年也取得2位數(shù)的正收益，不過主要得益于他的逆向押注，在四季度各產(chǎn)品凈值平均漲了10%。

從他的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先混合的四季度報(bào)來看，前十大重倉股幾乎沒什么變化，大部分進(jìn)行了加倉。但這個(gè)倉位結(jié)構(gòu)從2022年的一季度就差不多如此，雖然漲不上去，但也跌不下去，正好避開了去年大部分行業(yè)的暴跌，并在四季度一舉收獲。

看起來整體很激進(jìn)，全部押注復(fù)蘇路線，但是他的產(chǎn)品過往的回撤很少超過兩位數(shù)，產(chǎn)品的波動率和最大回撤長期處于同業(yè)前列。

也就是說他去年的逆向在于，很早就在預(yù)期疫情放開和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從他的視角里，或許覺得這是遲早的，并且相關(guān)股票也比較悲觀，向下的空間不大。對于2022年來說，不跌就是跑贏，如果還能向上，那就血賺，有一定的運(yùn)氣成分。

林英睿的風(fēng)格策略是困境反轉(zhuǎn)，其特點(diǎn)是從中觀入手選擇基本面和估值均在底部、下跌空間小、波動小的行業(yè)，并在選定的行業(yè)中分散配置一籃子股票，在一定程度上規(guī)避個(gè)體性的風(fēng)險(xiǎn)。他的目標(biāo)是追求最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，每一筆投資決策都會綜合考量收益背后所承擔(dān)的波動和回撤，從而構(gòu)建長期來看低波動、低回撤、收益較好的凈值曲線。

他認(rèn)為做困境反轉(zhuǎn)策略的優(yōu)點(diǎn)是：1）安全邊際足夠高。由于過去幾年行業(yè)周期下行、股價(jià)不斷下跌，當(dāng)它的基本面出現(xiàn)持續(xù)性利好時(shí)，向下的可能性以及幅度就會較小，安全邊際較高；2）賠率（即向上的空間）也比較高。因?yàn)檫@個(gè)策略的特點(diǎn)是“左進(jìn)左出”，布局時(shí)的估值處于歷史估值較低分位，如果能恢復(fù)到50%的均值水平，就能獲得不錯的回報(bào)；3）估值處于底部區(qū)間的板塊，關(guān)注度低，從而波動較低。

他對于后市的看法：2022年四季度，市場整體處于震蕩狀態(tài)，各類指數(shù)窄幅波動。市場參與者的預(yù)期逐漸從極不確定恢復(fù)正常，也從極度悲觀的泥沼中脫身?；赝?022年，組合獲得超額收益的本質(zhì)是主要矛盾方向上的判斷正確：市場更習(xí)慣于線性遞推，我們傾向于去思考硬約束條件的邊界。雖說“應(yīng)然不來自于實(shí)然”，但在2022年產(chǎn)生超額收益還是有運(yùn)氣成分。報(bào)告期內(nèi)，按照計(jì)劃將股票倉位加到基金合同規(guī)定的上限，結(jié)構(gòu)上變化不大。展望2023年，組合很難再度獲得類似方向判斷上的超額收益，大家觀點(diǎn)的不同可能主要體現(xiàn)在節(jié)奏和力度上。因此我們提醒持有人在未來要降低對超額收益的期待。但在負(fù)債端流動性允許的情況下，持有人應(yīng)該對權(quán)益市場更為積極，對未來兩年的預(yù)期收益率保持樂觀。

四、結(jié)語

本文只探討對周期變化敏感的逆向群體，或許對2023的操作有一定的參考意義。至于長期的逆向者，主要專注個(gè)股，對于環(huán)境變化不太關(guān)注所以不在本文的討論范圍。

單獨(dú)來看，逆向選手們都各有特色，以及自己偏好的方向。但整體來看逆向的投資群體不喜歡扎堆，人多的地方不去，獨(dú)自往人少的地方前行。便宜、向下空間小可能是他們的主要共同點(diǎn)，而且他們大多的倉位是在行業(yè)景氣度下行時(shí)就開始提前布局。此外，他們對于未來的預(yù)期大多較為樂觀，并保持對經(jīng)濟(jì)、市場信心和政策的觀察。