中文字幕亚洲欧美日韩在线不卡,亚洲欧美日产综合在线网性色,思思久久精品6一本打道,综合视频中文字幕

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文 | 老鐵

中國(guó)科技企業(yè)一直有個(gè)很有意思的現(xiàn)象，當(dāng)市場(chǎng)要評(píng)判某家企業(yè)時(shí)，往往先冠以“中國(guó)的某某企業(yè)”，如中國(guó)的奈飛，中國(guó)的谷歌，中國(guó)的亞馬遜等等，這種方式一來(lái)簡(jiǎn)單明了，便于市場(chǎng)快速對(duì)企業(yè)有個(gè)基本d的認(rèn)識(shí)，二來(lái)這些企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)獲得了充分的證明，類(lèi)比之下也有利于中國(guó)企業(yè)拿更高的溢價(jià)。

于是，在多年的市場(chǎng)教育之下，資本市場(chǎng)就將“閉眼買(mǎi)科技股，必能高回報(bào)”奉為圭臬，在很長(zhǎng)一段時(shí)間無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)科技企業(yè)確實(shí)都給投資者帶來(lái)了可觀回報(bào)，如今行業(yè)好時(shí)光不再的聲音又甚囂塵上，市場(chǎng)又開(kāi)始懷疑行業(yè)，我們究竟該如果判斷？

本文主要探討：

其一，以美國(guó)科技公司為樣板，研究決定市值的主要因素； 其二，對(duì)當(dāng)下的美國(guó)科技公司以及中概科技股究竟要抱以怎樣的態(tài)度。

我們以美股FANG+指數(shù)為樣本（成分股為meta，蘋(píng)果，亞馬遜，奈飛，谷歌，微軟，英偉達(dá)，特斯拉以及中概的阿里和百度），這幾乎是美股科技股的最強(qiáng)陣容，將此作為研究樣本也是具有極強(qiáng)的說(shuō)服力的。

計(jì)算FANG+指數(shù)與標(biāo)普500的每日同比增長(zhǎng)，并制圖如下：

與納指過(guò)分依賴(lài)新業(yè)態(tài)企業(yè)不同，傳統(tǒng)行業(yè)仍然是標(biāo)普500指數(shù)成分股的重要力量，用FANG+與標(biāo)普500指數(shù)對(duì)比也能反映出新舊業(yè)態(tài)在不同周期內(nèi)的表現(xiàn)。

在上圖中可以看到，就指數(shù)成長(zhǎng)性而言，F(xiàn)ANG+指數(shù)在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都是跑贏標(biāo)普500，新產(chǎn)業(yè)成為資本市場(chǎng)寵兒也是合理的。

不過(guò)我們還是要注意以下背景：

2008年金融危機(jī)與歐債危機(jī)之后，伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)啟了長(zhǎng)期的低利率模式，一直到2018年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率才回到1%以上水平。低息環(huán)境可提高資產(chǎn)價(jià)格（現(xiàn)金貼現(xiàn)原理），美元外溢又使得美元投資機(jī)構(gòu)可以在全球購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，又抬高了一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。

因此一旦脫離了低利率這個(gè)優(yōu)良土壤環(huán)境，F(xiàn)ANG+指數(shù)的光芒就會(huì)暗淡下來(lái)，如2018年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息之后，該指數(shù)的同比增長(zhǎng)就一路下行，在2019年開(kāi)始跑輸標(biāo)普500。

加息乃是回撤流動(dòng)性，估值過(guò)高板塊（往往超出常規(guī)模型）往往首當(dāng)其沖，此時(shí)市場(chǎng)就完成了一次出清和去泡沫，可以看到整個(gè)2019年FANG+指數(shù)的成績(jī)就不如大盤(pán)，這也是彼時(shí)的市場(chǎng)偏好決定的。

直到2020年疫情大放水后，科技板塊重新成為流動(dòng)性的香餑餑，幾乎以指數(shù)級(jí)優(yōu)勢(shì)跑贏標(biāo)普500，市場(chǎng)進(jìn)入了β周期。

不過(guò)在2021年第四季度開(kāi)始taper之后，F(xiàn)ANGA+正式跑輸大盤(pán)，其后在加息和縮表等一系列工作之下，兩條線的差距越來(lái)越大。

基于上述分析，我們對(duì)所謂的頭部科技股的資本市場(chǎng)溢價(jià)能力做如下總結(jié)：

其一，沒(méi)有什么行業(yè)是永遠(yuǎn)的明星行業(yè)，資本溢價(jià)只是在合適的時(shí)機(jī)賺到了流動(dòng)性溢價(jià)的收益，若無(wú)流動(dòng)性加持，明星行業(yè)也難有耀眼成績(jī)，與其說(shuō)明星企業(yè)是“成長(zhǎng)股的勝利”，不如說(shuō)是新興概念與流動(dòng)性溢價(jià)相遇的化學(xué)反應(yīng)； 其二，在此階段里，強(qiáng)調(diào)基本面或者財(cái)報(bào)分析，對(duì)企業(yè)估值并無(wú)實(shí)際意義。在我們選擇不同的估值模型時(shí)，其結(jié)果往往會(huì)有天壤之別（如市銷(xiāo)率率和市盈率，側(cè)重點(diǎn)就完全不同），企業(yè)市值走勢(shì)與模型分歧乃是常態(tài)，這并非我們所學(xué)不精，而是市場(chǎng)在不同階段挑選了不同的模型，過(guò)分強(qiáng)調(diào)基本面往往如緣木求魚(yú)那般辛苦和徒勞。

企業(yè)市值與基本面，甚至行業(yè)景氣度往往有弱關(guān)聯(lián)性，換言之，企業(yè)市值往往取決于市場(chǎng)杠桿率，企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量往往被分析師所倚重，但這其實(shí)不是重點(diǎn)。此觀點(diǎn)可能與大多數(shù)認(rèn)識(shí)不同，會(huì)帶來(lái)爭(zhēng)議性看法，我們進(jìn)行以下驗(yàn)證。

FANG+指數(shù)中多數(shù)企業(yè)或直接或間接與社會(huì)零售總額有關(guān)（如亞馬遜，谷歌等等），我們將全美的零售與FANG+指數(shù)同比變動(dòng)情況做對(duì)比，如下圖：

上圖中橙色線為指數(shù)同比變動(dòng)，藍(lán)線為零售總額的同比變動(dòng)情況。有意思的是，在2014-2019長(zhǎng)達(dá)四年的周期內(nèi)，零售數(shù)據(jù)都表現(xiàn)了極為穩(wěn)定的增長(zhǎng)狀態(tài)，但相較之下，指數(shù)變動(dòng)則是大起大落。

零售業(yè)態(tài)投射于指數(shù)基本面，頭部企業(yè)的成長(zhǎng)性也應(yīng)該在上下區(qū)間（事實(shí)也大致如此），且隨著基數(shù)的增加邊際效應(yīng)將遞減，與之所對(duì)比的是市值同比變化成倍的溢價(jià)，基本面與市值的“錨”在此并不成立，我們堅(jiān)持認(rèn)為后者的“錨”應(yīng)該是流動(dòng)性。

老牌傳統(tǒng)企業(yè)以股息收獲流動(dòng)性

那么當(dāng)下市場(chǎng)的流動(dòng)性偏好在哪里呢？

我們知道流動(dòng)性充裕之時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，會(huì)去追逐高成長(zhǎng)性，但高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)（科技行業(yè)確實(shí)有高成長(zhǎng)性，但另一方面估值多依托于“展望”，不確定極強(qiáng)），而流動(dòng)性回撤，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)就會(huì)轉(zhuǎn)以追求低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（利潤(rùn)表和股息都高穩(wěn)定行業(yè)）。

為驗(yàn)證上市判斷，我們以標(biāo)普的工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)為樣本，制作指數(shù)同比變動(dòng)情況，見(jiàn)下圖：

與FANG+指數(shù)不同，工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)成分股多為制造類(lèi)企業(yè)（波音，3M，雷神等），也就是我們經(jīng)常說(shuō)的“老牌傳統(tǒng)行業(yè)”，行業(yè)發(fā)展數(shù)十年乃上百年歷史，行業(yè)研究者眾多(信息充分交換消化），成長(zhǎng)性相對(duì)明確，ROE和ROA亦相對(duì)穩(wěn)定(分析師對(duì)該行業(yè)研究也最為透徹），于是我們可以看到，該指數(shù)的走勢(shì)與標(biāo)普500呈驚人的一致性，即便在增最為猛烈的2021年Q1，該指數(shù)也是略高于標(biāo)普500。

值得注意的是2022年之后，在加息縮表等一系列操作之下，美國(guó)股指出現(xiàn)了大幅下挫，但工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)乃是要明顯優(yōu)于FANG+的，換言之，在流動(dòng)性回撤的市場(chǎng)的集體性衰退中，資金對(duì)于“傳統(tǒng)老牌企業(yè)”為代表的價(jià)值股更為重視，價(jià)值回撤幅度要小于FANG+。

從機(jī)構(gòu)投資者角度去考慮也在清理之中，對(duì)于FANG+的投資多側(cè)重于權(quán)益市值溢價(jià)，相當(dāng)部分企業(yè)并沒(méi)有股息發(fā)放的表現(xiàn)（如阿里，百度，奈飛等），與此同時(shí)老牌企業(yè)有著比較穩(wěn)定的股息發(fā)放表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可以借此彌補(bǔ)自身現(xiàn)金流，高股息股票價(jià)值在此時(shí)得到彰顯。

分析至此，可能仍有朋友疑問(wèn)“企業(yè)基本面就那么不重要嗎？”，我需要再次強(qiáng)調(diào)：

其一，在一個(gè)市場(chǎng)寬松的周期內(nèi)，基本面確實(shí)無(wú)關(guān)緊要，企業(yè)只需要講好增長(zhǎng)故事（市場(chǎng)費(fèi)用買(mǎi)增長(zhǎng)比比皆是），具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力（現(xiàn)金流的穩(wěn)定），其市值大概率是可以得到溢價(jià)的，歷史上也無(wú)數(shù)次證明； 其二，在一個(gè)外部需求收緊，流動(dòng)性回撤的周期（如當(dāng)下），對(duì)企業(yè)基本面的考慮就在于“其之前畫(huà)餅的高增長(zhǎng)是否可以持續(xù)”，也就是一旦市場(chǎng)費(fèi)用削減，外部需求銳減，企業(yè)是否還具有競(jìng)爭(zhēng)力，在近期內(nèi)META,奈飛等企業(yè)都未能經(jīng)受起考驗(yàn)，與其說(shuō)是當(dāng)下財(cái)報(bào)基本面表現(xiàn)不佳，不如理解為當(dāng)下的基本面無(wú)法支撐此前所畫(huà)的“成長(zhǎng)之餅”； 其三，一個(gè)好的企業(yè)，應(yīng)該是可以在不同周期內(nèi)自由切換的，如企業(yè)是否可以通過(guò)股息等形式留住長(zhǎng)期投資者，能否在外部環(huán)境不佳之時(shí)仍然保持穩(wěn)定性，這也是基本面所倚重的，否則簡(jiǎn)單的基本面陳述是無(wú)法精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)信息的。

最后我們談?wù)勚懈殴伞?/p>

中概股抄底要小心

按上述邏輯，中概股其實(shí)又可以分為兩類(lèi)：

其一，純流動(dòng)性吹起的企業(yè)，如每日優(yōu)鮮，趣店等等，這些及時(shí)踩對(duì)風(fēng)口且借勢(shì)前期融資良機(jī)，以概念獲得溢價(jià)，但在此后并未從損益表中證明自己商業(yè)邏輯，當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)就陷入流動(dòng)性緊缺，面臨權(quán)益市場(chǎng)和債務(wù)市場(chǎng)的雙重?cái)D兌（拋售股票和償付債務(wù)）； 其二，收益與流動(dòng)性，但商業(yè)模式由自洽過(guò)渡為自證，損益表，現(xiàn)金流在經(jīng)營(yíng)中都得到良好體現(xiàn)，典型如騰訊和阿里，前者近期通過(guò)出售第三方公司權(quán)益發(fā)放股息，后者則增加了回購(gòu)計(jì)劃，在流動(dòng)性緊缺時(shí)，企業(yè)有自我調(diào)節(jié)的能力。

當(dāng)下中概股確實(shí)遭遇了不同程度的挑戰(zhàn)（如中美關(guān)系，外部環(huán)境收縮等），這些都會(huì)使得中概股仍然具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但我想強(qiáng)調(diào)的是：盡管騰訊和阿里往往處于輿論的中心(如監(jiān)管話題），但其風(fēng)險(xiǎn)性其實(shí)要小于第一類(lèi)的。

只是我們?nèi)匀灰嵝岩俺住钡呐笥?，在流?dòng)性和外部環(huán)境沒(méi)有明確好轉(zhuǎn)之時(shí)，企業(yè)仍然具有較高風(fēng)險(xiǎn)，抄底就要能忍受寂寞。

當(dāng)下或許會(huì)有朋友疑惑于美股的表現(xiàn)，加息75個(gè)基點(diǎn)，指數(shù)仍然最高，這明顯與現(xiàn)金貼現(xiàn)公式相反（貼現(xiàn)價(jià)值與利息成反比），這又是為何？

這再三強(qiáng)化了本文主要觀點(diǎn)：盡管利息增加，但鮑威爾和拜登都承認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下面臨著挑戰(zhàn)，市場(chǎng)中就重新燃起“美聯(lián)儲(chǔ)兜底”希望，一旦經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息無(wú)法繼續(xù)，屆時(shí)又會(huì)重新走向需求刺激（降息放水）。

在2022年4月美國(guó)十年與兩年國(guó)債收益率倒掛之后，該現(xiàn)象在7月下旬再次發(fā)生，且持續(xù)期較長(zhǎng)，歷史上看這往往是衰退的跡象。

從利率預(yù)期看，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)長(zhǎng)期利率有下行趨勢(shì)（當(dāng)下資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降），市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束強(qiáng)硬預(yù)期增強(qiáng)，而在流動(dòng)性偏向于長(zhǎng)期資產(chǎn)的背景下（買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債），社會(huì)總需求可能會(huì)出現(xiàn)回撤，這可能會(huì)降低短期內(nèi)通脹的預(yù)期。

當(dāng)就業(yè)數(shù)據(jù)和GDP不及預(yù)期之后，市場(chǎng)反而會(huì)有積極表現(xiàn)。在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)如果結(jié)束鷹派加息進(jìn)程，那么FANP+指數(shù)將重新崛起，又開(kāi)啟一個(gè)輪回。

最后總結(jié)本文：

其一，流動(dòng)性，流動(dòng)性，流動(dòng)性，重要事情說(shuō)三遍；

其二，基本面真的不那么重要；

其三，中概股沒(méi)想象那般悲觀。