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成本競爭成重點。

作者 | 塔山

編輯 | 小白

數(shù)九隆冬，是火鍋的旺季。

吃火鍋，當然少不了菌類，當中最有話題度和代表性的當屬金針菇了，人送雅號“see you tomorrow”。

算上2021年上市的華綠生物（300970.SZ）、萬辰生物（300972.SZ），食用菌行業(yè)已經集齊了四家主要上市公司，值得做個橫評。

（制表：市值風云APP）

此前風云君已經發(fā)布過雪榕生物（300511.SZ）和眾興菌業(yè)（002772.SZ）的研報。

（來源：市值風云APP）

2023年1月10日，眾興菌業(yè)發(fā)布2022年業(yè)績預告：扣非歸母凈利潤增速在467%-531%區(qū)間。主要原因在于2022年下半年金針菇產品的銷售價格同比上漲較多。

（來源：眾興菌業(yè)2022年度業(yè)績預告）

生意燒錢，三輪洗牌卷死“散戶”

金針菇的生產門檻不高。

原材料主要為農作物玉米、豆粕、棉花等的副產品，包括棉籽殼、玉米芯、米糠、麩皮等，生長周期一般為50-60天。

早些年金針菇主要通過農戶作坊式生產，后續(xù)多為工廠化生產，工廠化生產解決了季節(jié)性問題，產量得以大幅提升。

不過，工廠化生產前期投入成本較高。以頭部企業(yè)為例，2011年至2021年，雪榕生物的累計資本開支高達53億元，同期眾興菌業(yè)累計資本開支為38.7億元。

種蘑菇可以說是相當燒錢的生意，這或許在一定程度上也構成了行業(yè)競爭壁壘。

銷售方面，金針菇主要通過經銷商模式進行銷售，疫情雖然倒逼企業(yè)做生鮮電商，但目前仍以經銷模式為主。

一般而言，產品絕大部分流向了農批市場，其中大部分賣給了火鍋、麻辣燙、冒菜、

燒烤等類型餐飲店鋪。

（來源：華綠生物招股書）

因此，火鍋店的景氣程度或上座率，可以作為金針菇需求情況的觀察指標。同時由于消費端的特點，一般第一季度和第四季度為消費旺季，行業(yè)存在明顯的季節(jié)性周期。

而對于絕大多數(shù)消費者來說，各種品牌的金針菇口感差別不大，差異化特征不明顯，而銷售端又主要是通過經銷商銷售，品牌很難溢價。

這也就注定了這門生意基本只能在成本方面做文章。工廠化是產業(yè)發(fā)展的必然，全國化是頭部企業(yè)的共識。

（1）工廠化：提高產量、降低成本、保證品質； （2）生產基地全國化：銷售半徑決定了企業(yè)擴張的天花板，就近銷售還能保證新鮮度、降低運輸成本。

金針菇行業(yè)的發(fā)展歷程，如果要用一個詞來形容，那就是持續(xù)卷、瘋狂卷。

（制圖：市值風云APP）

結合行業(yè)內頭部企業(yè)雪榕生物和眾興菌業(yè)金針菇產品的毛利率走勢，我們可以拉個時間線進行大致回顧。

（1）2009年-2012年，受高利潤率的驅使及政策的推動，大量資金涌入食用菌領域，產能進入擴張階段。參考2011年數(shù)據，眾興菌業(yè)金針菇毛利率高達57.8%，雪榕生物也達到了40%。 （2）2013年，隨著產能擴張，行業(yè)競爭加劇，產品價格出現(xiàn)下跌，行業(yè)毛利率出現(xiàn)大幅下滑。 （3）2015年-2016年，眾興菌業(yè)、雪榕生物相繼上市。 （4）2018年，上市公司產能大量投放，供過于求，產品價格出現(xiàn)下跌，行業(yè)毛利率再次出現(xiàn)大幅下滑。當期最明顯的體現(xiàn)就是頭部公司營收快速增長、利潤率大幅下滑。 （5）2019年-2020年，行業(yè)集中度提升，競爭強度有所緩和，景氣度回升，毛利率出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。 （6）2021年，上游原材料價格大幅上漲，疊加下游餐飲行業(yè)遭受重創(chuàng)，行業(yè)毛利率又一次出現(xiàn)大幅下滑。另外，華綠生物、萬辰生物分別在上半年相繼上市。

華綠生物更是在年報中直言：2021年，食用菌行業(yè)面臨前所未有的困難局面。

（來源：華綠生物2021年報）

10年時間（2011-2021），三輪大洗牌——雪榕生物金針菇毛利率從40%跌至8.1%，眾興菌業(yè)從57.8%跌至14.5%。

金針菇的批發(fā)均價經歷了近十年的震蕩下跌，2022年下半年金針菇銷售價格有所上漲。

從上述發(fā)展歷程中可以看到，每一次產能擴張都容易造成供過于求，進而導致行業(yè)內卷加重、整體利潤率下滑。

同時，在這個過程中也實現(xiàn)了去農戶化，落后產能得到出清。

套用股市語言描述就是：去散戶化，然后機構互博。

發(fā)展階段可以大致總結如下：

（1）第一階段：去農戶化—工廠化生產加速，大量金針菇種植農戶退出； （2）第二階段：中小企業(yè)出局—競爭強度加大，落后產能出清； （3）第三階段：頭部企業(yè)跑馬圈地、鋪設全國生產基地。

從產量來看，2014年為我國金針菇的產量的歷史大頂，2020年產量已降至228萬噸。2021年金針菇產量為234萬噸。

（來源：中國食用菌協(xié)會，華經產業(yè)研究院）

工廠數(shù)量已從2012年788家，降至2019年的400家。

（來源：2019年中國食用菌工廠化研究報告）

集中度明顯提升，離贏家通吃還有距離

按照雪榕生物的招股書數(shù)據推算，2014年全國金針菇工廠化產量占總產量比重約為28%。

（來源：雪榕生物招股書）

根據《2019年中國食用菌工廠化研究報告》，2019年金針菇工廠化產量為163萬噸，占同期全國總產量的比重約為63%。

差不多5年時間，金針菇工廠化產量占比已經提升了一倍以上。

華綠生物2021年財報披露：金針菇市場已基本實現(xiàn)全工廠化生產或半工廠化生產，2019年前15家企業(yè)占據約78%的工業(yè)化產能。

（來源：華綠生物2021年報）

（2019年我國前10大金針菇工廠化生產企業(yè)，來源：華綠生物招股書）

根據公開信息，2017年-2021年行業(yè)內上市公司的金針菇產能利用率總體保持在90%以上，產銷率保持在100%左右，在企業(yè)產能和產量提升的同時依然基本實現(xiàn)了即產即銷。

背后的原因也主要在于：大型企業(yè)對農戶、中小型企業(yè)替代過程中的市場份額轉移。

2021年金針菇日產能：雪榕生物（1050噸）、眾興菌業(yè)（745噸）、華綠生物（330噸以上）、萬辰生物（231噸）。

據此大致推算2021年四家上市企業(yè)產量占全行業(yè)產量比重約為36%，老大哥雪榕生物占比約為16%。

從日韓等發(fā)達國家來看，工廠化食用菌占有率均在90%以上，多年以前韓國頭部企業(yè)大興農產的金針菇市占率就已達60%以上，對標海外龍頭，國內企業(yè)市占率還有差距。

整體而言，金針菇行業(yè)集中度仍然存在較大的提升空間，還遠沒有到一家獨大、贏者通吃的地步。

此前頭部企業(yè)的擴產處在金針菇工廠化階段，從產銷率來看，產能擴張雖然帶來階段性利潤率下滑，但總體有效。

隨著行業(yè)集中度提升，2018年之后，競爭強度已經有所改善，市場格局有所好轉。

不過，一方面是2021年成本端原材料價格暴漲帶來的利潤下滑，另外一方面，受疫情影響市場需求端仍然疲軟，容易出現(xiàn)產能過剩。

（來源：智研咨詢）

在此背景下，部分上市公司已經放緩或終止了之前的部分募投擴產項目。結合上市公司的口徑，目前普遍都把重點放在降本增效以及產品多樣化上。

可以說，接下來的競爭重點主要是頭部企業(yè)之間的成本競爭。

（來源：2022.8.20雪榕生物關于 2022 年半年度募集資金存放與使用情況的專項報告）

（來源：2022.10.1華綠生物關于終止部分募投項目并將剩余募集資金 永久補充流動資金的公告）

產品多樣化方面，眾興菌業(yè)算得上行業(yè)代表，2022年上半年，其雙孢菇營收占比已達50%，對金針菇依賴度大幅降低。

（制表：市值風云APP）

雪榕生物、華綠生物、萬辰生物均拓展了真姬菇，但營收占比相對較低。

上市公司的研發(fā)投入方向也主要為新品種開發(fā)，不過整體研發(fā)費用率均不高，2021年萬辰生物研發(fā)投入增長相對明顯。

（制圖：市值風云APP）

對比四家企業(yè)，除眾興菌業(yè)以外，其他三家均以金針菇為主。

（制表：市值風云APP）

從金針菇營收規(guī)模來看，雪榕生物規(guī)模第一，其次為眾興菌業(yè)，前兩家與后兩家的營收差距正不斷拉大。

（制表：市值風云APP）

業(yè)績隨周期而動，軍備競賽持續(xù)上演

由于是經銷商買斷式銷售，所以行業(yè)內收入質量普遍較高。

（制圖：市值風云APP）

營收增長背后離不開企業(yè)在生產基地方面的布局。

作為行業(yè)老牌玩家，雪榕生物和眾興菌業(yè)此前在生產基地布局上投入較大，目前兩者生產基地已基本覆蓋全國，且分別在海外有布局，后兩家基地數(shù)量相對較少。

華綠生物生產基地分別位于江蘇以及火鍋重鎮(zhèn)重慶。萬辰生物在福建和江蘇建有兩大生產基地。

（制表：市值風云APP）

由于產能擴張帶來階段性利潤率下滑，上市公司的毛利率整體呈下滑趨勢。

眾興菌業(yè)把包裝材料算到銷售費用，其他三家均把包裝材料算到營業(yè)成本，基于會計處理上的差異，所以眾興菌業(yè)的毛利率普遍高于其他三家。

按照調整后的毛利率來看，華綠生物和萬辰生物毛利率表現(xiàn)相對較好。雪榕生物和眾興菌業(yè)的規(guī)模經濟并不明顯，主要由于全國不同地區(qū)生產基地盈利能力存在差異。

從利潤增速來看，2018年和2021年行業(yè)利潤出現(xiàn)普遍下滑，其中2021年下滑幅度較大。歷史上每次洗牌過后，次年利潤基本都會出現(xiàn)恢復性增長。

（制表：市值風云APP）

不論是技術改造還是生產基地鋪設，錢是關鍵。

2015年以來，四家上市公司各年度經營活動凈現(xiàn)金流基本都為正，均具備造血能力。

（制表：市值風云APP）

但是由于食用菌工廠化生產前期投入較高，整體資本支出較大，2015年以來，雪榕生物累計資本支出高達42.5億元，眾興菌業(yè)為33.3億元。

（制表：市值風云APP）

四家上市公司在建工程及固定資產占總資產比重均在40%以上，整體經營杠桿較高，這也是業(yè)績波動較大的主要原因。

（制圖：市值風云APP）

雖然上市公司均具備造血能力，但由于經營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流不足以覆蓋資本支出，導致自由現(xiàn)金流整體不佳，多數(shù)年份普遍為負數(shù)。

2015年以來，前三家累計自由現(xiàn)金流均為大幅流出，雪榕生物為-13.9億元，眾興菌業(yè)為-17.6億元。

（制表：市值風云APP）

在此背景下，維持資本支出便只能通過外部融資。從累計募資和分紅情況來看，融資需求大，分紅少，眾興菌業(yè)已累計募資16億元，雪榕生物也超過10億元。

（制表：市值風云APP）

此外，雪榕生物和眾興菌業(yè)有息負債率均較高，后兩家由于2021年上市，資金相對充裕。

值得一提的是，華綠生物歷史上有息負債率均較低。

（制表：市值風云APP）

2015年至2022年前三季度，眾興菌業(yè)的有息負債從3.5億元已攀升至29.5億元，增長了26億元，雪榕生物同期增長了近11億元。

（制表：市值風云APP）

由于雪榕生物和眾興菌業(yè)有息負債較高，其財務費用率明顯高于后兩家。

（制圖：市值風云APP）

從利息覆蓋倍數(shù)來看，雪榕生物已不足1，后兩家償債能力相對較好。

（制表：市值風云APP）

金針菇算不上一門好生意：進入門檻不高、投入大周期長、內卷嚴重利潤薄。

而當前，經過多輪洗牌，行業(yè)集中度已明顯提升，競爭格局有所改善，但距離贏者通吃尚有一段距離。

金針菇行業(yè)能否困境反轉，一方面要看行業(yè)集中度水平，另外一方面還需要關注需求端的復蘇情況。

在當前階段，行業(yè)競爭重點已從產能拓展至成本乃至資本層面，明天和意外誰先到來，誰又會淪為誰的花肥？

一出好戲。

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