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為什么說消費是今年經(jīng)濟回升主要動力之一？匯率效應(yīng)下，北上資金凈買入特別多？從全年增長預期上要關(guān)注企業(yè)盈利彈性超預期的可能性？華泰證券研究所首席宏觀經(jīng)濟學家易峘帶來“春節(jié)經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)一覽及消費回升前景”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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01

春節(jié)消費回升斜率提振二、三月份預期

春節(jié)期間消費的總體數(shù)據(jù)比預期要好?；乜丛┏鲂械娜藬?shù)恢復到2019年同期的40%出頭，但是到了春節(jié)就已經(jīng)恢復到了80%，恢復斜率是2020年的第一波疫情放開之后都沒有見到過。因為春節(jié)相距元旦假期才20天，就能這么快斜率的恢復，其實對二、三月份是比較提振的。出行來看，春運累計21天恢復到2019年出行總?cè)藬?shù)52%左右，所有出行數(shù)據(jù)里看肯定是人流恢復好于物流。今年春節(jié)明顯顯出消費的各項指標比生產(chǎn)各項指標要強勁，同比相對去年的出行人數(shù)是到七成左右，自駕出行的已經(jīng)恢復到了2019年的120%左右的水平，這是境內(nèi)。境外出境的人數(shù)已經(jīng)跳升了120%，是去年2.2倍。更有意思的是出境的旅行訂單數(shù)增長了640%，是去年的7倍多。可以看到其實它是有一些瓶頸，很多源源不斷的需求還沒有釋放出來。

第二塊旅游收入，旅游人數(shù)的出行同比增長23%，收入同比增長30%。今年出行應(yīng)該說恢復到了2019年83%的人流，75%的收入。第三從零售數(shù)字來看，全口徑的零售數(shù)據(jù)看到商品零售春節(jié)檔漲10%，服務(wù)零售漲13.5%，收入總體差不多12%-13%的水平。總體看來零售增長更強，因為它本身的結(jié)構(gòu)性更強一些。我們也看到美團的數(shù)據(jù)，2023年的春節(jié)檔整體的零售比2019年高66%。這其實是在所有大的互聯(lián)網(wǎng)平臺中可以看到大部分比2019年要高，因為它本身的趨勢增速就比一般的線下零售要高很多。如果從觀影來看，三、四線城市的恢復速度更快，可能和春節(jié)回家過年形態(tài)、大家出行的數(shù)據(jù)有一定的關(guān)系。餐飲增長總體來說在零售里面是領(lǐng)先的，在一些重點的景區(qū)、重點城市明顯已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能的不足。包括我們看到酒店、餐飲的價格彈性都是比較大，尤其是酒店的價格。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

最后地產(chǎn)相關(guān)的指標，消費挺旺，但是地產(chǎn)相關(guān)同步指標不管是看房人數(shù)、一手房的成交包括推盤的速度，可能大家忙著過節(jié)，數(shù)據(jù)并沒有看到很明顯起色，除了二手房交易。可以看到二手房交易同比在有數(shù)據(jù)的城市有一個相當不錯的回升，建議大家從領(lǐng)先指標上來看二手房的交易。如果是從開發(fā)商拿地投資還是從銷售端來看，我們覺得銷售端會引領(lǐng)投資以及后周期一系列的景氣度。如果能夠持續(xù)，二手房的價格指數(shù)的變化可能會和銷售量、銷售額變化形成一個正反饋，這是后面要觀察。

我們今年全年的消費預測是零售10.5%的增長，遠遠高于市場一致預期。因為我們倒算出來GDP增速在6.2%，但市場一致預期是5.1%，消費肯定是主要的變量。我們說消費為什么會有后勁？比較明確的一點是現(xiàn)在春節(jié)檔消費可能沒有完全回到今年能回到的趨勢水平，有客觀因素的制約可能還差一些。但即使是這樣，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)今年春節(jié)期間消費也漲了12點幾，這也比我們今年全年零售的預測要高。

02

消費是今年經(jīng)濟回升主要動力之一

消費現(xiàn)在瓶頸是哪些？第一，疫情流行期高點剛剛過去，尤其是大家庭可能不管出行或者聚會還是會有些顧忌，并不是完全沒有影響。此外，出境游簽證就是一個很明顯的瓶頸。航線有沒有恢復？現(xiàn)在旅行團的組織形式也還沒有恢復，出行的人數(shù)也受到了一定限制。尤其是一些稀缺的、小眾的旅游路線價格爆表說明產(chǎn)能沒有完全恢復，一定是在邊際上抑制了一些需求，所以我們覺得需求仍然有客觀因素的抑制，但之后可能會隨著時間的推移比較快的緩解。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

第二境內(nèi)旅游人數(shù)同比增長23%，收入同比增長30%，和之前幾次恢復數(shù)據(jù)不太一樣。我記得2020年之后，每次點評各小長假消費數(shù)據(jù)的時候，經(jīng)常感受人數(shù)回來了但是人均花費回升會慢一些，但這次有點相反的感覺。為什么？我自己觀察因為產(chǎn)能瓶頸沒有完全打開，包括大家看到今年跨省的自駕游更多，可能像旅行社所有的產(chǎn)能可能還沒有回來，再加上價格上漲，所以第一波出行的人可能本身消費能力比較強。

為什么現(xiàn)在我們?nèi)A泰很多行業(yè)聯(lián)合一起在推消費復蘇的主題？因為現(xiàn)在如果正好是比如從1恢復到5，肯定比從5恢復到10的時候，它的斜率更不大，它的預期差更大。其實現(xiàn)在從消費和服務(wù)提供者角度來說，他們現(xiàn)在的回報率上升速度肯定是最快的，因為客單價等由于各種各樣的原因，我們現(xiàn)在觀察到回升比人流還更快一些，所以這是值得注意的。

我們對今年、明年總增長的預期以及對大家看市場、看投資會有什么影響？我們最近把2023年實際GDP增長預測上調(diào)到了6.2%，之前是5.8%。上半年并沒有完全恢復元氣，比如從兩年的復合增長來看，去年二季度是0.4%增長，今年二季度放的是7.5%的預測，其實兩年平均還不到4%。但2016-2019年的趨勢增速在6.6%，所以我們覺得預測不算太激進。我們反映的是周期正?；?，投資意愿、消費意愿正?；^程中看到一個自然的回升。比較值得關(guān)注的是比市場預期5.1%的GDP預測高一些，但是去年12月到今年1月之間，我們看到市場預期從4.8%調(diào)到了5.1%，看到市場的確在往更樂觀方向走，也在向我們之前更樂觀的預期靠攏。

從對消費一系列分析來看，因為消費是今年經(jīng)濟回升主要動力之一，我們覺得往后看，可能預期會明顯出現(xiàn)回暖。今年1月1號出行人數(shù)只有2019年元旦的40%，其實很多行業(yè)開年時候產(chǎn)能利用率恢復程度還比較低。雖然爬坡快，但是季度平均基數(shù)仍然是低的。數(shù)據(jù)上我們覺得四個季度可能是3.67%、7.5%、6%、7%的增幅。但是從一季度往后看，看到2024年上半年，面對的是2023年上半年還沒有完全恢復元氣的基數(shù)，這時候基數(shù)效應(yīng)仍然是有幫助。二季度往后看四個季度，可能每個季度的名義和實際增長都會比疫情期間高不少。因為疫情期間，個別行業(yè)會出現(xiàn)產(chǎn)能的重組、退出。當需求回來的時候，其實有很大一塊經(jīng)營杠桿的釋放、預期的上調(diào)、包括適當?shù)漠a(chǎn)能擴張。

03

關(guān)注企業(yè)盈利彈性超預期的原因

從宏觀到中觀到微觀盈利上怎么看？有一個經(jīng)驗之談，當實際增長出現(xiàn)拐點，它的彈性從實際增長到所謂加上通脹的名義增長（老百姓口袋里現(xiàn)金流或者企業(yè)的現(xiàn)金流，即收入增長）是會有一個遞增彈性。因為增長和通脹大部分時間變化是同向的，預期變化大部分時間也是同向的。尤其中國，增長和人民幣匯率的變化大部分時間也是同向的。當增長預期上調(diào)，增長預期信心強的時候，人民幣也會偏強。人民幣匯率從去年11月份低點7.36現(xiàn)在已經(jīng)升到了6.75左右，現(xiàn)在還有一些波動，但總的已經(jīng)升值8個點左右，也是非常快的速度。

另外增長和通脹、和匯率是同向的，對我們投資有什么影響？收入相對實際增長有了彈性，企業(yè)的盈利相對GDP又有彈性，這當中很大一層和經(jīng)營杠桿釋放有關(guān)，產(chǎn)能利用率上升的同時規(guī)模效應(yīng)就出來了，經(jīng)營杠桿放出來。所以歷史上，我們看到工業(yè)企業(yè)為例，它的盈利增長相對于名義GDP的變化還有3-4倍的彈性。

最后還有匯率效應(yīng)，為什么最近尤其春節(jié)以來，北上資金的凈買入特別多？因為從海外投資者來看盈利上調(diào)更多。我們今年預測年底人民幣匯率可能回到6.4左右，明年年底能回到6.3左右。四季度對四季度的人民幣均價就能漲10個點，這點對海外投資者，尤其在全球面臨衰退壓力的情況下，對他們來說應(yīng)該是不能錯過的一種收益。這點來說層層的彈性要把握住，除了實際GDP的拐點、實際GDP預測怎么走外，要考慮它背后依靠的所謂的通脹會同向動，匯率會同向動，企業(yè)盈利才會在名義增長上再加2-3倍的彈性，所以我們會看到企業(yè)盈利會很快上升。

如果我們今年看實際GDP增長6%左右，名義GDP增長8.5%-9%，相對應(yīng)的企業(yè)盈利增長應(yīng)該是15%-30%的區(qū)間，如果再以美元計就會非常可觀。彈性從去年四季度到今年四季度應(yīng)該是整段時間里最大的。預期的變化或者大家開始看到企業(yè)端按照預期回暖可能就在一季度。春節(jié)期間消費好已經(jīng)慢慢被消化，但是如果它能持續(xù)，還能把熱度蔓延到地產(chǎn)和一些其他相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上，就會有市場預期的進一步上調(diào)。

從全年增長預期上提示大家，企業(yè)盈利彈性超預期的可能性。首先總數(shù)上，遞增的彈性尤其是以美元計價，海外資金為什么這么青睞我們，以美元計價的空間是非?？捎^的。其次，從企業(yè)的層面來看，經(jīng)過比較長時間的調(diào)整，經(jīng)營杠桿的釋放也是非常值得關(guān)注的，尤其是去了產(chǎn)能的行業(yè)，去了產(chǎn)能的公司，大幅度壓降成本的行業(yè)公司，如果再遇上需求回升，就會有相當不錯的甚至驚艷的盈利表現(xiàn)。