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文｜英財(cái)商業(yè)蝸殼

互聯(lián)網(wǎng)板塊在經(jīng)歷2020年的整體高景氣度之后，在2021年年初進(jìn)入了衰退期，根據(jù)兩個板塊ETF來看，互聯(lián)網(wǎng)ETF（517200）和互聯(lián)網(wǎng)龍頭ETF（159856）從2021年2月高點(diǎn)至今分別回調(diào)了40.47%和41.43%，市值蒸發(fā)了近4成，一方面源自于經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的終端需求下滑和成本增長，拖累了整體公司盈利能力，另一方面市場近乎飽和，同質(zhì)化競爭加劇，增量空間有限。

全球的計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在經(jīng)歷了下行周期后，在2023年迎來了"新的轉(zhuǎn)機(jī)"。近期由Open AI開發(fā)的人工智能聊天機(jī)器人程序Chat GPT大火?；鸨轿④涀①Y100億，更是使得谷歌、百度也都爭相布局。

谷歌CEO桑達(dá)爾·皮查伊發(fā)布了谷歌的下一代對話AI系統(tǒng)Bard；2月7日，百度也確認(rèn)類似Chat GPT的項(xiàng)目名字確定為文心一言，英文名ERNIE Bot，三月份完成內(nèi)測，面向公眾開放。毫無疑問，在計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),Chat GPT的誕生正在掀起一場前所未有的人工智能浪潮。

01、Chat GPT概念被過度預(yù)期

資本市場更是嗅到了"炒作"的味道。年后資金爭相流入A股的相關(guān)概念，在資金和輿論的加持下，個股也都出現(xiàn)了非常強(qiáng)勢的上漲趨勢，年后至2月7日，7個累計(jì)交易日，漢王科技（002363.SZ）收獲7連板，天娛數(shù)科（002354.SZ）7天4板，也喜提3連板，云從科技（688327.SH）上漲累計(jì)達(dá)到92.76%，視覺中國（000681.SZ）累計(jì)漲幅超過46%，科大訊飛（002230.SZ）累計(jì)上漲23%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從年后至今，AIGC概念基本連續(xù)引領(lǐng)了A股熱門板塊的。雖然全市場都在吹捧Chat GPT，但是需要注意的是，從二級市場投資角度來看，目前該項(xiàng)技術(shù)中短期都不會為公司帶來實(shí)際業(yè)績上的強(qiáng)預(yù)期。

先看下近期上漲強(qiáng)勢的漢王科技，公司被視作國內(nèi)人工智能領(lǐng)域的先行者，在視覺圖像識別及人機(jī)智能交互方面一直都在積極布局，而且公司稱擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先文本圖像識別、自然語言處理、生物特征識別、智能視頻分析、智能人機(jī)交互等人工智能產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵技術(shù)。

對于近期被資本市場熱捧，在機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，公司也表示"目前漢王已經(jīng)形成包括多模式識別、智能人機(jī)交互、自然語言理解NLP、智能視頻分析等人工智能產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵技術(shù)。以核心技術(shù)為支撐，在眾多領(lǐng)域開展應(yīng)用，形成‘技術(shù)平臺+行業(yè)賽道’以及TOC智能終端產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式，分為文本大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、筆智能交互業(yè)務(wù)、人臉及生物特征識別業(yè)務(wù)及AI終端業(yè)務(wù)四大板塊。"

然而，從股票投資的核心邏輯上來看，首先是對上市公司標(biāo)的短期業(yè)績具有較樂觀的預(yù)期，然后是短期業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)（證實(shí)或證偽），再者進(jìn)行中長期的業(yè)績預(yù)期，以支撐該上市公司股價(jià)的上漲。雖然最近漢王科技的董秘也在調(diào)研中將公司相關(guān)AI的儲備技術(shù)和產(chǎn)品雛形說的"天花亂墜"。但二級市場投資落點(diǎn)還是在業(yè)績改善和增量預(yù)期上。還是實(shí)在點(diǎn)，從目前漢王的收入結(jié)構(gòu)來看，2021年公司主營占比超過80%的為智能筆和文本大數(shù)據(jù)與服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，而從公司研發(fā)的方向來看這兩塊業(yè)務(wù)的核心場景是在"人工智能"加持下"電子觸控筆"和"手寫電紙本"，即實(shí)現(xiàn)無紙化辦公學(xué)習(xí)的場景。

然而短期公司業(yè)績壓力也不小。根據(jù)漢王科技2022年業(yè)績預(yù)告披露來看，公司去年全年歸母凈利潤將首次出現(xiàn)虧損，虧損金額在9800萬到1.4億，而主要原因在于成本壓力導(dǎo)致的毛利率下降以及存貨積壓帶來的資產(chǎn)減值。

正是由于場景限制，使得公司業(yè)務(wù)的消費(fèi)屬性較強(qiáng)，因此在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，消費(fèi)升級需求減弱的情況下，公司盈利狀況會受到極大影響。先不說公司是否有類似AIGC、Chat GPT的相關(guān)的技術(shù)，漢王科技能否在2023年擺脫虧損，回歸原有的盈利水平上就是最大的挑戰(zhàn)。

02、云從業(yè)務(wù)相關(guān)性雖高，但陷入盈利困境難突圍

再看國內(nèi)有"AI四小龍"之稱的云從科技，其人工智能技術(shù)主要在人臉識別、跨境追蹤、語音識別、自然語言處理等感知認(rèn)知領(lǐng)域，競爭優(yōu)勢上具有算法技術(shù)優(yōu)勢，并且公司擁有平臺化的能力，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)覆蓋感知、認(rèn)知、決策的全鏈條，從2022年上市的招股說明書來看，現(xiàn)階段公司主要產(chǎn)品集中在人臉識別方向。

公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，人工智能解決方案占比達(dá)到87%，主要商業(yè)模式是TO B端，在金融、安防、出行等場景提供產(chǎn)品及AI解決辦法，廣義來講機(jī)器視覺技術(shù)與Chat GPT的語言識別技術(shù)屬于異曲同工，該塊收入在2021年也是出現(xiàn)接近1倍的增長。但是公司一直以來都在強(qiáng)調(diào)在"人機(jī)協(xié)同領(lǐng)域"布局，打造像人一樣思考和工作的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)（CWOS），但是2021年公司人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)的收入出現(xiàn)了超過40%的下滑。

而且話說回來，目前公司的盈利能力依然是市場最大的疑問，根據(jù)公司最新業(yè)績預(yù)告披露，云從科技2022年將繼續(xù)出現(xiàn)虧損，預(yù)計(jì)歸母凈利潤虧損7.85億至9.34億元，同比虧損擴(kuò)大24.18%-47.75%；云從在上市時(shí)給出了盈利時(shí)間，預(yù)計(jì)在2025年公司將扭虧為盈。

但從歷年財(cái)報(bào)來看，云從一直深陷虧損的泥潭，2019年至2021年，云從科技的歸母凈虧損分別為6.40億元、8.13億元和6.32億元，如果再加上2022年7.85億元?dú)w母凈虧損，其在近四年時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)共虧損28.7億元。除了自身的盈利風(fēng)險(xiǎn)，還有云從還有巨大的競爭風(fēng)險(xiǎn)。僅在國內(nèi)市場，云從科技所在賽道就匯聚了眾多重量級競爭對手，除了同為四小龍的依圖、商湯、曠視，還有華為、BAT等科技及互聯(lián)網(wǎng)巨頭。目前在同質(zhì)化競爭下，突圍并不容易。

隨著后面熱度褪去，市場還是會接受短期過度預(yù)期的結(jié)果，畢竟二級市場炒作的前提是業(yè)績預(yù)期，而縱使是Open AI，目前也只有相對微薄的收入，依舊處在嚴(yán)重虧損狀態(tài)。公司2022年的收入預(yù)計(jì)不足3000萬美元，但計(jì)算和數(shù)據(jù)支出預(yù)計(jì)達(dá)到4.1645億美元，人工支出8931萬美元，其他非特定營業(yè)費(fèi)用為3875萬美元，預(yù)計(jì)2022年的凈虧損在5.445億美元。

Open AI和Chat GPT近期快速吸引流量，離不開馬斯克、微軟等一眾行業(yè)巨頭的瘋狂宣傳，但這背后有多少是因?yàn)樾麄髡弑救嘶蚬臼枪镜墓蓶|和投資人，雖然不否認(rèn)這項(xiàng)技術(shù)的跨時(shí)代意義，但短期Chat GPT概念對上市公司業(yè)績增長預(yù)期確實(shí)存在高估。

03、AI技術(shù)的底層邏輯

在市場瘋狂炒作Chat GPT概念的背后，不僅僅需要機(jī)器學(xué)習(xí)、算法技術(shù)，其實(shí)需要更強(qiáng)的算力和數(shù)據(jù)中心，正如《流浪地球2》中的量子計(jì)算機(jī)"550W"和數(shù)據(jù)中心算力和數(shù)據(jù)中心高速發(fā)展才是對AI技術(shù)應(yīng)用最強(qiáng)力的支撐。

根據(jù)Open AI的一份研究成果表明，AI訓(xùn)練所需的算力增長是呈現(xiàn)指數(shù)爆炸增長的，其增長速度超越硬件的摩爾定律；數(shù)據(jù)顯示，從2012年到2018年，訓(xùn)練AI所耗費(fèi)的算力增長了30萬倍，而硬件的摩爾定律在相同時(shí)間只有7倍的增長。而深度學(xué)習(xí)的出現(xiàn)加速了性能的擴(kuò)展，用于AI訓(xùn)練的算力大約每6個月翻一番；而隨著大規(guī)模模型出現(xiàn)，其訓(xùn)練所需算力是原來的10到100倍。換言之，AIGC在未來得到應(yīng)用和普及的背后，必然是算力和數(shù)據(jù)中心市場的增長。

而且，隨著國內(nèi)數(shù)字化的開展，算力和數(shù)據(jù)中心已經(jīng)作為"新基建"成為國家建設(shè)的核心方向，兩者的迅速發(fā)展才能支撐云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G等應(yīng)用都落地，而這些應(yīng)用的普及又反饋需求更高的計(jì)算效率和數(shù)據(jù)中心容量，形成循環(huán)反饋；包括這兩年低迷的國產(chǎn)芯片半導(dǎo)體的行業(yè)，在未來對算力和數(shù)據(jù)中心的需求，也可以有效刺激國產(chǎn)芯片的發(fā)展；最后是真正與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合，賦能于各行業(yè)完成國家期許的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。