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號(hào)外 鄭皓元 陳俊宏

近期，金種子酒（600199.SH）的工商登記變更完成，“華潤(rùn)系”正式接手這家老牌徽酒企業(yè)。目前金種子酒總經(jīng)理一職已經(jīng)發(fā)生調(diào)整，由華潤(rùn)安徽大區(qū)負(fù)責(zé)人陳萌擔(dān)任。此外，華潤(rùn)雪花啤酒董事長(zhǎng)侯孝海等出任金種子集團(tuán)董事，華潤(rùn)雪花啤酒監(jiān)事李小冬出任金種子集團(tuán)監(jiān)事。

金種子現(xiàn)任的7位高管內(nèi)，有5位來(lái)自華潤(rùn)。盡管董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)改組是預(yù)料之內(nèi)，但金種子老班子11任元老相繼退出，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是華潤(rùn)股權(quán)受讓后抓實(shí)權(quán)的砝碼，側(cè)面反應(yīng)出華潤(rùn)對(duì)金種子的把控力度和速度。

在當(dāng)前的白酒賽道里，留給華潤(rùn)和金種子的時(shí)間十分有限。

金種子困局

2018年華潤(rùn)通過(guò)參與汾酒混改，拿到白酒門票，隨后的汾酒表現(xiàn)可觀，營(yíng)收分別為93.8億元、118.8億元、139.9億元；歸母凈利潤(rùn)分別為14.67億元、19.39億元和30.8億元。華潤(rùn)利用本身商超渠道的優(yōu)勢(shì)，把汾酒推到風(fēng)口。據(jù)統(tǒng)計(jì)，華潤(rùn)在汾酒案例中除去分紅，浮盈超過(guò)360億元。

但金種子面臨的困境和汾酒不可同日而語(yǔ)，華潤(rùn)入局前的汾酒作為清香型白酒的標(biāo)桿，凈利潤(rùn)連年攀升，歷史底蘊(yùn)和品牌故事都可圈可點(diǎn)，也是全國(guó)性消費(fèi)酒，屬于小日子本來(lái)過(guò)得就不錯(cuò)。相比之下，金種子的問題很多。

作為“四朵金花”之一的金種子酒也有過(guò)高光時(shí)刻。2012年，金種子酒營(yíng)收達(dá)到歷史最高點(diǎn)22.94億元，隨后業(yè)績(jī)逐漸疲軟。2018年至2020年，金種子酒營(yíng)業(yè)收入分別為13.15億元、9.14億元、10.38億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為0.17億元、-2.284億元、-1.138億元。另一方面，2021年全年，金種子酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.11億元，醫(yī)藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)4.58億元，歸母凈利潤(rùn)-1.66億元。在國(guó)內(nèi)20家上市白酒企業(yè)中排名倒數(shù)。

2022年Q1，以金種子系列、金種子馥合香、醉三秋1507為代表的中高檔酒貢獻(xiàn)1.36億元；種子酒、祥和種子酒、潁州系列的普通白酒貢獻(xiàn)8719萬(wàn)元?？偁I(yíng)收3.45億元，歸母凈利潤(rùn)-0.13億元，營(yíng)收和凈利潤(rùn)兩項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)在20家國(guó)內(nèi)上市白酒企業(yè)中分別列倒數(shù)第三和倒數(shù)第一。

從銷量看，相關(guān)研報(bào)顯示，近年來(lái)徽酒市場(chǎng)分化加劇，以金種子為代表的省內(nèi)二三線酒企產(chǎn)品升級(jí)較為滯后，收入和利潤(rùn)持續(xù)承壓，2021年金種子中低端酒的銷量同比下降129.5萬(wàn)升；中高端白酒銷量為38.93萬(wàn)升，這相較口子窖，汾酒來(lái)看，相距甚遠(yuǎn)。這也表明，作為區(qū)域性酒企，金種子主打的中低端白酒這塊存量市場(chǎng)正在被快速稀釋，而中高端對(duì)其來(lái)說(shuō)，增量阻力巨大。

平安證券在研報(bào)中分析，假設(shè)2020年安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模約330億元，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒在省內(nèi)白酒市場(chǎng)份額分別為21.8%、9.6%、6.1%、1.8%。如此計(jì)算，2018-2020年的2年間，金種子在安徽的市場(chǎng)份額縮水過(guò)半。

業(yè)績(jī)低迷和管理策略失守直接導(dǎo)致了今年5月31日，上交所下發(fā)三年大額虧損問詢函，金種子回復(fù)函稱，其業(yè)績(jī)虧損主要與收入下滑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及毛利減少等相關(guān)。由于中高端產(chǎn)品布局時(shí)間較晚、基礎(chǔ)較為薄弱，同時(shí)其他白酒已搶占了相應(yīng)的市場(chǎng)份額等因素，公司中高端產(chǎn)品推進(jìn)緩慢，未能大規(guī)模地占領(lǐng)市場(chǎng)，中低端產(chǎn)品受競(jìng)品擠壓明顯，加之第四季度是白酒的銷售旺季，因此，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)白酒銷售影響較大，致使公司白酒收入在2019年度呈現(xiàn)斷崖式下降。

但事實(shí)上，金種子的困境遠(yuǎn)不止如此。中國(guó)食品飲料分析師朱丹蓬稱“金種子是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，并沒有太高的品牌、產(chǎn)品、渠道、消費(fèi)端服務(wù)的運(yùn)營(yíng)能力，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，金種子的發(fā)展可想而知?！?/p>

從華潤(rùn)的動(dòng)作來(lái)看，金種子由區(qū)域性向全國(guó)性的轉(zhuǎn)型可能性不大，投資回報(bào)不成正比且周期長(zhǎng)。華潤(rùn)需要把錢燒在搶回區(qū)域市占率，拼現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)周期來(lái)持衡徽酒賽道里多年的毛利內(nèi)卷。

這就意味著，金種子和汾酒之間是有質(zhì)和量的區(qū)別，兩者各司其職。

金種子的掙扎

在白酒的“黃金十年”，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)騰飛，茅臺(tái)、五糧液等知名酒企百家爭(zhēng)鳴，而金種子卻頻換高管，人事的動(dòng)蕩讓其錯(cuò)失時(shí)機(jī)。金種子拓展中高端困難主要原因是常年根植低端板塊，面對(duì)不斷升級(jí)的消費(fèi)市場(chǎng)金種子反應(yīng)遲緩，營(yíng)收長(zhǎng)期積弱直接導(dǎo)致其銷售費(fèi)用和毛利率嚴(yán)重失衡。數(shù)據(jù)顯示，金種子的毛利率已從2013年的66.04%下滑至2021年的28.8%，且2018年以后呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)。

毛利與現(xiàn)金流的下降成正比，金種子有苦難言，公開資料顯示2021年金種子應(yīng)付票據(jù)增加了141%，其他酒企經(jīng)銷商用承兌匯票找廠進(jìn)貨，金種子則是廠家用承兌匯票找別人進(jìn)貨，總計(jì)-4.56億元，上年同期為-1.60億元?？梢姮F(xiàn)金流之緊張。

在業(yè)績(jī)的巨大壓力之下，金種子斷臂求生，在穩(wěn)固省內(nèi)特別是大本營(yíng)阜陽(yáng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)施有限全國(guó)化，重點(diǎn)拓展長(zhǎng)三角、珠三角市場(chǎng)。總結(jié)就是，金種子面前的問題為：資金短缺、渠道零散、資源匱乏。業(yè)內(nèi)人士指出“金種子內(nèi)部管理也急需調(diào)整，金種子企業(yè)內(nèi)部管理戰(zhàn)略搖擺，相關(guān)負(fù)責(zé)人的管理效能低下，多元化導(dǎo)致主業(yè)不夠聚焦，拖延了金種子建立品牌影響力和高端化進(jìn)程?！?/p>

金種子酒畢竟是上市公司，從資本運(yùn)作層面看，金種子正處于價(jià)值洼地，華潤(rùn)布局成本也在低點(diǎn)。與此同時(shí)，金種子的體積并不大，國(guó)資的底子說(shuō)明資產(chǎn)的質(zhì)量有保證，具有小盤股的潛質(zhì)和特點(diǎn)，擺在華潤(rùn)面前的問題就是先還債，開源節(jié)流，給金種子在資本市場(chǎng)里做背書。

從融資角度看，華潤(rùn)完全可以把金種子當(dāng)成一個(gè)盤子，未來(lái)收購(gòu)多家類金種子的酒企，擴(kuò)大盤內(nèi)資產(chǎn)。事實(shí)也確實(shí)如此，華潤(rùn)系的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)也正在全國(guó)各地物色省級(jí)龍頭企業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的。

而從業(yè)務(wù)與市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，金種子酒在長(zhǎng)期積累中留下了深層次的問題。華潤(rùn)團(tuán)隊(duì)能否解決這些問題，仍是未知之?dāng)?shù)。

早年間金種子走了點(diǎn)彎路，但并不是沒有價(jià)值。當(dāng)年金種子剝離虧損業(yè)務(wù)，主攻安徽省中低端市場(chǎng)并以柔和系列產(chǎn)品為主導(dǎo)，同期推出了醉三秋系列的高價(jià)酒但僅作為企業(yè)形象產(chǎn)品存在。

彼時(shí)，口子窖早已靠年份酒站穩(wěn)中高端價(jià)位，古井貢酒也在2008年推出專注中高端市場(chǎng)的核心產(chǎn)品年份原漿系列，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到年份原漿上，并將主導(dǎo)產(chǎn)品古井淡雅讓經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)，除2009年?duì)I收小幅下滑外，古井貢酒之后的業(yè)績(jī)每年都在增長(zhǎng)，即使在行業(yè)調(diào)整期也只是放緩增長(zhǎng)，中高端地位逐步穩(wěn)定。金種子則到2010年才正式發(fā)展高端市場(chǎng)，推出徽蘊(yùn)系列時(shí)也是抱著試水的態(tài)度，價(jià)格上來(lái)便跨檔位對(duì)標(biāo)口子窖與古井貢的中高端價(jià)位，但品牌力的缺乏讓此次試水未有水花。

2013年，金種子發(fā)展高端的方式是先將老酒升級(jí)推出紅柔和、金柔和，新產(chǎn)品也僅是升級(jí)了包裝，造成百元以下產(chǎn)品過(guò)多。而近年另一款徽酒——宣酒靠單品打下一塊市場(chǎng)蛋糕，從側(cè)面擊凸顯金種子的產(chǎn)品戰(zhàn)略混亂，導(dǎo)致始終無(wú)法突破。

2013-2017年，金種子酒的營(yíng)收、凈利潤(rùn)每年都呈負(fù)增長(zhǎng)，2017年公司扣非凈利潤(rùn)更是十年首虧，2019年可謂是歷史性挫敗的一年，白酒年產(chǎn)量?jī)H為2016年的40%不說(shuō)，還成為同期上市白酒企業(yè)里唯一虧損的公司，虧損額也為2017-2020年間最大。

濃香型酒高端化未有起色，金種子2016年為效仿毛鋪苦蕎，又將核心戰(zhàn)略改聚焦健康酒并推出泰苦蕎，但金種子忽略的是，毛鋪苦蕎的成功得益于湖北白酒市場(chǎng)三強(qiáng)格局的崩裂，枝江與稻花香的下滑給了其他品牌喘息的機(jī)會(huì)。而湖北人愛喝苦蕎茶，武漢又有保健酒龍頭勁牌多年市場(chǎng)教育，加之當(dāng)時(shí)酒企對(duì)餐飲渠道也不夠重視，這才給了毛鋪突破機(jī)會(huì)。

反觀金種子的一通操作便顯得有些略欠考慮，沒有市場(chǎng)教育，沒找到差異化的價(jià)值支撐，在市場(chǎng)趨于高價(jià)位升級(jí)時(shí)，古井貢酒開始逐步弱化獻(xiàn)禮、5年等原本支撐中低端的產(chǎn)品，著力培育古8與古16走向高端化，同時(shí)也未忘記百元檔位的補(bǔ)充并持續(xù)放量。

而金種子的價(jià)格帶始終較低，2016年其中高檔白酒營(yíng)收8.15億元，2020年則下滑至2.59億元，從財(cái)報(bào)看，其中高端酒價(jià)位在100元以上，古井貢酒與口子窖中高端價(jià)位則在800-1000元以上，截至2021年前三季度，金種子100元以下的普通白酒占白酒收入的66%，截止年末，普通酒占比降至32.62%，但仍未走出品牌低端形象。

華潤(rùn)的三把火

在此背景下，華潤(rùn)在接收金種子后也祭出了它的“三把火”。

第一把火是人員結(jié)構(gòu)調(diào)整。拋開市場(chǎng)表現(xiàn)不談，金種子欠缺的是管理和營(yíng)銷人才以及數(shù)據(jù)時(shí)代下更精細(xì)的消費(fèi)用戶數(shù)據(jù)，而這些對(duì)于華潤(rùn)來(lái)說(shuō)，是一次新的嘗試。對(duì)比既往案例不難看出，2021年汾酒年報(bào)顯示，山西汾酒25名董監(jiān)高中僅有2位“華潤(rùn)系”高管，分別擔(dān)任山西汾酒副董事長(zhǎng)、董事；華潤(rùn)啤酒在投資山東景芝白酒有限公司后，新增的11名董監(jiān)高中，也僅有2位“華潤(rùn)系”高管分別擔(dān)任董事長(zhǎng)、董事。

但這次的金種子，集團(tuán)原總經(jīng)理賈光明卸任，保留集團(tuán)董事長(zhǎng)一職；集團(tuán)原董事及監(jiān)事白蘭清等11人退出，華潤(rùn)雪花CEO侯孝海、華潤(rùn)雪花財(cái)務(wù)總監(jiān)魏強(qiáng)、阜陽(yáng)華潤(rùn)電力負(fù)責(zé)人張昆接任集團(tuán)董事，華潤(rùn)雪花監(jiān)事李小冬出任金種子集團(tuán)監(jiān)事。至此，在金種子集團(tuán)現(xiàn)有7位董監(jiān)高中，“華潤(rùn)系”高管占據(jù)5席，除了董事長(zhǎng)賈光明外，董事會(huì)僅吳永彬一名金種子系董事。

這在行業(yè)里是不多見的，華潤(rùn)在資本投資的同時(shí)，深度介入管理層?？梢娙A潤(rùn)對(duì)金種子酒有信心。低谷只是暫時(shí)的，從銷售市場(chǎng)來(lái)看，其身處華東市場(chǎng)，有名酒基因，老酒產(chǎn)能也相對(duì)充足。有東西賣就行。人員結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來(lái)的是整個(gè)銷售渠道的調(diào)動(dòng)和更高的執(zhí)行效率。

第二把火是銷售渠道拓寬，客觀而言，在快消板塊，華潤(rùn)還是能打的。雪花啤酒、怡寶等知名品牌已經(jīng)把下沉市場(chǎng)的水淌的門兒清；同時(shí)華潤(rùn)自營(yíng)的門店超3240家，覆蓋113個(gè)地級(jí)市。在團(tuán)購(gòu)渠道的銷售和下沉市場(chǎng)“人情消費(fèi)”的消費(fèi)特點(diǎn)做到精準(zhǔn)打擊，這就能給金種子全國(guó)化營(yíng)銷渠道之路上大開綠燈。

若實(shí)現(xiàn)靶向銷售，將直接拉動(dòng)市場(chǎng)滲透率。就當(dāng)下進(jìn)程來(lái)看，華潤(rùn)入局后先給金種子資金“輸血”以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，維持中高端市場(chǎng)的在線率，從而為建設(shè)品牌力量爭(zhēng)取緩沖區(qū)。而有了品牌，品質(zhì)和口碑從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，只有研發(fā)出明星級(jí)旗艦爆款，才是快車道。

第三把火就是背書，有了華潤(rùn)的加持，投資者們一度忽略了金種子連續(xù)虧損的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，過(guò)去幾年白酒板塊的高位運(yùn)行，早已經(jīng)吸引了資本的注意，如山西國(guó)資、阜陽(yáng)國(guó)資、華潤(rùn)、高盛、中糧等國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)者追逐。

從股權(quán)看，目前金種子集團(tuán)由阜陽(yáng)投發(fā)、華潤(rùn)戰(zhàn)投分別持股51%和49%。不管這場(chǎng)收購(gòu)是共贏還是華潤(rùn)單向的投資策略，短線來(lái)看華潤(rùn)的注資確實(shí)給了投資者信心，畢竟注資又實(shí)控在近幾年的酒企里并不常見。

在華潤(rùn)的收購(gòu)利好刺激下，近年金種子的股價(jià)已經(jīng)被徹底激活，從最低的12.83元/股，在今年3月18日最高達(dá)到32.87元/股。盡管最近有所回落，但依然維持在26元/股以上。但是很明顯，當(dāng)前的金種子股價(jià)依然缺乏業(yè)績(jī)的支撐。

在華潤(rùn)的操盤下，金種子能否打破品牌低端、業(yè)績(jī)下滑的僵局？這才是未來(lái)股價(jià)是否真正堅(jiān)挺的關(guān)鍵。