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建立中國特色估值體系是什么意思？

近日，證監(jiān)會主席易會滿再次提及了中國特色估值體系。在今年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，他表示，要提升估值定價科學性有效性；逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。在去年的金融街論壇上，他也表示，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

券商認為，簡單套用傳統(tǒng)估值模型難以反映出我國市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合ESG要素、政策導向、股東回報等更多因素綜合定價。

“在中國特色估值體系下，國企板塊有望得到投資者們的重新審視，長期估值中樞有望抬升”，券商分析稱。

兩次提及中國特色估值體系

在近日召開的2023年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，證監(jiān)會主席易會滿表示，要推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

這已經(jīng)不是易會滿第一次提出中國特色估值體系。在去年底北京召開的金融街論壇上，易會滿首次提出了中國特色估值體系的概念。

在該論壇上，易會滿表示，我國資本市場具有明顯的新興加轉軌特征，上市公司結構也體現(xiàn)出與經(jīng)濟體制演進變化、產(chǎn)業(yè)結構轉型升級相適應的趨勢。我們要深刻認識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

他稱，估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業(yè)內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義。

傳統(tǒng)模型難以適應A股估值

對于中國特色估值體系這一新提法，券商紛紛進行了解讀。

華西證券李立峰團隊認為，新估值體系下國內市場參與者需把握核心上市公司資本定價的安全與有效性。構建契合“中國式現(xiàn)代化”特征的估值體系：一是突出“人民性”，對惠及更多人民群眾利益的、利于共享發(fā)展的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予價值認可；二是強調“協(xié)調可持續(xù)”，突出對綠色的、可持續(xù)發(fā)展領域的支持；三是支持“安全與發(fā)展”，對能更好融入國家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設的領域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素。

李立峰團隊表示，簡單套用傳統(tǒng)估值模型難以反映出我國市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素，新估值體系中需摒棄單一的利潤價值取向，結合ESG要素、政策導向、股東回報等更多因素綜合定價。

中金公司王漢峰等表示，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。此外，當前的投資者結構特征對市場估值體系也會帶來影響。A股市場投資理念和文化對中國資本市場估值體系也有影響。

華泰證券張繼強稱，根據(jù)DDM模型，市場的定價體系由三因素組成：企業(yè)長期盈利預期、無風險利率和風險溢價。但這三因素僅是抽象的概念，我們需要結合中國資本市場的特色加以運用，包括高質量發(fā)展理念、新舊動能切換的歷史時期、投資者結構個人投資者占比多、上市公司中多種所有制并存等。事實上，不僅僅是中國，全球宏觀環(huán)境從“三低一高”進入到“三高一低”時代，也在推動全球資本市場估值體系的重構。

國企板塊價值或被低估

在中國特色估值體系下，券商也探討了其中蘊含的投資機會。不少券商稱，部分國企的估值可能會被重估。

中金公司表示，估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業(yè)等估值長期、普遍偏低。從結構上來看，A股估值并不均衡。近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年中國銀行業(yè)和國有企業(yè)的相對有韌性的基本面形成反差。

嘉實財富評論稱，探索建立中國特色的估值體系可能會適度提升國企估值。過去兩年，隨著地產(chǎn)行業(yè)深度調整以及經(jīng)濟的下行壓力，大量國企，包括建筑、通信、基建，銀行、保險、非銀金融等領域的國企估值下行明顯。在易會滿主席提出要構建中國特色的估值體系的同時，支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策相繼出臺。地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風險基本可以認為階段性解除了。圍繞地產(chǎn)企穩(wěn)復蘇帶來的資產(chǎn)負債表修復將有望重啟。在這個過程中大量前期受地產(chǎn)下行拖累的國企的估值有望回升。

國信證券王開等認為，估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認可程度，在國企“練好內功”+“強化公眾意識”雙管齊下的過程中，投資者有望進一步認識國企的內在價值，國企上市公司，尤其是新興產(chǎn)業(yè)內的國企上市公司估值中樞存在一定提升空間。

華泰證券張繼強稱，國企板塊有望得到投資者們的重新審視，長期估值中樞有望抬升，理由在于：第一、國企資產(chǎn)與險資等長線資金風險收益偏好匹配度高，長線資金入市節(jié)奏加速有望帶來國企價值重估；第二、在確定性稀缺的時代，國企勝在“長遠”與“穩(wěn)定”，應報之以“溢價”與“配置”；第三、打鐵還需自身硬，國企核心競爭力的改善、房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)有望使其獲得資產(chǎn)質量和盈利預期改善溢價。

責編：桂衍民

校對：高源