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中國(guó)基金報(bào)記者 顏穎

當(dāng)參與新三板定增遇上實(shí)控人操縱股價(jià)，投資者如何求償？

8月5日上午，上海金融法院對(duì)投資者訴被告阿波羅及其實(shí)際控制人邵某操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開(kāi)宣判，判令邵某承擔(dān)賠償責(zé)任318萬(wàn)元。

據(jù)悉，該案系全國(guó)首例新三板市場(chǎng)操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛，也是首例涉交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的民事賠償責(zé)任案。從案中描述的情況來(lái)看，涉及新三板企業(yè)為上海阿波羅機(jī)械股份有限公司（阿波羅）。

由于欠缺流動(dòng)性，參與新三板市場(chǎng)定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票有所區(qū)別，且操縱市場(chǎng)民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責(zé)任認(rèn)定及實(shí)際損失確認(rèn)成為司法實(shí)踐的難點(diǎn)。

來(lái)看詳情——

實(shí)控人操縱市場(chǎng)

股價(jià)大漲超50%

首先來(lái)回顧阿波羅實(shí)控人邵某及案外人左某明、胡某峰操控阿波羅股價(jià)的情況：

公開(kāi)信息顯示，阿波羅成立于2001年12月，是一家從事高端泵產(chǎn)品的企業(yè)，于2015年6月在新三板掛牌上市，主辦券商為東北證券。2015年8月3日起，阿波羅在新三板市場(chǎng)的股票轉(zhuǎn)讓方式由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)控人邵某與他人聯(lián)手操縱市場(chǎng)隨即開(kāi)始。

監(jiān)管指出，相對(duì)于做市商和其他投資者，邵軍具有明顯的持股優(yōu)勢(shì)。在做市交易當(dāng)日，阿波羅流動(dòng)股5505.66萬(wàn)股，邵某實(shí)際控制3276.1萬(wàn)股，占總量的59.5%。且邵某還在微信群中建議老股東堅(jiān)定持有，減輕市場(chǎng)中賣(mài)盤(pán)壓力。

此外，邵某還得到了資深私募人士左某明和券商做市部負(fù)責(zé)人胡某峰的“幫助”。左某明多次指點(diǎn)邵某操縱技巧，且明確指出要避免引起監(jiān)管層注意。通過(guò)集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)，連續(xù)大量買(mǎi)賣(mài)阿波羅，邵某成功影響股票的交易量和成交價(jià)格。

在一系列操作下，阿波羅股價(jià)連續(xù)走高，在2015年8月31日達(dá)到36.25元/股的頂峰，至9月30日仍維持在30元/股以上。

行政處罰決定書(shū)顯示，自2015年8月7日至2015年9月30日停牌，三板做市指數(shù)從1515.40點(diǎn)下跌到1322.15點(diǎn)，跌幅為12.75%，而同期阿波羅股價(jià)從20.26元上升為30.79元（期間成交價(jià)最高一度達(dá)到36.50元），漲幅為51.97%，明顯偏離三板做市指數(shù)。

最終，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定邵某及左某明的行為違反了2005年《證券法》第七十七條第一款第（一）項(xiàng)，即：?jiǎn)为?dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量。胡某峰違反第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”，對(duì)三人分別處以150萬(wàn)元、80萬(wàn)元、40萬(wàn)元罰款。

定增投資者巨虧超2200萬(wàn)

值得一提的是，2005年《證券法》第七十七條中同時(shí)規(guī)定：操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。這也是本次民事案件中投資者的索賠依據(jù)。

作為定增意向投資者，原告于2015年9月17日參加了阿波羅組織召開(kāi)的定增投融資對(duì)接會(huì)。通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下多輪談判，2015年11月，原告與阿波羅簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，以20元/股的價(jià)格購(gòu)入股份150萬(wàn)股，共計(jì)投資3000萬(wàn)元。

原告參與定向增發(fā)后，阿波羅股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌，期間大事頻出。

2015年10月，阿波羅曾發(fā)布接受首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)的提示性公告。公告稱(chēng)，阿波羅已向上海證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案材料，相關(guān)情況已在網(wǎng)站公示，公司進(jìn)入首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的輔導(dǎo)階段。

這也意味著，阿波羅有望正式登陸A股市場(chǎng)。然而，該次IPO最終未能成行，阿波羅于2018年8月撤回上市申請(qǐng)。

2016年1月，阿波羅此前謀求的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)終止，其股票復(fù)牌后即開(kāi)始出現(xiàn)大跌，至2016年3月股價(jià)跌至17.82元。且沒(méi)過(guò)多久，阿波羅再度進(jìn)入停牌期。

2018年11月14日，阿波羅復(fù)牌后第一個(gè)交易日的股票價(jià)格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書(shū)》公告之日，阿波羅股票價(jià)格為5元。

原告因參與阿波羅定向增發(fā)投資產(chǎn)生巨額虧損，遂將阿波羅及實(shí)際控制人邵某訴至上海金融法院，要求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任。原告訴請(qǐng)判令兩被告連帶賠償經(jīng)濟(jì)損失2259.88萬(wàn)元。

法院：新三板定增索賠存特殊性

參考科學(xué)估值方法確定

由于欠缺流動(dòng)性，參與新三板市場(chǎng)定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票有所區(qū)別，且操縱市場(chǎng)民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責(zé)任認(rèn)定及實(shí)際損失確認(rèn)成為司法實(shí)踐的難點(diǎn)。

庭審中，雙方就原告的投資損失與操縱證券交易市場(chǎng)行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定及阿波羅是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問(wèn)題展開(kāi)辯論。在損失認(rèn)定方面，為充分聽(tīng)取專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，法院兩次委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行核定、對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行追溯評(píng)估。

上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)《證券法》第七十七條，操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案為新三板市場(chǎng)定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認(rèn)定包括如下方面：

第一，新三板市場(chǎng)定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償，不適用因果關(guān)系推定原則。

證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則，對(duì)于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對(duì)面”簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場(chǎng)行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。

該案原告通過(guò)其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實(shí)證明，邵某操縱市場(chǎng)行為對(duì)投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價(jià)的行為影響了原告參與投資的定價(jià)，法院據(jù)此認(rèn)定因果關(guān)系成立。

第二，操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償責(zé)任的損失計(jì)算，有別于證券虛假陳述民事賠償。

在損失認(rèn)定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實(shí)施后投資者買(mǎi)入價(jià)格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價(jià)下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場(chǎng)行為下，操縱行為對(duì)投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實(shí)施期間及隨后的影響時(shí)期，經(jīng)過(guò)一定的消弭時(shí)期，操縱行為帶來(lái)的影響會(huì)被市場(chǎng)所消化。

法院充分考慮交易型操縱證券交易市場(chǎng)行為的特點(diǎn)，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過(guò)比較原告投資阿波羅股票的實(shí)際價(jià)格與公允的基準(zhǔn)價(jià)格之間的差值計(jì)算原告的投資差額損失。

第三，對(duì)新三板市場(chǎng)證券侵權(quán)的損失計(jì)算，應(yīng)充分聽(tīng)取專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，以對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的科學(xué)估值方法等為參考。

該案最終采信資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《股權(quán)價(jià)值追溯評(píng)估鑒證報(bào)告》，該評(píng)估依照相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)準(zhǔn)則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法兩種評(píng)估方法，充分考慮阿波羅在當(dāng)年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等綜合情況，最終選用市場(chǎng)法的結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。

在市場(chǎng)法評(píng)估中，該報(bào)告將阿波羅與同行業(yè)同類(lèi)A股企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，并對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)上的差異進(jìn)行數(shù)據(jù)糾正，同時(shí)以期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算新三板市場(chǎng)掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原阿波羅合理的股權(quán)價(jià)值為17.88元/股。法院認(rèn)為該評(píng)估邏輯完整，分析較為全面，專(zhuān)業(yè)可信，予以采納。

最終，上海金融法院認(rèn)定原告投資差額損失為318萬(wàn)元，故判令被告邵某承擔(dān)賠償責(zé)任，阿波羅因并非操縱市場(chǎng)行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。

編輯：?jiǎn)桃?/p>

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