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投資小紅書(shū)-第126期

過(guò)面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)間的力量。“投資是一種放棄或犧牲了今天的消費(fèi)來(lái)?yè)Q取未來(lái)收益的行為。所以，對(duì)未來(lái)有沒(méi)有信心是投資的本質(zhì)要求，你不能相信未來(lái)，就不能進(jìn)行投資?！闭缬兄?0年投資經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)第一代機(jī)構(gòu)投資者王國(guó)斌所說(shuō)。

自2022年11月A股行情回暖以來(lái)，國(guó)企上市公司成了領(lǐng)漲先鋒，貴州茅臺(tái)反彈幅度已經(jīng)接近40%，寶鋼股份和中國(guó)鋁業(yè)等權(quán)重股漲幅也均超過(guò)20%。

管理層關(guān)于建立中國(guó)特色的估值體系和國(guó)企價(jià)值投資有待彰顯的觀點(diǎn)在2022年末已引發(fā)行情躁動(dòng)；貴州茅臺(tái)275億的特別股息行動(dòng)更是讓各路資本看到了國(guó)企的行動(dòng)力；2022年12月27日，張玉卓走馬上任國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)黨委書(shū)記，資本市場(chǎng)對(duì)于張玉卓并不陌生，因?yàn)锳股的特別股息就是自中國(guó)神華開(kāi)始的，張玉卓曾任中國(guó)神華的董事長(zhǎng)。

2023年1月5日，國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議。會(huì)議明確，2023年中央企業(yè)“一利五率”，利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比成為央企考核經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系。

尤其值得關(guān)注的是，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營(yíng)收現(xiàn)金比首次成為央企考核指標(biāo)。此前央企考核采用的是“兩利四率”的指標(biāo)，分別是凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度和資產(chǎn)負(fù)債率。

凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強(qiáng)的指標(biāo)，也是巴菲特最愛(ài)的選股指標(biāo)；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比則考核了凈利潤(rùn)的質(zhì)量，正如會(huì)計(jì)界常說(shuō)的“利潤(rùn)只是一種‘意見(jiàn)’，現(xiàn)金流才是‘事實(shí)’”。

央企考核更科學(xué)化

凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，如果只能選一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那就選凈資產(chǎn)收益率。在負(fù)債極少或沒(méi)有負(fù)債的情況下，具有良好凈資產(chǎn)收益率的公司才能入巴菲特之眼。

從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，股東的回報(bào)率也與所投企業(yè)ROE水平接近。芒格對(duì)此曾有精辟的論述，如果某家企業(yè)40年來(lái)的資本回報(bào)率為6%，那么你得到的回報(bào)率不會(huì)跟6%差別太大，即使你購(gòu)買該股票的價(jià)格比賬面價(jià)值低很多；相反的，如果一家企業(yè)過(guò)去二三十年的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了大價(jià)錢去買它的股票，你最終得到的回報(bào)也很可觀。

低負(fù)債率情況下的高凈資產(chǎn)收益率也是企業(yè)存在護(hù)城河的特征之一。事實(shí)上，如果沒(méi)有力量阻止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，行業(yè)的利潤(rùn)率就會(huì)被新進(jìn)入者拉低，最終企業(yè)獲得平均的收益水平；只有存在護(hù)城河的企業(yè)才能獲得長(zhǎng)期較高的凈資產(chǎn)收益率。

就拿巴菲特的兩大愛(ài)股可口可樂(lè)和蘋果公司來(lái)說(shuō)，可口可樂(lè)2018年至2021年的凈資產(chǎn)收益率分別是37.79%、49.51%、40.48%和46.2%；蘋果公司2018年至2021年的凈資產(chǎn)收益率分別是49.36%、55.92%、73.69%和147.44%。

A股也有諸多國(guó)企龍頭上市公司的ROE長(zhǎng)年超越15%。如在2012年至2021年的十年間，貴州茅臺(tái)除了2016年外，凈資產(chǎn)收益率均高于30%；?？低曉谑觊g凈資產(chǎn)收益率均高于25%；長(zhǎng)春高新、片仔癀在十年間凈資產(chǎn)收益率均高于15%；中國(guó)中免和萬(wàn)華化學(xué)除了2015年外，凈資產(chǎn)收益率均高于15%；長(zhǎng)江電力十年間凈資產(chǎn)收益率均超過(guò)10%。

不過(guò)，正如巴菲特所說(shuō)的，數(shù)字只是估值的開(kāi)始，并不是估值的結(jié)束，ROE只是一個(gè)參考指標(biāo)，并沒(méi)有一套萬(wàn)靈的公式可以套用所有的上市公司。

分紅和回購(gòu)

A股的國(guó)企上市公司由于種種原因長(zhǎng)期處于估值折價(jià)狀態(tài)，加大分紅和回購(gòu)注銷是提升上市公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的催化劑，重視股東回報(bào)的文化正在A股形成一股清新之風(fēng)。

中國(guó)神華在2017年3月17日晚公告，董事會(huì)建議派發(fā)2016年度末期股息現(xiàn)金0.46元/股（含稅），共計(jì)90.49億元（含稅）；派發(fā)特別股息2.51元/股（含稅），共計(jì)499.23億元（含稅）。二者股息達(dá)到2.97元/股，累計(jì)派發(fā)590.72億元。按照2017年3月17日的收盤價(jià)來(lái)算，中國(guó)神華的股息率高達(dá)17.8%。

中國(guó)神華敢于發(fā)放特別股息的底氣在于低資產(chǎn)負(fù)債率、未來(lái)幾年低資本開(kāi)支和公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。中國(guó)神華在3月17日的公告中說(shuō)，公司目前負(fù)債率處于行業(yè)較低水平，近幾年資本開(kāi)支規(guī)模較過(guò)往若干年相對(duì)降低，且未來(lái)一個(gè)時(shí)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入較好。

加大股東回報(bào)成為提升上市公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的催化劑，自2017年3月20日以來(lái)，中國(guó)神華的漲幅為181.7%。中國(guó)神華2016年的股利支付率為260%，2020年股利支付率為91%，2021年股利支付率為100.39%，這意味著中國(guó)神華在最近兩年接近將賺來(lái)的所有利潤(rùn)作為股息發(fā)放給股東。

2017年3月27日，中國(guó)神華公告董事長(zhǎng)張玉卓向公司董事會(huì)請(qǐng)辭董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事職務(wù)，該辭任即日生效。張玉卓告別中國(guó)神華后，就任天津市常委、濱海區(qū)書(shū)記。

貴州茅臺(tái)的特別股息也引發(fā)資本市場(chǎng)關(guān)注。2022年11月28日晚，貴州茅臺(tái)公告，擬實(shí)施回報(bào)股東特別分紅，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利21.91元/股（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利275.23億元；2022年6月30日，貴州茅臺(tái)還向全體股東派發(fā)了21.675元/股（含稅）的凈利潤(rùn)，共派發(fā)現(xiàn)金紅利272.28億元。二者股息達(dá)到43.585元/股（含稅），累計(jì)派發(fā)547.51億元。貴州茅臺(tái)2021年度股利支付率為98.26%。

分析人士認(rèn)為，分紅和回購(gòu)注銷是提升上市公司股東回報(bào)的重要途徑，中國(guó)神華和貴州茅臺(tái)等公司加大股東回報(bào)的行為，引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)相關(guān)板塊的熱烈追捧，并帶動(dòng)了新年以來(lái)國(guó)企大市值公司的整體反彈。而考核凈資產(chǎn)收益率會(huì)逼迫上市公司提高自有資本的使用效率，收益率不高的現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)形成對(duì)凈資產(chǎn)收益率的拖累，加大分紅派息將會(huì)成為一種趨勢(shì)。

資本關(guān)注

明達(dá)資產(chǎn)表示，在過(guò)去，央企國(guó)企行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力雖強(qiáng)，但市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)并不足夠，二級(jí)市場(chǎng)往往對(duì)央企國(guó)企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)“熟視無(wú)睹”，我們慣常使用西方估值體系“唯利是圖”的思維模式去評(píng)估國(guó)企央企造成的帝國(guó)，但在“共同富裕”與“國(guó)家安全”的時(shí)代背景下，國(guó)企央企在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造上，無(wú)疑將得到市場(chǎng)的重新認(rèn)識(shí)。

明達(dá)資產(chǎn)還表示，這些年真正帶來(lái)收益并且有效回避風(fēng)險(xiǎn)的，都是我們熟悉的公司，也是大家熟知的公司，是頭部的、具備絕對(duì)護(hù)城河的公司，一味“求新”并未不能取得良好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

“行情和板塊的輪動(dòng)，不會(huì)改變優(yōu)質(zhì)企業(yè)穿越周期的本質(zhì)。因此，在配置上，我們會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持投資符合時(shí)代特征的企業(yè)，堅(jiān)持投資熟悉的領(lǐng)域和企業(yè)，堅(jiān)持重倉(cāng)頭部企業(yè)?！泵鬟_(dá)資產(chǎn)在對(duì)2023年進(jìn)行展望時(shí)說(shuō)。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對(duì)：趙燕