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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約撰稿婁世艷 王應(yīng)貴澳門(mén)、蒙特利爾報(bào)道

過(guò)去一周，美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率政策、第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)出爐和個(gè)人消費(fèi)指數(shù)公布，非但沒(méi)能讓市場(chǎng)清楚未來(lái)貨幣政策取向，反而讓市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景更加迷茫。北京時(shí)間7月28日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)決策機(jī)構(gòu)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布把聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)。按慣例，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在會(huì)后發(fā)表政策聲明，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于當(dāng)日舉行了記者招待會(huì)，并回答了媒體提問(wèn)。

鮑威爾闡述了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：聯(lián)邦基金利率處于2.25%-2.50%的中性區(qū)間（不會(huì)刺激但也不會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），未來(lái)貨幣政策向溫和緊縮轉(zhuǎn)變，今后加息75個(gè)基點(diǎn)的幾率較低；未來(lái)政策重點(diǎn)是穩(wěn)定通脹預(yù)期、遏制通貨膨脹，希望通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和就業(yè)市場(chǎng)降溫使通脹率回落至2%的政策目標(biāo)水平；考慮到政策效應(yīng)滯后，美聯(lián)儲(chǔ)需要觀察多次加息后對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和就業(yè)市場(chǎng)的影響；目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有發(fā)生衰退。

上周四，美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布了第二季度GDP縮水-0.93%，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)又一次打臉美聯(lián)儲(chǔ)官員和鮑威爾，再次證明美國(guó)央行官員對(duì)經(jīng)濟(jì)的把握力遠(yuǎn)不如大型商業(yè)銀行行長(zhǎng)、重點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)高管和知名咨詢機(jī)構(gòu)。GDP數(shù)據(jù)包括四大部分：個(gè)人消費(fèi)、私營(yíng)部門(mén)投資、凈出口和政府支出與投資。今年第二季度，占美國(guó)GDP總量68.1%的個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)0.7%，其中，商品消費(fèi)增長(zhǎng)下降1.08%，而服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)1.78%；私營(yíng)部門(mén)投資增長(zhǎng)跌2.73%，其中非農(nóng)企業(yè)庫(kù)存跌1.96%；凈出口增長(zhǎng)1.43%；受財(cái)政赤字困擾，政府消費(fèi)與總投資跌0.33%。在其它消費(fèi)和投資領(lǐng)域保持不變的情況下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于個(gè)人商品消費(fèi)增長(zhǎng)、企業(yè)庫(kù)存增加和出口貿(mào)易的持續(xù)給力。

上周五，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布了個(gè)人消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（PCE，美聯(lián)儲(chǔ)所使用的通脹指標(biāo)），再度警示美聯(lián)儲(chǔ)和投資者通貨膨脹壓力絲毫未減弱。PCE讀數(shù)為6.8%, 為1982年1月以來(lái)的最高值，剔除食品和能源后的核心指數(shù)為4.8%。如鮑威爾所言，普通大眾更關(guān)心的是消費(fèi)者價(jià)格整體指數(shù)（CPI），而非核心通脹率。盡管CPI和PCE對(duì)一籃子商品與服務(wù)賦予了不同權(quán)重，兩項(xiàng)指標(biāo)卻先后達(dá)到四十多年來(lái)的最高值。同日，美國(guó)勞工部公布，第二季度就業(yè)成本指數(shù)上漲1.3%，過(guò)去12個(gè)月里上漲了5.1%，工資快速上漲說(shuō)明通貨膨脹壓力已擴(kuò)散至勞工市場(chǎng)。鮑威爾主席在記者招待會(huì)上反復(fù)強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)視未來(lái)兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決定下一步貨幣政策，因此目前不可能給出清晰的政策指引。事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)布公開(kāi)透明，但如何解讀則看投資者的專業(yè)素養(yǎng)、視角、立場(chǎng)和心態(tài)。

高通脹之下美國(guó)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)艱難

個(gè)人消費(fèi)支出是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基石，消費(fèi)疲軟則意味著增長(zhǎng)會(huì)陷入麻煩，經(jīng)濟(jì)衰退不再遙遠(yuǎn)。如表1，自2019年第二季度以來(lái)，除疫情最嚴(yán)重的2020年第一和第二季度外，2022年前兩個(gè)季度的消費(fèi)疲態(tài)盡顯，第二季度增長(zhǎng)僅0.7%，為2018年以來(lái)正常季度的最差值。自去年4月以來(lái)，通貨膨脹持續(xù)升溫，嚴(yán)重削弱了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)能力，第二季度個(gè)人商品消費(fèi)增長(zhǎng)跌1.08%，其中食品消費(fèi)竟下降了0.65%。前不久，零售巨頭沃爾瑪和電商巨頭亞馬遜業(yè)績(jī)拉響了紅色警報(bào)，預(yù)期收入被下調(diào)，公司不得不采取措施降低庫(kù)存水平。

據(jù)美國(guó)商務(wù)部人口普查局最近發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，超過(guò)9000萬(wàn)家庭有一定困難或很難應(yīng)付日常開(kāi)銷(xiāo)，相比一年前增加了3000萬(wàn)戶，聯(lián)邦政府的疫情補(bǔ)助停止對(duì)許多家庭經(jīng)濟(jì)造成的影響由此可見(jiàn)。此外，最難的是有學(xué)生貸款的幾百萬(wàn)家庭，因?yàn)閺慕衲昃旁路蓍_(kāi)始他們須按月支付該項(xiàng)貸款的利息和本金。按全國(guó)統(tǒng)計(jì)，人均每月欠款額由2020年3月的768美元增加至今年6月底的1467美元，應(yīng)付賬單幾乎翻倍。情況較為嚴(yán)重的大都市區(qū)包括加州河濱、邁阿密、底特律、亞特蘭大、鳳凰城、洛杉磯、芝加哥、大紐約、費(fèi)城都市、西雅圖、波士頓等。全美超過(guò)三分之一的家庭減少或停止購(gòu)買(mǎi)家庭基本用品，如藥品或食品，以支付能源賬單（美國(guó)家庭商品消費(fèi)情況與表1數(shù)據(jù)基本吻合）。美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄存款變化也印證了許多家庭的經(jīng)濟(jì)困難問(wèn)題。2019年第一季度美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄為4.81萬(wàn)億美元，在美國(guó)政府發(fā)放的各類疫情補(bǔ)助刺激下于2020年第二季度達(dá)到歷史最高值8.03萬(wàn)億美元，2021年第一季度為7.9萬(wàn)億美元，但隨后便一路下滑，今年第一季度余額為5.41萬(wàn)億美元，略高于疫情暴發(fā)前水平。這進(jìn)一步說(shuō)明通貨膨脹極大地消耗了個(gè)人和家庭儲(chǔ)蓄，因此未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)存在較大難度。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和就業(yè)市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)，然而三者之間必然存在著取舍關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)加息將通貨膨脹降至政策目標(biāo)區(qū)間，但又不希望緊縮性貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退或失業(yè)率大幅上升，也就是說(shuō)，其理想目標(biāo)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。美聯(lián)儲(chǔ)的決策出發(fā)點(diǎn)是勞工市場(chǎng)很強(qiáng)勁，就業(yè)機(jī)會(huì)大于失業(yè)人數(shù)，然而宏觀數(shù)據(jù)未必反映了就業(yè)市場(chǎng)的真實(shí)情況。據(jù)美國(guó)勞工部的家庭調(diào)查結(jié)果，最近幾個(gè)月的新增就業(yè)崗位在減少，與基于企業(yè)主的調(diào)查結(jié)果截然不同。最讓美聯(lián)儲(chǔ)不理解的是勞動(dòng)參與率低于疫情前的水平，是失業(yè)人員的技能與招聘崗位的要求不匹配而放棄找工作？還是因?yàn)槠渌颍ㄈ缤诵莩保?？不管如何，?chuàng)造高質(zhì)量的就業(yè)崗位則要求企業(yè)不斷提升投資規(guī)模。

美國(guó)私營(yíng)企業(yè)投資放緩

私營(yíng)部門(mén)投資對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)維持在18%左右，且波動(dòng)較大，但對(duì)于促進(jìn)就業(yè)和控制通脹意義重大。如表1，今年開(kāi)年以來(lái)，私營(yíng)部門(mén)總投資呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢(shì)，其中庫(kù)存變化最大。此前，企業(yè)普遍預(yù)測(cè)疫情后經(jīng)濟(jì)重開(kāi)會(huì)產(chǎn)生巨大消費(fèi)需求，同時(shí)供應(yīng)鏈瓶頸促使企業(yè)加緊囤貨，然而被一直被看好的、被疫情抑制的強(qiáng)大消費(fèi)需求并沒(méi)有出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)在必須減產(chǎn)壓庫(kù)。也由于經(jīng)濟(jì)前景不明朗，企業(yè)不敢輕易增加投資。經(jīng)濟(jì)分析局的詳細(xì)數(shù)據(jù)表明，住宅投資下降0.71%；非住宅投資中商業(yè)地產(chǎn)、信息處理和工業(yè)設(shè)備投資均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品（軟件、研發(fā)和創(chuàng)意）投資勢(shì)頭良好。

美國(guó)企業(yè)的資本市場(chǎng)融資情況準(zhǔn)確反映了高利率和高通脹對(duì)私營(yíng)企業(yè)投資支出的較大影響。在債券市場(chǎng)，據(jù)美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2018-2021年美國(guó)企業(yè)融資額（包括公司債券、房貸抵押債券、聯(lián)邦房產(chǎn)抵押債券和資產(chǎn)抵押券）分別為4.42萬(wàn)億、5.08萬(wàn)億、8.1萬(wàn)億和7.82萬(wàn)億美元。今年前兩個(gè)季度，債券融額為2.66萬(wàn)億美元，而2020和2021年同期數(shù)據(jù)分別為3.79萬(wàn)億和4.3萬(wàn)億美元。在股票市場(chǎng)，2018-2021年美國(guó)企業(yè)的股票融資額（包括IPO、二次增發(fā)和優(yōu)先股）分別為2220億、2280億、3900億和4360億美元，2022年上半年僅為530億美元，可能成為本世紀(jì)以來(lái)的最低記錄。前幾年走紅的SPAC交易也降溫了，2018-2021年的融資額分別為108億、136億、833億和1626億美元，今年上半年共發(fā)生了29筆交易，融資110億美元。

企業(yè)投資是創(chuàng)造就業(yè)的根本保障，但企業(yè)不會(huì)盲目投資，而是根據(jù)訂單數(shù)量靈活管理生產(chǎn)。疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)生了重大紊亂，疫情緩解后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈實(shí)屬正常，然而目前似乎又回到疫情前的不溫不火模式。技術(shù)進(jìn)步對(duì)生產(chǎn)效率提升的作用減弱時(shí)，新技術(shù)投資（新基建）應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，但目前市況下美國(guó)高科技公司開(kāi)始削減資本支出。據(jù)美國(guó)商務(wù)咨詢（Conference Board）的最新調(diào)查，大型企業(yè)CEO信心指數(shù)連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)下降，今年第一季度讀數(shù)為57，第二季度驟降至42，跌入負(fù)值區(qū)。自7月5日以來(lái)，美國(guó) 2年期國(guó)債收益率高于10年期國(guó)債收益率，利率倒掛現(xiàn)象再次出現(xiàn)，這意味著經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退，企業(yè)更是要謹(jǐn)慎投資。

美元升值壓力考驗(yàn)出口貿(mào)易

凈出口是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的另一個(gè)組成部分，反映出國(guó)外市場(chǎng)對(duì)本國(guó)商品與服務(wù)的需求情況。今年第二季度，美國(guó)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到1.43%，是自2009年第三季度以來(lái)最大貢獻(xiàn)值之一。自1976年以來(lái)，美國(guó)對(duì)外商品貿(mào)易一直處于逆差，而服務(wù)貿(mào)易處于順差，但凈出口對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)值大多數(shù)季度為負(fù)值，即拉低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。自2009年第三季度至今的52個(gè)季度里，凈出口對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)為正值的季度只有19個(gè)，其中超過(guò)1%的季度僅有5個(gè)，今年第二季度的貢獻(xiàn)值1.43%僅次于2020年第二季度的1.53%；其余33個(gè)季度的貢獻(xiàn)度均為負(fù)值。顯而易見(jiàn)，振興美國(guó)出口貿(mào)易應(yīng)是美國(guó)政府的工作方向之一。

第二季度的出口貿(mào)易的成就非常難得，但也僅是凈出口連續(xù)下跌后出現(xiàn)的一個(gè)反彈，出口貿(mào)易是否持續(xù)拉動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還取決于海外市場(chǎng)復(fù)蘇、商品價(jià)格和美元匯率變化趨勢(shì)。首先，海外市場(chǎng)需求對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深度融入全球貿(mào)易體系，海外市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況決定了對(duì)美國(guó)出口商品與服務(wù)的需求狀況。美國(guó)主要的出口市場(chǎng)包括加拿大、墨西哥、中國(guó)、日本、韓國(guó)、歐盟主要成員國(guó)、巴西、印度等國(guó)家。如果海外市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，對(duì)美國(guó)商品與服務(wù)的需求會(huì)更大，反之亦然。其次，大宗商品價(jià)格走勢(shì)影響到美國(guó)未來(lái)幾個(gè)季度的出口貿(mào)易。美國(guó)是全球最大的糧食和油氣生產(chǎn)大國(guó)，商品價(jià)格暴漲刺激了美國(guó)第二季度的出口，可見(jiàn)未來(lái)商品價(jià)格走勢(shì)對(duì)出口貿(mào)易收入也將產(chǎn)生較大影響。最后，美元對(duì)其它國(guó)家貨幣匯率走勢(shì)將在一定程度上影響到第三季度的出口貿(mào)易。今年前七個(gè)月，美元指數(shù)上漲了10.58%，其中第二季度上漲了6.21%。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美元將繼續(xù)升值，這勢(shì)必對(duì)美國(guó)出口貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響。

三季度經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)縮水嗎？

美國(guó)各級(jí)政府的財(cái)政政策特點(diǎn)為反周期性，即經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政府?dāng)U大財(cái)政支出，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)政府緊縮財(cái)政預(yù)算。美國(guó)聯(lián)邦政府、州政府和地方政府的消費(fèi)與投資在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比約7%左右，今年第二季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為-0.33%。州政府和地方政府財(cái)政拮據(jù)，部分州還在等待美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)州與地方稅收減免提案（SALT），因此對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難有作為。美國(guó)聯(lián)邦政府承擔(dān)了協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任，財(cái)政政策和貨幣政策搭配多次拯救了危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)。然而，美國(guó)聯(lián)邦政府總負(fù)債已超過(guò)30萬(wàn)億美元，負(fù)債與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比接近125%的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。民主黨政府打算擴(kuò)大財(cái)政支出的計(jì)劃首先會(huì)遭到黨內(nèi)勢(shì)力的反對(duì)，同時(shí)會(huì)受到共和黨議員的堅(jiān)決抵制。目前利率已經(jīng)抬升，舉債成本增加，政府不會(huì)輕易發(fā)債。

財(cái)政政策和貨幣政策本是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的兩大工具，然而由于財(cái)政政策受到赤字嚴(yán)重制約，目前僅剩下貨幣政策這條腿走路，未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向完全靠美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)微調(diào)。今年以來(lái)，迄今美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了四次加息，并從6月份開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)規(guī)模由5月25日的8.91萬(wàn)億美元降至7月27日的8.89萬(wàn)億美元。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張過(guò)程中，個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)投資和貿(mào)易必須保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，而政府消費(fèi)與投資增長(zhǎng)影響較小。從目前發(fā)展態(tài)勢(shì)看，個(gè)人消費(fèi)遇到難題，企業(yè)投資意愿下降，凈出口（海外市場(chǎng)復(fù)蘇）就顯得非常關(guān)鍵。畢竟，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)是不可分割的一個(gè)有機(jī)整體。假設(shè)今年第二季度凈出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為0%，那么第二季度的GDP增長(zhǎng)就是-2.36%（-（0.93+1.43%））。美國(guó)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)極不穩(wěn)定，政府的頭等大事就是積極穩(wěn)定和擴(kuò)大海外市場(chǎng)。

美國(guó)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所描述的經(jīng)濟(jì)狀況普遍較為樂(lè)觀，不如企業(yè)報(bào)表客觀。美國(guó)是否陷入衰退由國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）蓋棺定論。7月28日，該機(jī)構(gòu)發(fā)文認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)可能看起來(lái)陷入衰退，但不確定”，因此需要更多數(shù)據(jù)支撐。不過(guò)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的官宣時(shí)間總是遲于實(shí)際發(fā)生時(shí)間，因此有點(diǎn)“事后諸葛亮”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行難以給出有效指引。美聯(lián)儲(chǔ)6月中旬公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，把美國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2.8%下調(diào)至1.7%，說(shuō)明央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展持相對(duì)悲觀態(tài)度。從已公布的重量級(jí)上市公司業(yè)績(jī)看，經(jīng)濟(jì)衰退越來(lái)越臨近。美國(guó)幾大銀行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)明確不看好，已經(jīng)計(jì)提了較大的信貸損失準(zhǔn)備金。高科技公司業(yè)績(jī)表明經(jīng)濟(jì)已大面積出現(xiàn)狀況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況快速惡化。亞馬遜和英特爾報(bào)告第二季度虧損，高通下調(diào)今年收入預(yù)期，臉書(shū)母公司業(yè)績(jī)?cè)庥鍪嗄陙?lái)的最大滑坡，微軟收入增長(zhǎng)緩慢，谷歌業(yè)績(jī)低于預(yù)期，流量明星股業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。對(duì)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)最有發(fā)言權(quán)的沃爾瑪正降價(jià)甩貨。種種跡象表明，第三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)縮水的幾率很高。

目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)挑戰(zhàn)較大，不確定因素很多，而且處于動(dòng)態(tài)變化之中。金融市場(chǎng)總希望找到未來(lái)貨幣政策走向的任何蛛絲馬跡。然而，鮑威爾坦言，未來(lái)貨幣政策沒(méi)有可依據(jù)的指導(dǎo)性方向，加息力度取決于9月20-21日會(huì)議前所收到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信息，目前很難給出任何有意義的實(shí)質(zhì)性預(yù)判。市場(chǎng)各類投資者也在解讀各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)8月份進(jìn)入夏季休假模式，金融市場(chǎng)在毫無(wú)方向的清淡交易中度日，等待9月份重新再戰(zhàn)。

（作者：婁世艷,王應(yīng)貴 編輯：和佳）