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2023-01-31
極致化的持倉，意味著什么？
更新時(shí)間：2022-07-26 00:39:42作者：佚名
過去1個(gè)月，滬指在3200-3400持續(xù)震蕩，大盤繼續(xù)休整，小盤繼續(xù)熱鬧，主線繼續(xù)輪動(dòng)。
Q3宏觀面不確定性再起，市場整體節(jié)奏是“大勢已成但不急一時(shí)”，行情進(jìn)入上有頂、下有底的休整期。
本周披露的Q2基金持倉，最大的特點(diǎn)就是“極致化”：1、權(quán)益總倉位升至10年高位；2、前三行業(yè)持倉集中度升至10年高位；3、同為“成長”板塊，新能源超配達(dá)到歷史峰值，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)則降至10年低位。
如此極致的持倉，意味著什么？會(huì)如何影響后市行情？ 國盛證券分析師張峻曉、李浩齊在《極致化的持倉，意味著什么？》報(bào)告中對此進(jìn)行了講解。
22Q2基金持倉與19-20年核心資產(chǎn)抱團(tuán)有著本質(zhì)的區(qū)別：即本輪基金的集中度更多體現(xiàn)在行情層面，而非個(gè)股。從個(gè)股集中度來看，當(dāng)前Top20/50重倉持股 占比僅相當(dāng)于21年底水平，但在行業(yè)層面，22Q2持倉可以說是高度極致化：
1、主動(dòng)偏股型基金權(quán)益總倉位刷新10年來的新高；2、前三行業(yè)持倉集中度升至10年高位；3、同為“成長”，新能源超配達(dá)到歷史峰值，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)則降至10年低位。關(guān)于極致持倉后的行情特點(diǎn)，可以大致總結(jié)以下幾點(diǎn)：
第一，權(quán)益總倉位與指數(shù)走勢大體同步，但倉位的頂?shù)c(diǎn)與指數(shù)并不是完全對應(yīng)。從趨勢來看，市場牛熊轉(zhuǎn)換與基金股票倉位基本同步，每一輪大級(jí)別行情都伴隨基金倉位從低到高。但從3個(gè)典型階段可以看出，倉位與股市頂?shù)c(diǎn)并無必然對應(yīng)關(guān)系：1）2005年基金倉位領(lǐng)先股市1年抬升，此時(shí)倉位反映的是對溫和通脹下宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長的預(yù)期；2）2014Q2“兩融”市場迅速升溫，貨幣政策寬松，基金倉位迅速回升，基金倉位領(lǐng)先股市 1 個(gè)季度見底；3）2015年6月清理場外配資時(shí)，基金倉位已經(jīng)調(diào)至低位，股市見底的時(shí)間明顯晚于基金倉位。
因此，從歷史來看，低倉位是大級(jí)別行情啟動(dòng)的必要條件，高倉位狀態(tài)下則需留意風(fēng)險(xiǎn)；但倉位的頂?shù)c(diǎn)與指數(shù)并不是完全對應(yīng)，有時(shí)候倉位的變化可能會(huì)獨(dú)立于市場，拐點(diǎn)可能相差1個(gè)季度到1年不等；而近幾年來，偏股類基金高倉位似乎已經(jīng)成為常態(tài)，這可能與宏觀周期的弱化、賽道與景氣投資的興起有關(guān)。
第二，從行業(yè)層面來看，過度的超配確實(shí)會(huì)對該行業(yè)未來的超額收益形成拖累。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，一級(jí)行業(yè)視角下，當(dāng)超配分位數(shù)達(dá)到80%以上，在接下來的一個(gè)季度，行業(yè)有67%的概率跑輸市場；在二級(jí)行業(yè)的基金超配比率達(dá)到80%以上歷史分位后，未來三個(gè)月時(shí)間里跑輸市場的概率升高至 70%。
第三，但過度的低配也并非好事，極度低配的行業(yè)后續(xù)的表現(xiàn)同樣慘淡。一級(jí)行業(yè)視角下，當(dāng)?shù)团浔嚷实陀?0%歷史分位后，在接下來的一個(gè)季度，行業(yè)有67%的概率跑輸市場；在二級(jí)行業(yè)的基金超配比率降至 20%歷史分位后，未來三個(gè)月時(shí)間里跑輸市場的概 率高達(dá) 76%。
總結(jié)來說，行業(yè)倉位的歷史統(tǒng)計(jì)結(jié)論比較“吊詭”：不論是過度的超配，還是過度的低配，對于行業(yè)后續(xù)的超額收益似乎都有負(fù)面影響。一方面，過度超配意味著行業(yè)基本面的共識(shí)度高，但擁擠度也高，這增加了后續(xù)行業(yè)盛極而衰的可能；另一方面，過度低配意味著行業(yè)基本面存在較大的紕漏，即使擁擠度低也很難實(shí)現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)。
最后，綜合行業(yè)超配比例及其歷史分位來看，Q2持倉擁擠度的壓力更多集中在景氣制造以及上游的原材料，其中電力設(shè)備、有色金屬、基礎(chǔ)化工行業(yè)的超配比例歷史分位均超過95%，細(xì)分行業(yè)層面，光伏設(shè)備、醫(yī)療美容、酒店餐飲、非金屬材料和能源金屬的超配倉位均達(dá)到了歷史峰值；持倉最低的一級(jí)行業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)、傳媒、家電、醫(yī)藥，細(xì)分行業(yè)上，化學(xué)制藥、光學(xué)電子、飲料乳品、計(jì)算機(jī)設(shè)備、裝修裝飾等觸及歷史低位。
本文主要觀點(diǎn)來源于《極致化的持倉，意味著什么？——策略周報(bào)（20220724）》，原文作者：國盛證券張峻曉、李浩齊