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2023-01-31
格力電器：逆轉未到時機
更新時間：2022-11-03 08:24:39作者：智慧百科
本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。
格力電器（SZ：000651）10 月 30 日午發(fā)布今年三季度財報：
2022 年前三季度營業(yè)總收入 1483.44 億元，同比 +6.30%；歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.0%；扣非歸母凈利潤 185.67 億元，同比 +25.77%。收入與市場此前的預期比較一致。
需要注意的是，前三季度累計歸母凈利潤增速快于收入增速，這里面主要的貢獻是今年一二季度，營業(yè)利潤率或者歸母凈利率和同期相比有小幅提升，但是單三季度由于費用率的提升，消化了部分毛利率改善的影響，歸母凈利潤增速與收入比較一致，沒有拉開明顯的差距。
1、龍頭份額穩(wěn)定：受益于三季度的炎熱天氣，給上半年表現不佳的空調銷售追回了一些下滑，但是整體上今年前三季度家電的數據并不理想。
聚焦于空調的格力電器由于天氣的輔助加上整個行業(yè)過去兩年均處于清庫存狀態(tài)，今年前三季度的表現尚可。據奧維云網，線上格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct；線下格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。格力龍頭地位穩(wěn)固。
2、前三季度毛利率與費用率變化方向不一：與上半年情況不同的是，單三季度的毛利率有比較明顯的向好，但是部分效果被費用率的提升所消化，所以凈利潤增長水平與收入增長水平比較同步。
3、靜待渠道變革成果：低庫存疊加旺季出貨情況較好，部分地區(qū)經銷商有回歸現象。2019 年以來，格力持續(xù)進行渠道變革，渠道層級縮減帶來的短期的陣痛不可避免，但是是否能換來長期發(fā)展還需要觀察一段時間。
基本觀點：
在整體需求不足，行業(yè)承壓的背景下，需要進行渠道改革的格力電器似乎比競爭對手又多了一道難題，并且目前仍然不能斬釘截鐵的給變革成果定下結論。
即使格力電器現在還能做到一個稱得上是滿意的成績，但依舊阻止不了估值殺到接近歷史最低。最后從投資角度而言長橋海豚君認為，相對于業(yè)績，目前對股價最大的影響因素是對未來需求的悲觀預期。
以下就重點從收入增長情況、成本趨勢、費用情況分別對格力電器進行進一步分析：
01
龍頭穩(wěn)固，九月份銷售略有數據回落
2022 年公司前三季度累計營業(yè)收入增長 6.77%，其中，三個季度營業(yè)收入增速分別為 6.02%/3.04%/10.52%，相比前兩個季度而言，三季度的收入終于上了 10%。不過根據奧維云網最新零售的數據，過了夏季銷售高峰之后，從零售端看，空調線上和線下增速都有所回落。
據奧維云網，9 月線上銷額同比-10.4%，線下銷額同比-33.9%。拆分量價來看，9 月空調線上量同比-9.4%，價同比-1.1%；線下量同比-39.8%，價同比 +9.9%，線下均價上揚。
零售端的份額方面，格力、美的、海爾龍頭地位穩(wěn)固。線上：格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct。而線下：格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。
此前，關于格力電器，大家最關心的就是渠道改革。根據 9 月份草根調研的情況來看，雖然今年上半年格力線下的經銷商出現了一些波動，個別區(qū)域經銷商有退出行為，但是經過一段時間的調整之后，已經出現了一定程度的恢復。比如像山東這樣格力的先發(fā)省份，已經看到部分流失的經銷商回歸。
海豚君認為，過去格力在線下一直表現得比較優(yōu)秀，所以對于后來空調線上渠道的快速崛起反應并不是那么及時，也讓競爭對手在這一段時間抓到了空子，進而后面出現一定的放緩。所以即使現在線下渠道的改革可能會給公司帶來陣痛，但也是勢在必行。
另外，格力過去一直聚焦在空調，因此今年二季度的持續(xù)高溫，自然給了格力更多的機會。據草根調研的信息，今年 5 月之后，國內疫情得到一定程度的緩解，空調的安裝數據伴隨著天氣炎熱大規(guī)模上漲。并且，由于過去 2 年行業(yè)都處在清庫存的狀態(tài)，使得今年市場上的庫存原本就不算太高，以此，經銷商的現金壓力得到了比較大的緩和。
02
毛利率
公司前三季度毛利率為 25.54%，同比 +1.41pct，毛利率上升幅度比較明顯，其中，前三個季度毛利率分別為 23.66%/24.99%/27.44%，同比-0.77/+1.65/+2.55pct。過去兩年（20&21 年）基于原材料價格出現大幅上漲，各種品牌在 2021 年基本上都對產品價格進行了一部分上調。
今年 3-5 月份開始，各項原材料成本至今都有不同程度的回落，格力的毛利率已經看到了一定程度的修復，不過要提醒大家的是，市場本身對這一事件已經有了預期，包括我們之前解讀的美的集團在內，下半年均有毛利率修復的邏輯，當毛利率真正開始向好改變的時候，或許市場覺得并不新鮮，比如現在單季度 +2.55pct 的變化，可能還不會引起比較大的波瀾。
03
費用表現正常，明顯變化還需時間
公司 2022 年 1-9 月份歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.00%，扣非后歸母 185.67 億元，同比 +25.77%。其中，單三季度歸母凈利潤約 68.38 億元，同比 +10.50%，扣非后歸母凈利潤 69.59 億元，同比 +16.56%。前三季度銷售費用同比-14.80%，管理費用同比 +34.69%，單三季度銷售費用、管理費用分別同比 +21.50%/+52.05%。
單三季度的毛利率優(yōu)化比較明顯，但是凈利率變化不大，主要是因為單三季度費用率也有一定程度增加。
大家也知道，格力的渠道改革已經持續(xù)了兩年多，但是比較明顯的變化還是從今年上半年疫情緩和以后開始。目前是可以看到銷售費用率有一定的收斂趨勢，凈利率也得到了一定程度的提升，但這個趨勢能持續(xù)多長時間以及銷售費用率的改善幅度能有多少大，還需要再觀察一段時間。（作者：長橋海豚投研 ）
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