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導(dǎo)讀：美聯(lián)儲的貨幣政策，首先會服務(wù)于它的國內(nèi)目標(biāo)，其次它才會照顧所謂的國際目標(biāo)或者說國際責(zé)任?，F(xiàn)在美元通脹已經(jīng)很高了，而且預(yù)期還要繼續(xù)。在這樣的背景下，美國一定優(yōu)先于“控制本國通脹”的貨幣政策目標(biāo)，它會快速地實施緊縮性貨幣政策。但是快速轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲貨幣政策，對全球的不利溢出效應(yīng)非常明顯。

面對高燒不退的國內(nèi)通脹，美聯(lián)儲今年轉(zhuǎn)入加息通道。在外匯市場上，近期美元一路走強(qiáng)，其他貨幣則紛紛走弱。繼日元兌美元跌跌不休之后，歐元兌美元也迅速下滑，逼近1：1的平價位。《日本經(jīng)濟(jì)新聞》本月7日撰文稱，“美元一家獨大，正在成為世界經(jīng)濟(jì)新的風(fēng)險?！?/p>

如何看待此輪美元走強(qiáng)、歐元承壓背后的原因？外媒熱議的“美元一家獨大”，它背后的風(fēng)險是什么，近期它又帶來了哪些新問題？7月9日下午，清華大學(xué)國家金融研究院國際金融與經(jīng)濟(jì)研究中心（CIFER）研究員夏廣濤接受了觀察者網(wǎng)采訪。

觀察者網(wǎng)：夏老師您好，能否解讀一下此輪美元走強(qiáng)背后的原因？

夏廣濤：從大背景上來說，現(xiàn)在整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)高通脹壓力非常大，美國更是如此。美聯(lián)儲現(xiàn)在整個貨幣政策都在快速轉(zhuǎn)向，像削減購買、加息、縮表這些緊縮性政策的預(yù)期實施力度都在上升。緊縮性貨幣政策一定程度上會推高美元匯率。

通過數(shù)據(jù)我們可以看到，美元指數(shù)一直在走強(qiáng)、攀升。對此還有一個理解是：美元指數(shù)籃子中的其他主要貨幣在相對走弱。比如在美元指數(shù)中權(quán)重比較高的歐元和日元，最近它們對美元的匯率一直在跌，貶值幅度非常大。這其實也有幾方面的原因。

美元指數(shù)走勢，美國消費者新聞與商業(yè)頻道截圖

為什么歐元現(xiàn)在貶值力度非常大？

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，歐元的高通脹壓力一點不亞于美國，甚至高于美國。因為它現(xiàn)在面臨地緣政治沖突，直接造成能源、油價快速上升，面臨糧食安全威脅，生活物資供應(yīng)比較緊俏，生活成本就會提高。

當(dāng)然物價提高還包括勞動力的因素。受地緣政治局勢影響，勞動力供應(yīng)相對不足推高了工資水平——在歐元區(qū)的部分國家，勞動力的相對不足一直是個難題，疫情和地緣政治局勢加劇了這一問題。工資支出、商品及能源價格，共同推高歐元區(qū)的通脹。

我們預(yù)計歐元區(qū)的通脹壓力還會持續(xù)。從這個意義上講，如果整個歐元區(qū)的通脹一直在上行，那么歐元的真實購買力就是會下降。相對于美元，它的匯率下降得更快，歐元就會面臨更多的風(fēng)險。

從政策面上來看，歐元區(qū)為了保障他們在疫情以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能，相對而言，其貨幣緊縮力度、反應(yīng)的時間和速度是不及美國的。一般而言，當(dāng)緊縮性貨幣政策實施以后，就會推高該貨幣的匯率。歐元區(qū)的貨幣緊縮程度弱于美國，就會導(dǎo)致歐元兌美元出現(xiàn)貶值，相對于美元的強(qiáng)勢升值，歐元則明顯走弱。

日元面臨同樣的問題，緊縮政策力度弱于美國。

至于第三個原因，我認(rèn)為很重要：地緣政治沖突、能源價格高企，國際政治經(jīng)濟(jì)走勢的不確定性在上升，這導(dǎo)致全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求在上升。

美國目前仍是全球最重要的國際安全資產(chǎn)提供方，全球?qū)τ诿涝捌渌涝踩Y產(chǎn)的旺盛需求會推高美元——因為不確定性增加，那么大家就會希望購買一些更加安全的資產(chǎn)，比如短期國債（國庫券），還有其他一些收益比較固定的債券類產(chǎn)品，來實現(xiàn)保值、增值，優(yōu)化自己的財富管理。

根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，大家通常會認(rèn)為美元價格和石油價格是負(fù)相關(guān)的。因為石油是用美元計價的，所以美元走強(qiáng)的時候，石油價格就會下來。等于說：當(dāng)美元走強(qiáng)，美元購買力上升，那么用美元計價的石油價格就應(yīng)該低一點。

但是這一輪，恰恰是美元和石油價格同時上漲。大家就覺得很奇怪，也很關(guān)注這一現(xiàn)象。不過，這里并沒有讓人特別困惑之處，因為這一輪有更重要的因素在推高石油價格上漲。

影響石油價格的，除了美元這一計價貨幣的幣值，還有石油生產(chǎn)和運(yùn)輸能力、石油的實際供給量、石油的市場需求。整個市場中供求雙方的力量，才是決定價格中樞最重要的因素。因為地緣政治沖突，石油的有效供給出現(xiàn)嚴(yán)重不足，全球石油市場的供求匹配能力也因制裁等因素而大幅下降。與此同時，現(xiàn)在全球?qū)κ托枨笤谏仙?，出于地緣政治沖突等不確定性上升的原因，大家還會儲備石油以保障本國能源安全。

以美元計價的布油價格和美元指數(shù)，兩者走勢大多數(shù)時候呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

觀察者網(wǎng)：日本等國家的媒體，最近關(guān)注并熱議“美元獨大為世界經(jīng)濟(jì)帶來新風(fēng)險”，這種討論出于當(dāng)下何種國際經(jīng)濟(jì)、全球市場形勢？

夏廣濤：《日本經(jīng)濟(jì)新聞》等媒體在其報道中，提到“美元獨大為世界經(jīng)濟(jì)帶來新風(fēng)險”，我先闡述一下我對這一“風(fēng)險”的理解——這也是有關(guān)美元的一個比較傳統(tǒng)的問題。

我們現(xiàn)在的國際經(jīng)濟(jì)形勢是什么樣的呢？在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的十多年時間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在緩慢爬升，但2020年全球又遭遇了新冠疫情的沖擊——這個沖擊不只是需求側(cè)沖擊，而是供給側(cè)和需求側(cè)的雙重沖擊，全球供應(yīng)鏈也受到了打擊，所以現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。

在全球經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的背景下，“美元獨大”最重要的一個風(fēng)險就是：美聯(lián)儲貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)的不利溢出效應(yīng)太強(qiáng)了。

美聯(lián)儲的貨幣政策，首先會服務(wù)于它的國內(nèi)目標(biāo)，其次它才會照顧所謂的國際目標(biāo)或者說國際責(zé)任?，F(xiàn)在美元通脹已經(jīng)很高了，而且預(yù)期還要繼續(xù)。在這樣的背景下，美國一定優(yōu)先于“控制本國通脹”的貨幣政策目標(biāo)，它會快速地實施緊縮性貨幣政策。

但是快速轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲貨幣政策，對全球的不利溢出效應(yīng)非常明顯，尤其是對新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家而言。

它會帶來資本外流的壓力。因為美元走強(qiáng)了，那么其他貨幣就會相對貶值。貶值壓力過大，貨幣不值錢了，貨幣及由之計價的其他資產(chǎn)的收益率就會下降，那么資本就會套利，它會往外跑，人們會把更多的錢換到美國去。

這是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常面對的一個問題。比如拉美的很多發(fā)展中國家，向來就是這樣：只要美元快速走強(qiáng)，拉美地區(qū)就會面臨一波危機(jī)。

這是比較傳統(tǒng)的一個不利溢出效應(yīng)的作用渠道和機(jī)制。

同時，當(dāng)出現(xiàn)本幣相對于美元大幅貶值的時候，本國外債的償還壓力也會增大。

由于大部分新興國家的本國金融市場不發(fā)達(dá)，本地融資很困難，它會到國際市場上用美元借貸。美元走強(qiáng)，利息負(fù)擔(dān)就會上升，那么償付一筆債務(wù)就需要更多的錢，這就可能面臨債務(wù)違約——你還不起了。

美元升值，由匯率風(fēng)險引起債務(wù)違約風(fēng)險上升，這嚴(yán)重威脅發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)金融體系。

美國是全球金融市場的中心，而且前幾年倫敦同業(yè)拆借市場的利率定價模式LIBOR出現(xiàn)問題之后，美國迅速推出SOFR利率定價模式（Secured Overnight Financing Rate，有擔(dān)保隔夜融資利率，由美國國債抵押品的隔夜回購利率計算得出），成為全球利率定價的重要核心基準(zhǔn)之一。美元隔夜拆借利率及三個月期短期融資工具的利率，基本上就決定了整個全球的利率中樞。

這個時候，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的利率走強(qiáng)，會推高全球的利率中樞。此時你的資產(chǎn)價格就會下挫。因為利率和資產(chǎn)價格往往是反常變動的，美元走強(qiáng)，你的債券價格就會暴跌，股市也會承壓。一旦貨幣政策快速緊縮，股市泡沫破裂的風(fēng)險往往就會上升。新興經(jīng)濟(jì)體，包括部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，都會面臨金融市場的動蕩。

第二個很重要的風(fēng)險是：美元走強(qiáng)，導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策被動地跟隨性趨緊，這會壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。因為緊縮貨幣政策抬高利率中樞，使得企業(yè)融資成本、居民房貸成本上升，壓制消費和投資。

美元走強(qiáng)，歐洲、日本這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就沒有辦法了。全球金融一體化之后，美元的利率走高，貨幣政策緊縮，如果你不跟隨性地緊縮，就會面臨上述的不利溢出效應(yīng)的問題。因為利差會放大，你就會出現(xiàn)資本外逃、貨幣貶值、債券違約等一系列的壓力。

一個國家貨幣跟隨性地趨緊，從寬松走向緊縮，這個時候就會抬高本國的利率中樞，企業(yè)的融資成本會上升、居民的還貸（房貸等）壓力會上升。這會壓制部分耐用品的貸款（比如車貸），從而壓制消費和投資……國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到壓制，下行壓力非常大，也就會壓制全球在疫情之下經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的進(jìn)程。這對實體經(jīng)濟(jì)而言，是不可忽視的風(fēng)險。

以上這兩點，就是美元獨大對世界經(jīng)濟(jì)造成的主要風(fēng)險。因為美元的權(quán)重，它在國際貨幣體系和金融市場的主導(dǎo)性太強(qiáng)了，所以美國一家的貨幣政策，會導(dǎo)致全球都面臨不利溢出效應(yīng)和相應(yīng)的一些壓力。

觀察者網(wǎng)：“美元獨大”會對中國帶來哪些影響？有哪些直接沖擊，又有哪些渠道，讓“美元獨大”可以通過影響其他市場的方式，間接地影響中國？

夏廣濤：首先，美國的經(jīng)濟(jì)基本面與美元的貨幣地位不匹配。

美元在國際貨幣體系中的地位是非常高的，它在全球外匯儲備中所占比重現(xiàn)在雖然下降了，但是它長期保持在60%左右。美國的GDP才占全世界的24.27%。它GDP的相對規(guī)模并不能匹配這樣一個美元獨大的局面。人民幣在全球外匯儲備中所占比重是2.88%，但是它跟中國GDP在全球地位、中國貿(mào)易體量在全球中的地位嚴(yán)重不匹配。

IMF網(wǎng)站截圖

這種不匹配，就會導(dǎo)致在外部賬戶的收益率，或者說對外凈資產(chǎn)的凈收益率上，美元享有過度特權(quán)（exorbitant privilege），而中國長期遭受過度損失（exorbitant loss）。“美元獨大”對我們最大的困擾一直就在這里。

比如說，大家同樣互相持有資產(chǎn)，但是因為美元的強(qiáng)勢地位，包括美國金融市場在國際金融市場中的地位，導(dǎo)致我們只能買美元，買美國發(fā)行的美元安全性資產(chǎn)。同時，我們對它又是風(fēng)險負(fù)債風(fēng)險資產(chǎn)，也就是說美國持有中國的資產(chǎn)大多是高風(fēng)險高收益類型的金融資產(chǎn)或投資項目。

美國投到我們國家的項目，買我們的資產(chǎn)，都是高收益的，比如FDI（外國直接投資）這一類的——其他國家也是這樣。為了追求安全性，我們的資產(chǎn)收益率比較低，但是美國投到我們這里的都是高收益的項目和投資標(biāo)的，那么這樣一來，我們規(guī)模龐大的對外凈資產(chǎn)的實際凈收益率就是負(fù)的。

這就好比我們借錢給別人花，我們還要付給他利息。

第二個問題是：美元獨大，導(dǎo)致在國際官方外匯儲備的組合中，大部分央行的儲備都是以美元為主的?，F(xiàn)在我們也已經(jīng)看到，在出現(xiàn)地緣政治沖突和相應(yīng)的金融制裁之后，外匯儲備的安全性也成為一個重要問題。

現(xiàn)在的國際儲備體系是美元獨大，它不是一個特別平等的、特別多元化的體系?，F(xiàn)在我們持有3.2萬億美元的外匯儲備，儲備的安全性本身就會受到一些沖擊。前段時間，俄烏地緣政治沖突發(fā)生之后，美歐對俄實施了凍結(jié)外匯儲備等一些列金融和制裁。

即使拋開凍結(jié)或罰沒風(fēng)險不談，如果美元權(quán)重過大的話，那么它的一點點波動就可能就會導(dǎo)致外匯儲備縮水——至少是賬面縮水。這對外匯安全性也是一種沖擊。

俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯外匯儲備遭到凍結(jié) 塔斯社截圖

第三個問題是：全球系統(tǒng)性風(fēng)險會上升。

過度依賴于一種貨幣、過度依賴于幾個金融市場，必然會導(dǎo)致風(fēng)險集聚。這也是一個問題——對美國也不是好事情，這會對美國的金融市場造成一種很大的張力。美國金融市場的發(fā)育程度是很高，但是它不足以支撐全球的金融需求。美元獨大，對這種金融風(fēng)險也會有一個放大的作用。

第四個問題是：“美元獨大”和美國的緊縮貨幣政策，它們會導(dǎo)致其他國家貨幣的貶值幅度加大。在貿(mào)易層面上，這會削弱中國相對于這些國家的出口競爭力。

美元獨大有一個特別重要的影響在于，美國緊縮貨幣政策會帶來強(qiáng)烈的不利溢出效應(yīng)，其他貨幣的貶值壓力相對會加大。美國的貨幣政策不太會顧及，至少不會優(yōu)先顧及所謂的國際責(zé)任和國際目標(biāo)，它首先要滿足的是國內(nèi)目標(biāo)。正所謂“美元是我們的，問題是你們的?！?/p>

如果其他國家的時間窗口把握不好，或者說你的經(jīng)濟(jì)周期跟美國相反，那么問題就出現(xiàn)了。美國需要緊縮政策去抑制通脹，但是你的國家現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長非常乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，你應(yīng)該寬松，但是你沒辦法——因為美元是一家獨大的，它更強(qiáng)勢，這就是我們所謂的美元霸權(quán)，你只能跟著它的貨幣政策走。

這樣的話，你的經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)一步下行。

還有一個問題：美元獨大，那么我們在全球金融市場配置資產(chǎn)組合時，替代性選擇就少，資產(chǎn)依賴度就高。

我們以前做過研究：把我們的資產(chǎn)，從低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)，比如國債類資產(chǎn)，轉(zhuǎn)到美國的權(quán)益類資產(chǎn)（如股票等），會怎樣？

有人覺得，這可能會提高收益率。但我們的研究顯示：它短期可能有一個改善，但是長期它會回歸到一個比較低的水平。你的外部凈資產(chǎn)和外部財富的收益率還是很低，還是負(fù)的。長期得不到明顯改善，為什么？

因為我們資產(chǎn)的依賴度太高，你只是在不同類型的美元資產(chǎn)里邊轉(zhuǎn)換，而不是說在美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)，包括我們自己的人民幣資產(chǎn)里面進(jìn)行一個多元化配置，那么其結(jié)果是很難獲得一個好的回報率，也很難有效分散投資風(fēng)險。資產(chǎn)依賴度不擺脫，美元一家獨大的情況得不到改善，包括中國在內(nèi)，我們長期的估值損失是很難得到有效改善的。

你只是從美元債務(wù)類資產(chǎn)，或者說安全資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換到了美元的高收益風(fēng)險資產(chǎn)，但是這個只是在短期內(nèi)，有一些收益的改善。甚至如果你的窗口期把握不好，還有可能恰恰是在風(fēng)險中做了接盤俠：它的風(fēng)險資產(chǎn)馬上就要泡沫破裂了，這個時候你買進(jìn)去了，可能還不如老老實實地拿著國債。

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