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經(jīng)濟(jì)衰退陰霾令市場需求預(yù)期承壓，上周WTI油價(jià)創(chuàng)下4月份以來最大單周跌幅，大摩指出，高油價(jià)開始破壞需求超級周期見頂，不過“原油旗手”高盛依舊看多，稱油價(jià)有強(qiáng)勁上行風(fēng)險(xiǎn)，下半年布倫特原油或升至130美元/桶。

高盛分析師、能源研究主管和高級大宗商品策略師Damien Courvalin認(rèn)為，一旦市場對經(jīng)濟(jì)衰退、俄羅斯生產(chǎn)復(fù)蘇和美國SPR釋放的擔(dān)憂緩解，油價(jià)上漲的可能性仍然很大。

即使假設(shè)所有這些負(fù)面沖擊發(fā)揮作用，油價(jià)上漲的理由仍然很充分，原油市場供應(yīng)短缺的程度仍然超過我們的預(yù)期。

高盛將第三季度和第四季度的布倫特原油價(jià)格的預(yù)測分別下調(diào)至每桶110美元和125美元，此前為每桶140美元和130美元。另外，高盛對2023年的預(yù)期維持每桶125美元不變。

Courvalin和他的團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，以目前的價(jià)格，原油市場將繼續(xù)處于不可持續(xù)的供給短缺狀態(tài)。因此，平衡油市供需仍然要靠經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩背景下的石油需求破壞，在這方面高盛比市場共識更謹(jǐn)慎。高盛認(rèn)為，這需要布油當(dāng)量燃料零售價(jià)格大幅反彈到150美元/桶，而這意味著美國汽油和柴油零售價(jià)格在2022年第四季度達(dá)到4.35美元/加侖和5.45美元/加侖。

具體來看高盛是如何推演出“油價(jià)將在年底飆升”的。

何為“正確”的油價(jià)？高盛的價(jià)格預(yù)測框架

高盛承認(rèn)，其看漲觀點(diǎn)需要先解決布倫特原油與布油當(dāng)量的全球原油現(xiàn)貨之間的巨大價(jià)差。今年6-7月布倫特原油平均價(jià)格為110美元/桶，而后者為160美元/桶。

Courvalin指出，從好的方面來看上述價(jià)差在油價(jià)崩潰之前接近其預(yù)測，從壞的方面來看價(jià)差比預(yù)期大，更糟糕的是，高盛對原油現(xiàn)貨的預(yù)期并沒有導(dǎo)致更多的需求破壞供應(yīng)短缺。

正如高盛所解釋的，對于油價(jià)而言有兩大價(jià)格因素對原油市場至關(guān)重要：

2021年以前，兩者之間一直保持較穩(wěn)定的關(guān)系，但后來隨著從原油轉(zhuǎn)化為燃料的每一個(gè)步驟都嚴(yán)重扭曲了價(jià)格，兩者之間的價(jià)差不斷被拉大。俄羅斯能源與歐洲天然氣危機(jī)也可能是這一價(jià)差擴(kuò)大的原因。

理解了兩者價(jià)格的脫節(jié)，就可以理解高盛對布油期貨預(yù)測的框架和結(jié)論，鑒于創(chuàng)紀(jì)錄的低庫存和缺乏供應(yīng)彈性，原油現(xiàn)貨價(jià)格是原油市場的關(guān)鍵平衡機(jī)制。這使得該行在其基本模型中求解零售價(jià)格，即實(shí)現(xiàn)需求彈性的水平，并隨后得出其布倫特期貨價(jià)格預(yù)測。因此，高盛將原油現(xiàn)貨價(jià)格表述為面對"消費(fèi)者"的布倫特價(jià)格，即其估計(jì)消費(fèi)者和全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際支付的布倫特油價(jià)。

回顧過去，高盛對6月和7月的布倫特月度平均價(jià)格的預(yù)測是125美元和140美元/桶，而其預(yù)測布油消費(fèi)價(jià)格為150-160美元/桶。但實(shí)際上，前兩月的布油期貨價(jià)格為117美元和105美元/桶，低于高盛的預(yù)測；而布油消費(fèi)價(jià)格為150-170美元，略高于其預(yù)測。

總結(jié)來說，這種創(chuàng)紀(jì)錄的高溢價(jià)、布倫特原油價(jià)格的新一輪暴跌以及當(dāng)前處于極端低位的原油現(xiàn)貨溢價(jià)，都可以歸咎于不斷下降的大宗商品期貨市場流動(dòng)性。此外，原油倒掛的極端水平也用同樣的理由解釋。

兩大因素破壞原油基本面，現(xiàn)貨期貨價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制扭曲

新冠疫情和對俄羅斯持續(xù)的能源制裁成為對原油基本面兩個(gè)史無前例的破壞因素，兩者都推動(dòng)了價(jià)格波動(dòng)的急劇上升，而這一趨勢很快就被極端的庫存水平所加劇。

更重要的是，這種波動(dòng)迫使投資者遠(yuǎn)離商品市場，從而更進(jìn)一步支持了價(jià)格的波動(dòng)。這種自我強(qiáng)化機(jī)制的一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力是使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR），即投資組合在給定置信區(qū)間的定義時(shí)期內(nèi)的潛在價(jià)值損失。

當(dāng)價(jià)格和波動(dòng)性上升時(shí)，與一定數(shù)量的商品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)值也會上升，迫使商品市場風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理減少他們的交易規(guī)模，即使實(shí)物市場的規(guī)模沒有變化，也會留下縮減的頭寸。類似的說法也適用于銀行和交易商，大大降低了生產(chǎn)商的對沖能力，進(jìn)一步限制了他們對未來生產(chǎn)的投資能力，因?yàn)樵偻顿Y率需要降低，以配合油價(jià)的更高波動(dòng)性。

高盛認(rèn)為，這種遠(yuǎn)大于預(yù)期的巨大價(jià)差主要與俄羅斯能源和歐盟天然氣危機(jī)有關(guān)，其影響到的三大因素包括清潔貨運(yùn)、歐盟天然氣價(jià)格和美元都對原油市場產(chǎn)生沖擊。而7月份較弱的煉油利潤和美國政府繼續(xù)通過稅收減免和補(bǔ)貼來壓制零售價(jià)格的努力而部分抵消。

由于高盛之前認(rèn)為商品是真實(shí)的資產(chǎn)，能為當(dāng)前的供需不平衡定價(jià)，因此在其邏輯中，投資者對商品期貨的交易有助于將預(yù)期的供需變化轉(zhuǎn)化為直接的價(jià)格信號。從本質(zhì)上講，投資者的參與有助于平滑基本沖擊，激勵(lì)供應(yīng)和需求彈性，以防止短缺或中斷的結(jié)果。

當(dāng)然，這并不意味著現(xiàn)貨價(jià)格形成機(jī)制被打破了，因?yàn)槊黠@目前的現(xiàn)貨價(jià)格仍然準(zhǔn)確地反映了近幾個(gè)月的實(shí)物市場非常緊張。但是因?yàn)槎頌鯖_突和歐洲天然氣危機(jī)的影響下，期貨商品價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制被扭曲了。

看漲原油的四大驅(qū)動(dòng)因素

高盛繼續(xù)解釋其看漲的驅(qū)動(dòng)因素：

高盛認(rèn)為，從基本面來看，原油供應(yīng)繼續(xù)令人失望，而需求則受到反復(fù)的疫情影響和歐洲天然氣危機(jī)的影響依舊高漲，按照Courvalin所說，原油需求比預(yù)期更加堅(jiān)挺。高盛認(rèn)為，因?yàn)樯唐肥袌鲂枰胶猓瑤齑娌豢赡軞w零。

換句話說，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的基礎(chǔ)上破壞需求，需要通過高額的零售燃料價(jià)格來結(jié)束市場赤字。即使謹(jǐn)慎地假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長比經(jīng)濟(jì)學(xué)家的更弱，高盛預(yù)測布倫特消費(fèi)價(jià)格在22年第四季度和2023年需要平均達(dá)到150美元/桶。

然而，預(yù)測布倫特原油期貨缺乏流動(dòng)性則使得高盛不得不假設(shè)布油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的價(jià)差從歷史上的寬泛水平小幅縮小到5美元/桶，直到2023年。因此其預(yù)測22年第四季度和2023年的布倫特金融價(jià)格為125美元/桶，而之前為130美元和125美元，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前低于三位數(shù)的布倫特價(jià)格。

缺乏投資者參與的的流動(dòng)性短缺使得高盛對其22年第三季度的預(yù)測進(jìn)行了最大的下調(diào)，現(xiàn)在是110美元/桶，而之前是140美元/桶。這一修訂說明，現(xiàn)貨價(jià)格的下調(diào)反映了俄羅斯供應(yīng)量增加和SPR釋放速度快于預(yù)期；以及布油期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格折價(jià)反映了美元走強(qiáng)和粘性高的實(shí)物溢價(jià)。

基于上述情況，高盛還首次對美國汽油和柴油零售價(jià)格的預(yù)測，該行預(yù)計(jì)，到22年第四季度，美國汽油和柴油價(jià)格將回升至4.35美元和5.50美元/加侖，2023年的平均水平為4.40美元和5.25美元/加侖。按照高盛的預(yù)測，美國零售燃油價(jià)格將在年底前反彈，然后從23年第二季度開始下降，因?yàn)闊捰秃蜖I銷利潤開始正常化。

綜上所述，高盛的看漲觀點(diǎn)得到了三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素的支持：（1）原油市場仍然供不應(yīng)求——?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄的零售燃油價(jià)格無法阻止6月和7月的市場短缺，而現(xiàn)在的價(jià)格要低得多，有助于支持需求；（2）即使假設(shè)期貨現(xiàn)貨價(jià)格存在歷史性缺口，也需要更高的布倫特期貨價(jià)格；（3）原油仍然是最便宜的能源，可以替代天然氣。