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中國(guó)CPI同比短短數(shù)月從1%以下快速上行至6月份的2.5%，同比破3%近在眼前，豬價(jià)似乎是主要的驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是豬周期是一個(gè)獨(dú)立的現(xiàn)象，總體通脹可能不會(huì)上行。我們認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是靜態(tài)的分析，忽視了影響通脹的中期因素。展望未來(lái)一段時(shí)間，在供給約束沒(méi)有完全消除，而需求端政策繼續(xù)發(fā)力的情況下，我們認(rèn)為我國(guó)通脹大概率將呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。如果通脹超過(guò)現(xiàn)定目標(biāo)，政策將面臨通脹與增長(zhǎng)之間的取舍，對(duì)通脹的容忍度適度提升可能是比較合適的選擇。通脹容忍度提升可能是新宏觀范式下全球經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。

我們從三個(gè)時(shí)間維度來(lái)判斷通脹走勢(shì)：

? 3-6個(gè)月：鑒于物價(jià)粘性，判斷短期通脹的走勢(shì)適當(dāng)?shù)木€性外推無(wú)可厚非，自下而上的分析也比較合理。我們基于豬價(jià)、大宗、服務(wù)等價(jià)格分項(xiàng)預(yù)測(cè)，今年下半年P(guān)PI 同比將繼續(xù)回落，但是CPI 同比繼續(xù)上升，年底可能反映基數(shù)原因而小幅回軟，全年平均可能為2.3%左右。

?6-12個(gè)月：主要看供求缺口（需求減去供給），通脹粘性是否持續(xù)，主要分項(xiàng)的通脹是否傳導(dǎo)到其他分項(xiàng)要看經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演變，就是供需關(guān)系。如果產(chǎn)出缺口持續(xù)改善，那么通脹的持續(xù)性就比較強(qiáng)，主要分項(xiàng)通脹可能將傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。需要注意的是，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要源于需求端的變化，而疫情沖擊源頭在于供給端。因此，我們計(jì)算疫情階段的產(chǎn)出缺口既要考慮需求的變化，也要考慮供給端的約束，否則會(huì)低估產(chǎn)出缺口。在供給端約束沒(méi)有消除，而政策繼續(xù)發(fā)力導(dǎo)致需求端逐步改善的情況下，我國(guó)產(chǎn)出缺口可能逐步收窄，從負(fù)轉(zhuǎn)正，支撐通脹。我們認(rèn)為2023年CPI的通脹中樞可能觸及3%左右。

? 12-24個(gè)月：主要關(guān)注政策的演變，因?yàn)檎邥?huì)領(lǐng)先產(chǎn)出缺口，換句話說(shuō)，今天以及未來(lái)的政策會(huì)影響更長(zhǎng)時(shí)期的產(chǎn)出缺口。我國(guó)貨幣政策已經(jīng)比較寬松，短期收緊的可能性比較低，而財(cái)政政策還有加大力度的空間。從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為通脹的韌性可能比較強(qiáng)，不排除進(jìn)一步上升的可能。

宏觀政策面臨通脹與增長(zhǎng)之間的取舍問(wèn)題，適當(dāng)提高對(duì)通脹的容忍度可能是新宏觀范式下的常態(tài)。預(yù)測(cè)短期的通脹，可以自下而上，但是預(yù)測(cè)比較長(zhǎng)時(shí)期的通脹，經(jīng)濟(jì)與政策總量的演變更為關(guān)鍵，因?yàn)橛绊懜鱾€(gè)分項(xiàng)的通脹變量很多，時(shí)間越長(zhǎng)，越不好判斷。判斷較長(zhǎng)期的通脹判斷重點(diǎn)在于方向，至于具體數(shù)字的預(yù)測(cè)主要起到參考的作用。如果通脹超過(guò)現(xiàn)定目標(biāo)，宏觀政策可能面臨兩個(gè)情景，一是低通脹、低增長(zhǎng)的組合，另一個(gè)是通脹適當(dāng)高一些、增長(zhǎng)也高一些的組合。兩害相權(quán)取其輕，第二個(gè)組合優(yōu)于第一個(gè)組合，有利于經(jīng)濟(jì)與金融的健康發(fā)展。在去金融化的新宏觀范式下，這樣的選擇可能是常態(tài)。

引言

3月以來(lái)，在豬油共振帶動(dòng)下，中國(guó)CPI同比從0.9%快速上行至6月份的2.5%，破3%近在眼前。那么，豬周期是一個(gè)基本獨(dú)立的現(xiàn)象，還是也反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化呢？豬價(jià)抬升影響消退后，未來(lái)通脹何去何從？當(dāng)前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是中國(guó)近期通脹上升主要是豬周期引起的，而豬周期是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的現(xiàn)象，中國(guó)通脹總體上可能不會(huì)上行。我們認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是比較靜態(tài)的分析，通脹短期可用大宗等主要商品與服務(wù)的成本來(lái)判斷，但是中期將回歸基本面和政策。

展望未來(lái)一段時(shí)間，我們認(rèn)為，中國(guó)通脹可能呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。不過(guò)，我國(guó)供給端的約束遠(yuǎn)比美國(guó)小，需求端的刺激也遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)疫情爆發(fā)之后那么大，我國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)也比美國(guó)過(guò)去一段時(shí)間小。如果通脹上行，是不是政策就一定要收緊呢？我們認(rèn)為，如果通脹超過(guò)現(xiàn)定的目標(biāo)，政策將面臨取舍。一個(gè)情景是低通脹、低增長(zhǎng)的組合，另一個(gè)情景是通脹高一些，但是增長(zhǎng)也高一些的組合。從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的視角來(lái)看，第二個(gè)情景可能較第一個(gè)情景更為可取。也就是說(shuō)，為了避免低增長(zhǎng)的情景，政府對(duì)通脹的容忍度可能會(huì)適度上升，這樣的選擇可能是全球政策制定者都面臨的現(xiàn)象，是新宏觀范式下的常態(tài)。

三個(gè)階段看通脹

如何判斷通脹走勢(shì)？我們有兩點(diǎn)要注意。

一是不同時(shí)間維度的通脹要看不同的變量。我們不妨簡(jiǎn)單地分為3個(gè)時(shí)間段來(lái)看通脹（圖表1）。短期的維度，比如3-6個(gè)月，可以看當(dāng)前的成本，也就是各個(gè)分項(xiàng)的通脹，因?yàn)槲飪r(jià)短期有粘性。也就是說(shuō)，短期價(jià)格邏輯適度線性外推也無(wú)可厚非。6-12個(gè)月的通脹主要看供求缺口，因?yàn)橥浾承詴?huì)不會(huì)持續(xù)，主要分項(xiàng)的通脹會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到其他分項(xiàng)要看經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，就是供需關(guān)系。再看遠(yuǎn)一點(diǎn)，比如12-24個(gè)月的通脹，我們主要關(guān)注政策的演變，因?yàn)檎邥?huì)領(lǐng)先供求缺口，換句話說(shuō)，今天以及未來(lái)的政策會(huì)影響更長(zhǎng)時(shí)期的供求缺口。

二是看近期的通脹，可以看分項(xiàng)，自下而上，但是越遠(yuǎn)的通脹，越要看總量，因?yàn)橛绊懜鱾€(gè)分項(xiàng)的通脹變量很多，時(shí)間越遠(yuǎn)，越不好判斷。所以，比較長(zhǎng)期的通脹判斷重點(diǎn)在于方向，至于具體數(shù)字的預(yù)測(cè)主要起到參考的作用。

圖表1：三個(gè)階段看通脹

資料來(lái)源：中金公司研究部

3-6個(gè)月：豬油共振到分化，PPI下行，CPI回升

3月到6月份，“豬油共振”，豬周期上行疊加俄烏沖突國(guó)際大宗價(jià)格上漲，畜肉和非食品消費(fèi)品邊際拉抬1ppt和0.4ppt，推升CPI同比從0.9%上升至2.5%。往前看，未來(lái)3-6個(gè)月，豬周期繼續(xù)上行，但國(guó)際大宗從“斷供恐慌”步入“有序減量”，加之海外金融條件收緊和衰退預(yù)期升溫，豬油或從共振走向分化，加之高基數(shù)，PPI同比或繼續(xù)放緩，而CPI同比在豬價(jià)和服務(wù)帶動(dòng)下或?qū)⒒厣?/p>

豬周期上行開(kāi)啟，近期壓欄加速漲價(jià)，但本輪豬周期反彈高度難比上輪，未來(lái)升勢(shì)或緩解，加之基數(shù)先降后升，我們預(yù)計(jì)豬價(jià)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)Q3續(xù)升（+1ppt），Q4穩(wěn)定。4月以來(lái)，豬周期上行，養(yǎng)殖戶壓欄，加上廣西散發(fā)疫情擔(dān)憂，22省市生豬均價(jià)上漲92%至23元/千克，豬價(jià)已提前實(shí)現(xiàn)了我們年底的預(yù)期價(jià)格。但本輪供求缺口小于以往（能繁存欄低點(diǎn)高于以往周期低點(diǎn)，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化），且豬瘟防疫完備、疫苗推廣，本輪或難出現(xiàn)2019-2020年非洲豬瘟大規(guī)模流行、供給短缺嚴(yán)重、價(jià)格高點(diǎn)遠(yuǎn)超前幾輪的狀況。當(dāng)前壓欄情況已有邊際改善跡象，4Q對(duì)CPI同比抬震趨穩(wěn)。（圖表2-5）

圖表2：豬價(jià)邊際抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：能繁母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化

資料來(lái)源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表4：生豬出欄均重漲勢(shì)放緩顯示壓欄或有改善跡象

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：我們預(yù)計(jì)豬價(jià)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)Q3續(xù)升Q4穩(wěn)定

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：2022年6月之后的數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值

國(guó)際大宗供給溢價(jià)消退，下半年價(jià)格震蕩或走弱，加之高基數(shù)，PPI同比回落，成本驅(qū)動(dòng)CPI非食品消費(fèi)品同比從歷史高位回落。

? 能源：油價(jià)從“斷供恐慌”步入“有序減量”。第六輪對(duì)俄制裁后布油一度沖高至125美元/桶，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上漲。但美歐緊縮引發(fā)衰退擔(dān)憂，對(duì)俄制裁對(duì)供給端實(shí)質(zhì)影響低于預(yù)期?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)對(duì)俄制裁將減少供給200萬(wàn)桶/天，下半年布油或在100-110美元/桶。煤炭國(guó)內(nèi)保供壓力仍存，但長(zhǎng)協(xié)覆蓋、價(jià)格可控。電改接近尾聲，電價(jià)漲幅放緩。

? 有色：供需矛盾減弱，價(jià)格或趨勢(shì)下行。海外衰退風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致耐用品需求承壓，內(nèi)需中地產(chǎn)基本面疲軟、基建建筑領(lǐng)域尚未形成實(shí)物工作量，供需矛盾減弱，價(jià)格或趨勢(shì)下行。但地緣政治不確定性仍存，能源成本對(duì)電解鋁行業(yè)成本端仍有支撐。

? 黑色：穩(wěn)增長(zhǎng)、減產(chǎn)和降成本并行，價(jià)格或低位上行。需求端，基建實(shí)物工作量加快形成，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)或逐漸消退；生產(chǎn)端，鋼廠因虧損被迫減產(chǎn)，外部產(chǎn)量壓減尚未落地；成本端，原材料鐵礦、焦煤供應(yīng)改善，價(jià)格回落。下半年鋼價(jià)有望逐漸企穩(wěn)，低位上行。

? 糧食：在金融條件收緊、需求回落預(yù)期升溫、烏克蘭糧食通道開(kāi)啟在即，國(guó)際糧價(jià)近期大幅下跌，但供求緊平衡下未來(lái)或震蕩。國(guó)內(nèi)糧價(jià)或亦將以波動(dòng)為主。

圖表6：油價(jià)回調(diào)，從“斷供恐慌”步入“有序減量”

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

6-12個(gè)月：供需缺口收窄

供給沖擊導(dǎo)致供求缺口估算難度加大。傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口變化只需要看需求，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)來(lái)自于需求的變化，而供給依賴于潛在增長(zhǎng)，短期變化不大。但是疫情的沖擊本質(zhì)上在于供給沖擊，因此這種情況下，產(chǎn)出缺口既要看需求，也要看供給端的變化。美聯(lián)儲(chǔ)低估通脹的一個(gè)原因是過(guò)度依賴產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)通脹，而在過(guò)去兩年，全球經(jīng)歷了罕見(jiàn)的供應(yīng)鏈沖擊，使用產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)通脹準(zhǔn)確性大大下降，而需要更多關(guān)注供求缺口。

供給約束未消失

供給約束來(lái)源于多個(gè)方面，比如勞動(dòng)力供給、地緣政治帶來(lái)的大宗短缺，以及以疫情爆發(fā)導(dǎo)致企業(yè)從效率到安全轉(zhuǎn)變而帶來(lái)的成本提升等原因。從勞動(dòng)力來(lái)看，美國(guó)的問(wèn)題仍然比較嚴(yán)重，勞動(dòng)力缺口仍然高達(dá)500萬(wàn)左右（圖11）。中國(guó)供給約束沒(méi)有美國(guó)嚴(yán)重，但是疫情也帶來(lái)了一些影響，比如民工就業(yè)半徑下降（圖12），中部、東部地區(qū)下降較多。

圖表11：美國(guó)勞動(dòng)力短缺未見(jiàn)緩解

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表12：農(nóng)民工就業(yè)半徑縮小

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

而上半年疫情反彈也導(dǎo)致部分外地人口離開(kāi)了大城市，疫情發(fā)生地的勞動(dòng)力供給可能受到一定的負(fù)面影響。從百度遷徙指數(shù)來(lái)看，疫情反彈后，流出上海的人數(shù)多于流入上海的人數(shù)，顯示更多外地人口選擇離開(kāi)上海（圖表13）。而從全國(guó)范圍內(nèi)看，疫情后，前期疫情嚴(yán)重的幾個(gè)地區(qū)的人員也多為凈流出（圖表14）。

圖表13：上海百度遷徙指數(shù)

資料來(lái)源：百度遷徙，中金公司研究部

圖表14：疫情嚴(yán)重地區(qū)人口凈流出

資料來(lái)源：百度遷徙，中金公司研究部

注：疫情嚴(yán)重地區(qū)包含上海、吉林、深圳、北京、長(zhǎng)春，疫情不嚴(yán)重地區(qū)包含西安、濟(jì)南、昆明、太原、南寧，使用解封后50天累計(jì)的百度遷徙流出與流入指數(shù)之差

需求逐步好轉(zhuǎn)

中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力上升，部分緩沖下半年出口下行速度。展望未來(lái)，我們認(rèn)為海外總需求和海外商品需求占其總需求之比均將走弱，意味著中國(guó)出口增速下降是一個(gè)大概率事件，但是下降幅度也取決于中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。隨著6月受疫情影響地區(qū)出口增速恢復(fù)至正常水平，我們認(rèn)為5-6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)對(duì)出口帶來(lái)的供給改善已經(jīng)基本到位。但疫情爆發(fā)后中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力有所上升（圖表15），歐洲等地區(qū)在疫情沖擊后又遭遇了能源沖擊，或?qū)е缕涔┙o能力仍然持續(xù)受到壓制。在此背景下，部分中國(guó)產(chǎn)業(yè)出口份額未必回落到疫情之前，從而緩沖下半年出口的下行速度。我們預(yù)計(jì)全年出口可能為8%左右（圖表16）。

圖表15：中國(guó)出口份額

資料來(lái)源：CPB，中金公司研究部

圖表16：中國(guó)進(jìn)出口季度同比

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：2022年下半年數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值

疫情壓制緩解，以及穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)政策積極發(fā)力，我們認(rèn)為下半年消費(fèi)需求有望持續(xù)修復(fù)。6月以來(lái)，全國(guó)疫情形勢(shì)總體改善，防疫政策也出現(xiàn)積極優(yōu)化調(diào)整，比如出臺(tái)第九版防疫方案、調(diào)整行程碼等，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。居民在“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下也在適應(yīng)疫情“新常態(tài)”，以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，同一毒株的后續(xù)反彈對(duì)消費(fèi)影響強(qiáng)度會(huì)小于首次反彈的影響（圖表17）。同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策積極發(fā)力，穩(wěn)定居民就業(yè)和收入，支撐消費(fèi)大盤(pán)；而結(jié)構(gòu)性的促消費(fèi)政策，比如車購(gòu)稅減半、家電下鄉(xiāng)、發(fā)放消費(fèi)券等，對(duì)相關(guān)商品和服務(wù)消費(fèi)形成提振，汽車消費(fèi)改善尤為顯著。疫情防控較好的情況下，消費(fèi)增速通常較市場(chǎng)預(yù)期的好（圖表18）。展望下半年，我們預(yù)計(jì)在疫情形勢(shì)總體平穩(wěn)的情況下，下半年社零總額增速有望達(dá)到7%以上（請(qǐng)參考報(bào)告《消費(fèi)復(fù)蘇之路》）。

圖表17：同一毒株第二輪爆發(fā)對(duì)消費(fèi)的影響強(qiáng)度通常小于第一輪

資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委，Wind，中金公司研究部

注：消費(fèi)增速為不含汽車的社零總額當(dāng)月同比增速，2021年用兩年復(fù)合增速。

圖表18：2020年以來(lái)，疫情受控后消費(fèi)的修復(fù)通常好于市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：為了剔除基數(shù)擾動(dòng)，2021和2022年的增速均為以2019年為基期的復(fù)合增速。疫情沖擊的月份共統(tǒng)計(jì)了4次疫情反彈，分別為2020年12月、2021年7-8月、2021年12月、2022年3-4月

我們預(yù)計(jì)全年廣義基建投資10-12%（狹義基建8-10%），3季度增速或達(dá)15%（部分反映去年低基數(shù)-7%）、4季度環(huán)比不減，同比約9%。重點(diǎn)行業(yè)投向方面，電力行業(yè)（>15%）、算力網(wǎng)絡(luò)和云計(jì)算（+17%）、軌道交通（~+10%）、水利投資（+5.6%~32%）等領(lǐng)域有望取得中高增速。今年基建資金來(lái)源問(wèn)題不大，2季度新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，3季度將迎來(lái)集中撥付使用，下半年尤其是4季度準(zhǔn)財(cái)政政策工具有望續(xù)力專項(xiàng)債；而在央行23條舉措下，我們預(yù)計(jì)社會(huì)資金端（如城投在建項(xiàng)目合理的融資需求）將有邊際放松。從近期施工情況看，基建實(shí)物工作量形成加快。5月以來(lái)，瀝青表觀消費(fèi)量快速上行，水泥出貨率也逆季節(jié)性微升（圖表19-20）。

保交樓方案陸續(xù)出臺(tái)，購(gòu)房者情緒或?qū)⒂兴綇?fù)。銀保監(jiān)會(huì)一周內(nèi)三次公開(kāi)表態(tài)保交樓，各地亦積極調(diào)動(dòng)政府、房企、國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)各方力量推進(jìn)債務(wù)化解、存量資產(chǎn)盤(pán)活、增加現(xiàn)金流。我們預(yù)計(jì)下半年樓市需求端政策仍將繼續(xù)發(fā)力，同時(shí)供給端房企紓困與化債節(jié)奏亦將加快，基準(zhǔn)情形下，若市場(chǎng)情緒修復(fù)，我們維持今年房地產(chǎn)投資同比預(yù)測(cè)在0.5%左右；風(fēng)險(xiǎn)情形下，若購(gòu)房者情緒影響持續(xù)一段時(shí)間，今年房地產(chǎn)投資增速或回落至-3%至-5%。（圖表21-22）

綜上判斷，在增量政策支持與疫后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)之下，我們預(yù)計(jì)今年下半年供需缺口有望逐漸彌合或轉(zhuǎn)正，對(duì)未來(lái)6-12個(gè)月的通脹帶來(lái)支撐（圖表23）。

12-24個(gè)月：政策繼續(xù)發(fā)力，通脹或顯韌性

12-24個(gè)月的維度看，宏觀政策是重要的通脹影響因素，而廣義貨幣M2是宏觀政策的重要指標(biāo)，與通脹密切相關(guān)。

首先看貨幣政策，當(dāng)前流動(dòng)性寬松程度跟2020年疫情時(shí)期相若。短端利率中樞持續(xù)低于政策利率，M2增速創(chuàng)數(shù)年新高（圖表24-25）。

短期貨幣政策收緊并不急迫，信貸擴(kuò)張可能還會(huì)維持比較可觀的態(tài)勢(shì)。貨幣政策不急于收緊的原因有，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本面上不算很穩(wěn)固；近期地產(chǎn)又出現(xiàn)情緒波動(dòng)；海外不確定性加大。

從財(cái)政政策來(lái)看，我們以“廣義財(cái)政收支差額/GDP”指標(biāo)來(lái)反映財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，可以看到寬財(cái)政力度非常明顯（圖表26-27）。具體到今年財(cái)政政策力度，上半年兩大賬本收入進(jìn)度偏慢，體現(xiàn)疫情和地產(chǎn)下滑影響；但支出進(jìn)度偏快，尤其是專項(xiàng)債加快發(fā)行使用推動(dòng)政府性基金支出較快增長(zhǎng)。（圖表28）展望下半年，我們預(yù)計(jì)非稅收入等資產(chǎn)盤(pán)活、準(zhǔn)財(cái)政工具將發(fā)揮重要作用。其中，今年上半年中長(zhǎng)期新增信貸中國(guó)開(kāi)行投放占比較往年同期明顯提升（其放貸體量為郵儲(chǔ)+交行之和，比例變動(dòng)主要由開(kāi)行貢獻(xiàn)），由于其信貸主要投向?yàn)榛?，?zhǔn)財(cái)政政策工具將為基建提供除專項(xiàng)債之外的重要資金支持。（圖表29）

展望后續(xù)財(cái)政政策，我們關(guān)注以下幾點(diǎn)：1）土地市場(chǎng)遇冷，今年一般和政府性基金收入增速或低于預(yù)算目標(biāo)，需要額外資金支持：一般預(yù)算收入或低于預(yù)算目標(biāo)7000億元，鑒于一般預(yù)算支出偏剛性，需要通過(guò)盤(pán)活存量資金（包括增加非稅收入征收力度）、增發(fā)國(guó)債限額以內(nèi)資金等方式調(diào)節(jié)；同時(shí)不排除4季度提前發(fā)行明年部分新增專項(xiàng)債的可能性（但或主要用于明年1季度的基建）；賣地收入或低于目標(biāo)1-1.5萬(wàn)億元，小幅拖累基建，更多體現(xiàn)為地方隱債化解壓力加大，關(guān)注城投區(qū)域分化。2）準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力，新增政策行普通信貸和資本金信貸額度8000億元、3000億元，主要集中在水利、交運(yùn)、農(nóng)村公路等領(lǐng)域。

財(cái)政和信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)與價(jià)格的影響不同，我們預(yù)計(jì)政策寬松將支撐未來(lái)12-24個(gè)月的通脹。財(cái)政投放的是外生性的基礎(chǔ)貨幣，更多支持實(shí)體，帶來(lái)通脹。私人信貸投放的是內(nèi)生性的派生貨幣，更多支持資產(chǎn)，帶來(lái)資產(chǎn)泡沫（圖表30）。

展望后續(xù)貨幣政策，我們預(yù)計(jì)社融增速大概率仍將溫和抬升。隨著近期政策性金融發(fā)力，新增的8000億元政策性信貸額度以及3000億元資本金的投入可能會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)基建類項(xiàng)目的信貸增長(zhǎng)，同時(shí)，寬松的貨幣環(huán)境和較低的利率水平也有助于短期貸款的繼續(xù)發(fā)放。在這個(gè)背景下，我們預(yù)計(jì)今年全年新增信貸22.4萬(wàn)億元，社融增速年底可能為10.9%左右，高點(diǎn)在3季度（圖表31）。受信貸投放擴(kuò)張加速的支持，M2增速仍有繼續(xù)上升的可能，我們預(yù)計(jì)全年增速在11%左右（圖表32）。

我們用所謂的“超額”M2[2] 來(lái)判斷未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的通脹走勢(shì)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“超額”M2同比增速能很好地?cái)M合CPI同比增速，且存在6個(gè)季度的領(lǐng)先關(guān)系。我們估算的2022H2“超額”M2預(yù)示著2023H2 CPI有進(jìn)一步上行的空間（圖表33-34）。

圖表33：中國(guó)超額M2上行

資料來(lái)源：Wind，Haver, 中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022Q2

圖表34：“超額”M2或?qū)⒅挝磥?lái)12-24個(gè)月的通脹

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：2022下半年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

我們預(yù)計(jì)2022年CPI通脹中樞為2.2%左右，22Q3和Q4分別為3.0%和2.5%，2023年CPI通脹中樞為3.0%左右，2024年上半年CPI通脹中樞為有進(jìn)一步上升的可能（圖表35-36）。

圖表35：PPI同比預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：2022Q3-2024Q2為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

圖表36：CPI同比預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：2022Q3-2024Q2為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

3%左右的CPI通脹跟政府的通脹目標(biāo)比較一致，政策未必因此出現(xiàn)明顯變化，不過(guò)，如果通脹超過(guò)現(xiàn)定的目標(biāo)，宏觀政策可能面臨通脹與增長(zhǎng)之間的取舍問(wèn)題，適當(dāng)提高對(duì)通脹的容忍可能是新宏觀范式下的選擇。這種情況下，宏觀政策可能面臨兩個(gè)情景，一是低通脹、低增長(zhǎng)的組合，另一個(gè)是通脹適當(dāng)高一些、增長(zhǎng)也稍高的組合。兩害相權(quán)取其輕，第二個(gè)組合優(yōu)于第一個(gè)組合。因?yàn)榈谝粋€(gè)選擇代價(jià)相對(duì)比較大：低通脹、低增長(zhǎng)將加大債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展與金融穩(wěn)定。換言之，適當(dāng)提高對(duì)通脹的容忍度可能是比較合適的選擇。這是全球政策制定者都面臨的問(wèn)題，適當(dāng)提高對(duì)通脹的容忍度可能是新宏觀范式下的常態(tài)

[1] “學(xué)習(xí)效應(yīng)”本意是指企業(yè)工人通過(guò)“干中學(xué)”（Learning by doing）積累經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，從而提高生產(chǎn)效率、降低長(zhǎng)期生產(chǎn)成本。疫情反彈過(guò)程中的學(xué)習(xí)效應(yīng)，主要體現(xiàn)為：（1）政府科學(xué)、精準(zhǔn)防控能力提升，防疫政策對(duì)生產(chǎn)生活的擾動(dòng)會(huì)有所下降；（2）居民更加適應(yīng)局部疫情反彈情況下的生產(chǎn)生活，恐慌情緒緩解。這種學(xué)習(xí)效應(yīng)有助于提高疫情防控效率、降低疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的擾動(dòng)。表現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面，便是面對(duì)同等規(guī)模的疫情反彈，消費(fèi)受到的擾動(dòng)在變小。

[2] 我們參考了McCallum（1987）的計(jì)算方法。參見(jiàn)“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.” 即剔除達(dá)到 GDP增長(zhǎng)目標(biāo)所需要的 M2后多余超發(fā)的貨幣。

文章來(lái)源

本文摘自：2022年7月26日已經(jīng)發(fā)布的《我們亦將告別低通脹》

張文朗 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

黃文靜 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

鄭宇馳 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

鄧巧鋒 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 執(zhí)證證書(shū)編號(hào)：S0080521080004

周 彭 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036