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作 者丨唐婧

編 輯丨曾芳

圖 源丨圖蟲

經(jīng)濟(jì)最糟的時(shí)刻已經(jīng)過去，央行的態(tài)度也出現(xiàn)了微妙的新變化。

人民銀行7月7日再度開展30億元逆回購操作。本周以來，央行已連續(xù)4天開展7天期30億元逆回購操作，一共凈回籠3780億元。100億規(guī)模以下的逆回購操作本不多見，連續(xù)四天30億元的地量操作更是屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，此舉釋放出貨幣政策從格外寬松轉(zhuǎn)向適度寬松、市場(chǎng)利率逐步回歸政策利率的信號(hào)，但并不意味著貨幣政策即將轉(zhuǎn)向。

據(jù)全國銀行間同業(yè)拆借中心，截至7月7日17：00，DR007加權(quán)平均利率報(bào)1.5643%，仍然顯著低于作為短期政策利率的央行逆回購操作利率2.1%。實(shí)際上，DR007加權(quán)平均利率與7天期逆回購利率倒掛已經(jīng)持續(xù)了3個(gè)多月，這并不是一個(gè)常態(tài)現(xiàn)象。

二者倒掛意味著，一級(jí)交易商從央行融入的資金，在銀行間市場(chǎng)以低于當(dāng)初融入的成本融出，理論上這是不可持續(xù)的，但事實(shí)卻是，這一現(xiàn)象已持續(xù)數(shù)月。

DR007遠(yuǎn)低于政策利率的情況此前也曾發(fā)生過。2020年4月，受疫情影響央行采取寬松貨幣政策，當(dāng)時(shí)DR007與7天期逆回購利率也發(fā)生倒掛，隨著疫情緩和和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，央行收緊流動(dòng)性，倒掛現(xiàn)象逐步消失。當(dāng)時(shí)的情形或?yàn)榻酉聛淼馁Y金利率變化路徑提供參考。

資金利率將逐步回歸常態(tài)

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，4月以來，受全面降準(zhǔn)、央行上繳結(jié)存利潤(rùn)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力、財(cái)政支出加快以及信貸需求不足等因素影響，市場(chǎng)流動(dòng)性一直處于較為充裕的狀態(tài)，資金利率低位運(yùn)行，以寬松的資金面穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

溫彬指出，目前資金利率低位運(yùn)行已接近3個(gè)月，債市杠桿率較高。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)階段，資金利率低位運(yùn)行的必要性大大降低。為此，7月4日以來，央行連續(xù)進(jìn)行30億元的逆回購縮量操作，更多是向市場(chǎng)傳遞未來資金利率將逐步回歸常態(tài)的信號(hào)，并間接給機(jī)構(gòu)加杠桿行為降溫，避免資金市場(chǎng)波動(dòng)加大。

方正中期期貨國債期貨分析師牛秋樂也持有類似的觀點(diǎn)。他對(duì)記者表示，今年4月份以來DR007始終處于7天期逆回購利率之下運(yùn)行，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格持續(xù)偏低。這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)于短期資金依賴度增大，金融市場(chǎng)杠杠水平提升，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

牛秋樂指出，現(xiàn)在央行超常規(guī)縮量也是向市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)信號(hào)，貨幣政策操作模式開始發(fā)生變化，引導(dǎo)資金價(jià)格向政策利率回歸，邊際收緊市場(chǎng)資金面，也會(huì)帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整杠桿水平。

資金利率回升并非貨幣政策轉(zhuǎn)向

5月金融數(shù)據(jù)大幅回暖或是央行邊際收緊流動(dòng)性的底氣。人民銀行6月10日披露的數(shù)據(jù)顯示，5月人民幣貸款增加1.89萬億元，同比多增3920億元；社會(huì)融資規(guī)模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元；5月末，廣義貨幣（M2）余額252.7萬億元，同比增長(zhǎng)11.1%。不僅5月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，市場(chǎng)對(duì)6月金融數(shù)據(jù)也充滿信心，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為6月新增貸款有望在總量和結(jié)構(gòu)上同時(shí)改善。

如果經(jīng)濟(jì)最糟糕的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，貨幣寬松的油門松一松也未嘗不可。中信證券研究所副所長(zhǎng)明明表示，當(dāng)前國內(nèi)局地疫情進(jìn)入收尾階段，國民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國性的疫后修復(fù)階段，這也意味著貨幣政策或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)新階段——回歸本輪局部疫情前的寬信用目標(biāo)。近日連續(xù)開展30億元逆回購操作，或指明后續(xù)貨幣政策從危機(jī)模式向常規(guī)模式切換。

牛秋樂也認(rèn)為，下半年的政策重心將轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，通過政策性、開發(fā)性金融工具助力專項(xiàng)債效果發(fā)揮，撬動(dòng)基建增速水平回升，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)的目的。

國泰君安研究所宏觀首席分析師董琦表示，此次逆回購縮量幅度和持續(xù)時(shí)間均超預(yù)期，對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率都會(huì)產(chǎn)生上行壓力，但下半年我國貨幣政策大基調(diào)仍是“寬貨幣+寬信用”的組合。就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和本輪信用擴(kuò)張速度而言，未來短端和長(zhǎng)端利率上行速度和幅度都相對(duì)有限。預(yù)計(jì)短端利率會(huì)重新回到政策利率附近波動(dòng)，而長(zhǎng)端利率則需要進(jìn)一步觀察后續(xù)實(shí)體信貸需求回暖的持續(xù)性才能判斷。

本期編輯 劉雪瑩 實(shí)習(xí)生 林曦瑩