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債券市場(chǎng)大跌背后流動(dòng)性“暗流”是什么？為什么說(shuō)債市調(diào)整原發(fā)點(diǎn)是大行流動(dòng)性更“緊張”，本輪流動(dòng)收緊的底層原因何在？ 民生證券首席宏觀分析師周君芝帶來(lái)“債市大跌背后的流動(dòng)性暗流”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

債市調(diào)整原發(fā)點(diǎn)：大行流動(dòng)性更“緊張”

債券市場(chǎng)尤其最近一段時(shí)間的波動(dòng)，有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的原因，有央行流動(dòng)性預(yù)期的原因，有理財(cái)?shù)脑?，但其?shí)背后有一條流動(dòng)性“暗流”是值得關(guān)注的，我們覺得今年甚至明年都會(huì)存在，主要是財(cái)政對(duì)于流動(dòng)性的影響。

我們是如何捕捉到這個(gè)“暗流”，并且這個(gè)“暗流”是如何影響今年甚至明年流動(dòng)性的變化？我們捕捉到一個(gè)現(xiàn)象，今年10月份這個(gè)現(xiàn)象就體現(xiàn)比較明顯。當(dāng)時(shí)銀行間的交易者感受到一個(gè)點(diǎn)，為什么10月份大行的資金融出開始有所減弱？我們知道中國(guó)銀行間的流動(dòng)性傳遞是金字塔型有層次結(jié)構(gòu)的傳遞。央行主要把流動(dòng)性投放給大行，大行作為主要的資金融出方投放給中小行甚至非銀。所以可以說(shuō)，中國(guó)大行資金融出量關(guān)系到整個(gè)銀行間資金的供給量。今年從二、三月份開始大行資金融出的量其實(shí)是蠻多的，但是到了9月底乃至10月資金融出量一下子就開始減少，并且這種減少并不符合季節(jié)性，所以也確實(shí)讓大家感受到整個(gè)資金面供給有所收緊。不僅如此，我們還從其他幾個(gè)量去觀察得到的結(jié)論是10月以后資金端的收緊或者資金端供給減少不是一個(gè)總量特征，還真的就發(fā)生在大行。

圖片來(lái)源：民生證券研究院

左上圖我們專門捕捉了國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的占比，右上圖是大型商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的占比。我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有包括大型銀行發(fā)行同業(yè)存單的占比在10月份左右是快速上升的，這是一個(gè)不太正常的現(xiàn)象。左上圖我們捕捉了每一年國(guó)有大行在所有銀行發(fā)行同業(yè)存單的占比，而且按照季節(jié)性來(lái)觀察。照理說(shuō)10月份應(yīng)該是同業(yè)存單發(fā)行占比尤其是國(guó)有銀行下降，但是我們發(fā)現(xiàn)今年是顯著高于往年的季節(jié)性。同樣右上圖也讓我們感受到今年以來(lái)尤其國(guó)有商業(yè)銀行，發(fā)行同業(yè)存單占比以往年是有所提高的。也就是10月甚至今年加總的數(shù)據(jù)來(lái)看，大行似乎更缺資金。因?yàn)楸绕鹨酝耐谒?，大行發(fā)行同業(yè)存單占比是往上走的。我們知道商業(yè)銀行同業(yè)存單記錄在負(fù)債端，發(fā)行同業(yè)存單是去募集流動(dòng)性資金。如果發(fā)行占比提高說(shuō)明更加渴求資金，所以在負(fù)債端更加訴諸于用同業(yè)存單來(lái)募集資金。我們不僅從最終的結(jié)果大行的資金融出量減少這點(diǎn)能夠感受到大行似乎資金緊缺。我們更加直觀的從大行的負(fù)債端同樣看到大行10月份是比較缺資金的。

與此同時(shí)，我們?cè)購(gòu)膬r(jià)格的因素，國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單利率在10月份是快速抬升的。但是我們觀察到一個(gè)結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，國(guó)有銀行發(fā)行同業(yè)存單利率上翹比股份制銀行明顯上抬，尤其是11月初上抬的現(xiàn)象更加明顯。三個(gè)因素總結(jié)在一起，其實(shí)結(jié)論非常清晰，今年尤其是10月以來(lái)，我們感受到大行的資金相對(duì)比較緊缺，至少比往年的季節(jié)性有一個(gè)明顯收緊的特征。中國(guó)銀行間市場(chǎng)資金的融出量大行是占有非常重要主導(dǎo)意義，它緊缺資金勢(shì)必會(huì)給銀行間資金收緊帶來(lái)一個(gè)底層的因素，必須值得我們?nèi)リP(guān)注。這可能也是我們認(rèn)為為什么11月初會(huì)出現(xiàn)債市大跌。因?yàn)楸举|(zhì)上整個(gè)資金面的脆弱性是從10月份就開始，而脆弱性的原發(fā)點(diǎn)就在于大行，尤其國(guó)有銀行相對(duì)它的資金是比較緊缺的。

財(cái)政融資導(dǎo)致債券供給增加 被動(dòng)吸收流動(dòng)性

大行缺資金的結(jié)構(gòu)性原因可以在這里找到一個(gè)非常強(qiáng)的解釋。我們發(fā)現(xiàn)10月份地方政府債券又到了發(fā)行的小高峰，大概5000億左右。原因也比較容易理解，因?yàn)榻衲甓径冉?jīng)歷了疫情的沖擊，所以6月份國(guó)常會(huì)之后就反復(fù)提到增擴(kuò)財(cái)政的力度。只不過(guò)8月及以后財(cái)政增擴(kuò)的力度，一則是使用了政策性銀行信貸規(guī)模包括政策性銀行債券發(fā)行擴(kuò)容。另外是把往年大概還有1.5萬(wàn)億剩余專項(xiàng)債限額與實(shí)際額度之間缺口額度開始啟用，只不過(guò)我們現(xiàn)在真實(shí)的額度還有1萬(wàn)多億，但是今年10月份的啟用了額度的5000億，而這5000億的專項(xiàng)債是在10月份發(fā)行的。

圖片來(lái)源：民生證券研究院

客觀上我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)10月份又進(jìn)到了一個(gè)政府債券發(fā)行小高峰。它跟財(cái)政投放邏輯恰恰是相反的，如果財(cái)政花錢，財(cái)政的國(guó)庫(kù)是把自己的資金投放給銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)感受到資金相當(dāng)充裕。但反過(guò)來(lái)，如果財(cái)政發(fā)行政府債券，需要從銀行間市場(chǎng)虹吸流動(dòng)性。也就是從銀行間把資金吸納到國(guó)庫(kù)，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)減弱。而這個(gè)行為在10月份發(fā)生了，而且是超預(yù)期的。因?yàn)橥隂]有動(dòng)用過(guò)專項(xiàng)債剩余的額度或者動(dòng)用非常少，今年動(dòng)用的5000億是從10月份開始去做，所以客觀上確實(shí)會(huì)給銀行間造成了流動(dòng)性反向虹吸。

另外剛才講到，9月以后財(cái)政擴(kuò)張力度還訴諸的一個(gè)渠道是政策性銀行的信貸擴(kuò)張。政策性銀行我們都非常清楚，它一方面投放信貸，按照財(cái)政的指示把信貸更多投放給基建，但是在負(fù)債端也要做等量的規(guī)模擴(kuò)張。政策性銀行的負(fù)債主要是發(fā)行政策性銀行債，像國(guó)開債，這些債券必須是由銀行來(lái)購(gòu)買主要是大行。所以我們?cè)诹硗庖粋€(gè)數(shù)據(jù)看到，四大行在10月份債券投資的量明顯比其他年份同期要多增。我們也知道政府債券發(fā)行的規(guī)模，尤其專項(xiàng)債四大行也會(huì)同步的持有。但是10月份發(fā)政府專項(xiàng)債行為本身是超越歷史的季節(jié)性，客觀上造成了一個(gè)特點(diǎn)，國(guó)有大行甚至四大行在10月份需要購(gòu)買很多的債券。當(dāng)然穿透到底層，我們都知道這些債券，一則是響應(yīng)了財(cái)政部使用往年政府專項(xiàng)債結(jié)余的號(hào)召，另外是響應(yīng)了財(cái)政部讓政策性銀行擴(kuò)充信貸并且發(fā)行政策性銀行債邏輯。

所以為什么10月份我們看到大行尤其是四大行它相對(duì)比較缺資金。有一個(gè)原因就是四大行購(gòu)買了相當(dāng)體量的債券，購(gòu)買的體量顯著高于往年同期水平。一則是因?yàn)橘?gòu)買了政府專項(xiàng)債，二則是因?yàn)橘?gòu)買了政策性銀行債券，所以導(dǎo)致四大行在10月份債券投資同比是比往年有顯著的擴(kuò)張。

本輪流動(dòng)收緊的底層原因在財(cái)政

10月份資金面的收緊，其實(shí)三個(gè)原因是來(lái)自大行的結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性收緊。這個(gè)原因往后看不一定持續(xù)，但不是未來(lái)不會(huì)再來(lái)，本質(zhì)上10月以后大行結(jié)構(gòu)性缺資金的一個(gè)底層原因是財(cái)政做出的影響。無(wú)論是大行購(gòu)買政府債券、政策性金融債，還是大行投放的中長(zhǎng)期貸款做基建，還是第四批集中供地，我們穿透到底層發(fā)現(xiàn)都有財(cái)政的影子。也就是我們發(fā)現(xiàn)財(cái)政對(duì)10月份資金面的影響雖然是結(jié)構(gòu)性的影響但是已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)。

如果我們回顧一下，今年6、7、8三個(gè)月同樣也是財(cái)政的影響。只不過(guò)那時(shí)財(cái)政對(duì)于資金面的影響更加偏寬松，而且影響的渠道是1.6萬(wàn)億增值留抵退稅的使用，包括專項(xiàng)債6月份發(fā)完，使勁在7、8月份，專門使用變成國(guó)庫(kù)的凈投放，所以客觀上造成6、7、8月資金端利率非常松，資金端利率非常低。反過(guò)來(lái)9月份以后財(cái)政操作，無(wú)論是發(fā)行5000億的專項(xiàng)債還是政策性銀行的信貸擴(kuò)容，還是大行信貸擴(kuò)容，甚至第四批集中供地，就反向使得銀行間的資金利率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺。也就是說(shuō)，財(cái)政對(duì)于資金面的影響從今年的角度來(lái)看，其實(shí)是非常明顯的。

站在當(dāng)下的時(shí)間，我們確實(shí)看到資金面的利率影響了最近債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。但往后看，短期財(cái)政的因素會(huì)消退，但是再拉長(zhǎng)視線到明年，我們得到一個(gè)結(jié)論財(cái)政可能還會(huì)像今年一樣，以年度為視角觀察，財(cái)政會(huì)反復(fù)牽引帶來(lái)資金面流動(dòng)性的變化，這可能是未來(lái)我們值得關(guān)注的點(diǎn)。資金面的流動(dòng)，資金面的波動(dòng)更多會(huì)受到財(cái)政的影響。這個(gè)原因比較容易理解，疫情以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其內(nèi)需板塊相對(duì)比較疲軟，財(cái)政必須要去擔(dān)負(fù)責(zé)任去扛起內(nèi)需擴(kuò)張的大旗。疫情以來(lái)經(jīng)濟(jì)底層運(yùn)行的邏輯是私人部門在縮表，政府在加杠桿。政府加杠桿，它不同的方式或者在不同的月份、季度加杠桿的節(jié)奏不同，確實(shí)就會(huì)對(duì)資金造成擾動(dòng)。回顧今年展望明年，政府加杠桿的邏輯依然存在。因?yàn)閮?nèi)需相對(duì)依然偏疲軟，而且政府的杠桿力度比較大，但是不同時(shí)期的方式不同，對(duì)于流動(dòng)性干擾的節(jié)奏依然會(huì)存在。

總結(jié)一下，今年6、7、8月流動(dòng)性如此充裕，今年9月開始，尤其10月、11月初流動(dòng)性又是結(jié)構(gòu)性收緊，背后都有底層財(cái)政的原因。理解今年乃至明年資金面波動(dòng)，我們建議是需要一些視角觀察財(cái)政，至少給財(cái)政遷引流動(dòng)性波動(dòng)給與更多充分的關(guān)注。有利于我們?nèi)ダ斫庹麄€(gè)銀行間資金利率的表現(xiàn)，也理解債券市場(chǎng)受到資金面利率影響有多大的持續(xù)性，或者影響的幅度或者限度在哪里？以上就是我們想要跟各位投資者分享的關(guān)于這一次債券市場(chǎng)大跌背后的流動(dòng)性“暗流”就是財(cái)政對(duì)于流動(dòng)性的牽制。