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從歷史上看，不管對(duì)后市如何的樂(lè)觀，如此高的估值，都需要考慮未來(lái)上漲的空間和回落的風(fēng)險(xiǎn)。

禾邁股份（688032.SH）近期備受市場(chǎng)矚目。兩個(gè)多月里，股價(jià)漲幅接近2倍。

7月7日，禾邁股份股價(jià)破千元，成為繼貴州茅臺(tái)（600519.SH）之后的第二只千元股，市值一度超過(guò)500億元。

千元股、光伏茅臺(tái)這一類的字眼無(wú)疑點(diǎn)燃了市場(chǎng)的熱情，券商、機(jī)構(gòu)、媒體爭(zhēng)相關(guān)注，引發(fā)熱議。

來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

對(duì)于禾邁股份的估值，市場(chǎng)上也立即形成了兩種觀點(diǎn)。

一部分價(jià)值投資者認(rèn)為，從業(yè)務(wù)層面上來(lái)看，2021年度，其營(yíng)收僅僅7.95億，凈利潤(rùn)2億，如此微小的體量，如何承擔(dān)起千元股價(jià)與500億市值。

趨勢(shì)投資者則認(rèn)為，禾邁股份從事的微逆變器業(yè)務(wù)，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊，股價(jià)大幅上漲有基本面的支撐，公司進(jìn)入高成長(zhǎng)區(qū)間，因預(yù)期產(chǎn)生的估值提升是合理的。

回答這些爭(zhēng)議之前，我們有必要了解一下禾邁股份的微逆變器業(yè)務(wù)。

01 細(xì)分賽道龍頭

禾邁股份由杭開新能源于2012年出資設(shè)立，進(jìn)軍光伏微逆變器賽道，歷經(jīng)多年發(fā)展，成為該領(lǐng)域龍頭。公司于2021年12月登陸科創(chuàng)板。

微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品，2021年年報(bào)顯示，該業(yè)務(wù)占比超過(guò)總營(yíng)收的50%，毛利超過(guò)70%。

逆變器對(duì)于熟悉光伏的投資者而言，應(yīng)該并不陌生。

由于光伏組件發(fā)出的電是直流電，電網(wǎng)傳輸和用戶使用的是交流電，需要相應(yīng)的設(shè)備進(jìn)行轉(zhuǎn)換，逆變器承擔(dān)的便是這樣一個(gè)功能，是光伏發(fā)電不可或缺的設(shè)備。

常用的逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微逆變器。

集中式逆變器功率大，成本低，一般只用于大型地面電站；組串式逆變器功率范圍廣，可適用各類型電站。

微逆變器特點(diǎn)是功率小，可實(shí)現(xiàn)組件級(jí)關(guān)斷，安全性能也高，一般用于家庭戶用和工商業(yè)領(lǐng)域等小型分布式場(chǎng)景；隨著分布式光伏逐步推進(jìn)，微逆變器的滲透率也在快速提升。

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，以大型集中式和分布式裝機(jī)為主要應(yīng)用，微逆變器份額占比較低。

據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)，2020年微逆變器出貨規(guī)模大約2.28GW，占全球光伏裝機(jī)量份額大概在2%左右，占據(jù)分布式裝機(jī)5%左右的份額，滲透率較低。

禾邁股份的微型逆變器產(chǎn)品有“一拖一”至“一拖六”全系列產(chǎn)品，額定功率在250W-2250W之間，可滿足182/210大功率光伏組件應(yīng)用需求。

此外，功率密度是微逆變器性能的核心技術(shù)指標(biāo)，意味著更好的產(chǎn)品集成度，更低的成本，更高的效率。

從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，與業(yè)界龍頭Enphase（ENPH.US）相比，禾邁股份優(yōu)勢(shì)明顯，“一拖一”、“一拖二”產(chǎn)品分別領(lǐng)先40%、190%，“一拖四”產(chǎn)品的功率密度更是達(dá)到了922W/L。

數(shù)據(jù)來(lái)源：禾邁股份招股說(shuō)明書

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)自然反應(yīng)到成本和毛利率，禾邁股份的毛利率遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

02 市場(chǎng)空間幾何

微逆變器的需求端，是以家庭戶用和工商業(yè)為主的小型分布式光伏為主。

根據(jù) IHS Markit 預(yù)測(cè)，至2025年全球光伏逆變器新增及替換整體市場(chǎng)將有望達(dá)到400GW的市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：禾邁股份招股說(shuō)明書

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，在全球微逆變器市場(chǎng)里，Enphase 2020、2021年的市占率分別在78%、76%，禾邁股份、昱能科技所占份額較少。

微逆變器的市場(chǎng)以美國(guó)、歐洲為主，中國(guó)市場(chǎng)則較為特殊。

先看美國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)公司未來(lái)對(duì)美市場(chǎng)的開拓不會(huì)太樂(lè)觀。

一方面，中美光伏貿(mào)易摩擦不斷，這一點(diǎn)，熟悉光伏行業(yè)的朋友們不會(huì)陌生。

美國(guó)對(duì)其光伏的貿(mào)易保護(hù)長(zhǎng)達(dá)十多年，貫穿中國(guó)光伏的發(fā)展史。先后出臺(tái)了“雙反+201+301+WRO”等一系列政策，禾邁股份想要順利打通市場(chǎng)存在困難。

另一方面，Enphase和SolarEdge(SEDG.US)已經(jīng)在美國(guó)形成了雙寡頭市場(chǎng)，分別通過(guò)“組串式+優(yōu)化器”和微型逆變器的技術(shù)方式滿足監(jiān)管要求，二者的市占率合計(jì)超過(guò)80%，長(zhǎng)久以來(lái)，形成較深壁壘。

再看歐洲市場(chǎng)。歐盟日前發(fā)布的2030年可再生能源草案，已經(jīng)將目標(biāo)從40%提高到45%。

到2025年，歐盟計(jì)劃將320GW的太陽(yáng)能光伏并網(wǎng)，較2020年翻番；到2030年，再度翻倍至600GW。而要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，未來(lái)歐盟每年新增裝機(jī)量至少要達(dá)到45GW。

“屋頂光伏”是實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)的有效途徑，歐盟委員會(huì)建議：所有可用面積超過(guò)250平米的新建和存量公共和商業(yè)屋頂，在2026年和2027年都必須安裝太陽(yáng)能。到2029年，所有新建住宅屋頂必須安裝太陽(yáng)能。

業(yè)內(nèi)人士稱，即使保守估計(jì)，也表明歐洲安裝的屋頂光伏系統(tǒng)可以滿足歐盟約25%的電力需求，此舉勢(shì)在必行。

根據(jù)長(zhǎng)江證券預(yù)測(cè)，2025年歐洲裝機(jī)量達(dá)112.6GW，分布式占據(jù)60%的市場(chǎng)空間，假設(shè)微逆變器滲透率為25%，得出相應(yīng)的市場(chǎng)空間為118億元。

對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，光伏逆變器市場(chǎng)主要以集中式逆變器和組串式逆變器為主，微型和其他類型逆變器占比較小。未來(lái)的看點(diǎn)在于政策的力度。

組串式逆變器發(fā)電系統(tǒng)是將多塊組件串聯(lián)后接入電網(wǎng)，其產(chǎn)生的電壓可達(dá)到600-1000V。

而直流高壓是引發(fā)光伏電站起火的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，光伏電站建設(shè)以來(lái)，事故頻發(fā)，涉及到家庭戶用的話，風(fēng)險(xiǎn)隱患和成本更高。

因此，美國(guó)、歐洲、澳洲等國(guó)家及地區(qū)對(duì)光伏建筑發(fā)布強(qiáng)制性安全規(guī)范，簡(jiǎn)單來(lái)講，將電壓控制在80V以下，實(shí)現(xiàn)組件級(jí)關(guān)斷，以保證安全性。

中國(guó)對(duì)分布式光伏發(fā)電的安全的重視程度也顯著提升，2021年11月國(guó)家能源局發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知（征求意見稿）》。

相比組串式逆變器，微逆變器將多塊組件并聯(lián)后接入電網(wǎng)，電壓僅僅60V，同時(shí)實(shí)現(xiàn)組件級(jí)關(guān)斷，更加安全可靠。

數(shù)據(jù)來(lái)源：禾邁股份招股說(shuō)明書

除此之外，微型逆變器可以實(shí)現(xiàn)更精細(xì)化的MPPT（最大功率點(diǎn)跟蹤），從而提升系統(tǒng)的整體發(fā)電效率。

不難理解，光伏發(fā)電功率會(huì)被多種因素影響，比如，溫度、日照等。在不同環(huán)境中，光伏組件的最大功率點(diǎn)會(huì)隨著實(shí)際情況變化。

MPPT就好比一個(gè)大腦，隨時(shí)檢測(cè)光伏組件發(fā)電電壓，使系統(tǒng)輸出最大功率。

數(shù)據(jù)來(lái)源：禾邁股份招股說(shuō)明書

因此，選擇安裝微型逆變器是無(wú)論從政策背書上，還是效率上是更好的選擇，其景氣度與光伏屋頂息息相關(guān)，具備廣闊的市場(chǎng)前景。

根據(jù)長(zhǎng)江證券預(yù)測(cè)，中國(guó)2025年裝機(jī)量194.7GW，分布式占據(jù)45%的市場(chǎng)，微逆變器滲透率達(dá)到10%，對(duì)應(yīng)53億市場(chǎng)空間。

綜上所述，禾邁在美國(guó)市場(chǎng)的后續(xù)表現(xiàn)，取決于產(chǎn)品的成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)能否穿透當(dāng)?shù)氐恼吲c競(jìng)爭(zhēng)。

歐洲市場(chǎng)由于地緣風(fēng)險(xiǎn)的原因，市場(chǎng)空間會(huì)更大；而在中國(guó)市場(chǎng)上，微逆變器滲透率的提升將主要取決于政策的力度。

另外，禾邁股份在拉美市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

03 高估值的源頭

從整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，設(shè)備端的PE都相對(duì)偏高。資料顯示，A股光伏設(shè)備市盈率中值為47.95。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

逆變器的核心零部件是IGBT，往往核心零部件是利潤(rùn)最豐厚的一端，同時(shí)PE也相對(duì)較高。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分IGBT企業(yè)的PE中值是44.78。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

而根據(jù)同花順iFind的數(shù)據(jù)來(lái)看，逆變器行業(yè)PE(TTM)中值，達(dá)到154.10倍，禾邁股份則高達(dá)190.79倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

從歷史上看，不管對(duì)后市會(huì)如何的樂(lè)觀，如此高的估值，都需要考慮未來(lái)上漲的空間和回落的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中信證券預(yù)測(cè)，2025年微型逆變器市場(chǎng)空間或達(dá)270億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超40%。而眼下僅禾邁股份一家的市值就超過(guò)了500億元，值得投資者警惕。

公司市值的持續(xù)上漲，或與機(jī)構(gòu)抱團(tuán)有關(guān)。

一個(gè)佐證是，截至二季度末，共有24家公募合計(jì)持有禾邁股份281.08萬(wàn)股，占流通股比例達(dá)到21.23%。

來(lái)源：東方財(cái)富Choice

并且在禾邁股份二季度股價(jià)漲幅高達(dá)85.38%的背景下，公募整體仍在加倉(cāng)，特別是富國(guó)和南方兩家公募加倉(cāng)跡象最為明顯。

在加倉(cāng)前五的基金中，富國(guó)旗下的“富國(guó)成長(zhǎng)策略混合”和“富國(guó)科創(chuàng)板兩年定期開放混合”分別加倉(cāng)16.33萬(wàn)股和10.69萬(wàn)股。

南方旗下的“南方績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)混合”、“南方新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)混合”和“南方興潤(rùn)價(jià)值一年持有混合”分別加倉(cāng)13.56萬(wàn)股、11.19萬(wàn)股和9.54萬(wàn)股。

此外，作為外資的代表，貝萊德似乎對(duì)禾邁股份也是頗為看好，旗下“貝萊德中國(guó)新視野混合”繼一季度持有34.68萬(wàn)股的基礎(chǔ)上，二季度仍選擇繼續(xù)加倉(cāng)6.77萬(wàn)股至41.45萬(wàn)股，成為持有禾邁股份最多的基金。

與之相反的是，部分公募則選擇了在上漲途中提前下車，比如交銀施羅德。

公開數(shù)據(jù)顯示，自禾邁股份去年12月上市以來(lái)，交銀施羅德旗下“交銀施羅德新成長(zhǎng)”和“交銀施羅德精選”兩只產(chǎn)品，始終占據(jù)著禾邁股份流通股東的前兩位。

然而，從最新的公募基金二季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，上述兩只產(chǎn)品已“消失”在榜單中，并且從其最新持倉(cāng)來(lái)看，禾邁股份也已退出前十持倉(cāng)，所以交銀施羅德大概率是做了逢高減倉(cāng)或清倉(cāng)的操作。

最后要提醒的是，關(guān)斷器和優(yōu)化器等技術(shù)路徑會(huì)對(duì)微逆變器市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

相較二者而言，現(xiàn)階段微逆變器成本仍舊高昂，未來(lái)不排除市場(chǎng)因成本因素選擇關(guān)斷器和優(yōu)化器的技術(shù)路徑。

舉例來(lái)說(shuō)，若出現(xiàn)了顛覆性的技術(shù)并逐步走向成熟，無(wú)一不對(duì)原有技術(shù)路徑的景氣度帶來(lái)轉(zhuǎn)折。比如金剛線切割技術(shù)取代砂漿，大尺寸硅片取代小尺寸，被取代的技術(shù)早已被遺忘在了角落。

若市場(chǎng)出于某些原因更多選擇關(guān)斷器和優(yōu)化器，那么，將對(duì)微逆變器未來(lái)的市場(chǎng)需求產(chǎn)生影響，這也會(huì)成為行業(yè)景氣度的拐點(diǎn)。