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李迅雷 李倩云/文

日前，《求是》雜志刊登署名文章指出，“隨著長期累積的人口負(fù)增長勢能進(jìn)一步釋放，總?cè)丝谠鏊倜黠@放緩，‘十四五'期間我國將進(jìn)入負(fù)增長階段”。我們估計(jì)今年我國總?cè)丝诰蜆O有可能出現(xiàn)負(fù)增長，同時(shí)未來的老齡化率將加速，到2030年前后步入超老齡化社會(huì)?？?cè)丝谶^早出現(xiàn)負(fù)增長及老齡化加速勢必會(huì)讓房地產(chǎn)的供需雙減。在今年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)負(fù)增長的背景下，企業(yè)和居民部門的中長期貸款增速明顯下降，這是否會(huì)成為一種趨勢？本文主要從人口結(jié)構(gòu)變化的維度，探討存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下房地產(chǎn)和金融兩大板塊未來可能出現(xiàn)的深遠(yuǎn)變化，以及大金融各子行業(yè)未來面臨的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

主要結(jié)論

人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)長周期影響顯著

我國將面臨更快的老齡人口增長

從上世紀(jì)50年代到70年代，我國的人口政策經(jīng)歷了從鼓勵(lì)生育到計(jì)劃生育的過程，從而給20年后的經(jīng)濟(jì)帶來與西方國家完全不同的戲劇性影響，即人口紅利大增與老齡化加速以及與此相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)高增長與較快減速。

德國老齡人口（65歲及以上）占總?cè)丝诘谋戎卦?972年到達(dá)14%（所謂的進(jìn)入深度老齡化社會(huì)），經(jīng)過36年后，到2008年才突破20%，進(jìn)入超老齡化階段。日本從深度老齡化社會(huì)過渡到超老齡化社會(huì)（1994年-2006年），用時(shí)12年。與德國和日本相比，2021年我國65歲以上人口占比已達(dá)14.2%，正式進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。但我國的老齡化進(jìn)程或許更快，按照當(dāng)前出生及死亡水平推算，可能在2030年即過渡到超老齡化，用時(shí)才9年。

一方面，我國面臨更快的新生人口下降。2021年我國新出生人口1062萬人，相比2016年竟然下滑40%，而1994年的日本出生人口僅較5年前下降0.7%。另一方面，我國預(yù)期壽命仍處于快速提升階段。疊加龐大的人口基數(shù)，老年人口快速增長帶來的沖擊更加明顯。

我國老齡化進(jìn)程更快

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長路徑截然不同：

未富先老與未老先富

根據(jù)國際通行標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)國家65歲及以上人口占總?cè)丝诘?%以上，或者60歲及以上人口占總?cè)丝诘?0%以上，就可稱為老齡化國家。按此標(biāo)準(zhǔn)，我國在2000年前后就已步入老齡化社會(huì)。

為何我國會(huì)出現(xiàn)未富先老現(xiàn)象呢？原因在于我國從1950-1980這30年間經(jīng)濟(jì)增速并沒有超過全球平均增長水平，即中國的GDP在全球的份額并沒有上升，有的階段還出現(xiàn)了下降。但像日本、韓國等在50年代后就出現(xiàn)持續(xù)20余年的高增長，從而一舉成為高收入國家乃至步入發(fā)達(dá)國家行列。

數(shù)據(jù)表明，發(fā)達(dá)國家老齡化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本同步，按照世界銀行的定義，目前高收入經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)為人均國民收入（約等于人均GDP）超過13205美元，如果按不變價(jià)格計(jì)算，當(dāng)前的發(fā)達(dá)國家在過去未達(dá)到老齡化前，都已經(jīng)步入到高收入經(jīng)濟(jì)體行列，即未老先富。

當(dāng)這些高收入經(jīng)濟(jì)體在步入深度老齡化初期，人均GDP通常在3萬美元（人均30000美元以上為步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體標(biāo)準(zhǔn)）左右，澳大利亞和新加坡甚至高達(dá)7萬美元。而我國2021年人均GDP為1.2萬美元，還是屬于中等偏上收入國家，仍未跨入高收入經(jīng)濟(jì)體行列。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的老齡化與收入增長同步

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，中泰證券研究所

我國在過去40多年間，經(jīng)濟(jì)增長后來居上，GDP占全球的份額從5%提高到18%，目前人均國民收入已經(jīng)接近高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)。但與此同時(shí)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的分化現(xiàn)象也比較明顯，我國老齡化區(qū)域分布與經(jīng)濟(jì)水平存在錯(cuò)位。

在老齡人口占比超過14%的12個(gè)省及直轄市中，遼寧、四川、吉林、黑龍江和湖南的人均GDP不足7000元。而經(jīng)濟(jì)大省中，北京和浙江的老齡化水平適中，福建和廣東老齡化水平則相對(duì)較低。

中國的欠發(fā)達(dá)區(qū)域普遍老齡化偏高

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

未來10年我國或?qū)⒊掷m(xù)面對(duì)未富先老的挑戰(zhàn)。從購買力平價(jià)和不變價(jià)雙口徑衡量，我國當(dāng)前人均GDP水平與日本80-90年代水平相當(dāng)。

1980年代，日本面臨美國的出口反傾銷措施，此后日本電子等產(chǎn)業(yè)從出口主導(dǎo)轉(zhuǎn)為內(nèi)需主導(dǎo)，但內(nèi)需增速也在下降。1985-1995年日本人均GDP的高速增長并非來自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是房地產(chǎn)和股市的過度繁榮，以及日元的快速升值。相比之下，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)政策比較靈活和務(wù)實(shí)，外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)。但還是面臨人口過快老齡化下需求收縮的巨大壓力。

中日老齡化進(jìn)程及人均GDP（現(xiàn)價(jià)）變化

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

中國的勞動(dòng)力優(yōu)勢尚存——

面對(duì)相對(duì)較弱的外部勞動(dòng)人口替代

1994年日本進(jìn)入深度老齡化時(shí)，我國正處于勞動(dòng)力快速增長時(shí)期，十年間（1994年-2004年）勞動(dòng)人口從6.8億增長至7.6億。而當(dāng)前的中國盡管進(jìn)入深度老齡化階段，但面對(duì)的是一個(gè)普遍邁向老齡化的世界，故勞動(dòng)力數(shù)量還是全球第一，盡管2022年我國總?cè)丝趯⒈挥《瘸健?strong>但2021年我國仍有7.9億勞動(dòng)力，而印度只有4.7億勞動(dòng)力。

英美等發(fā)達(dá)國家已進(jìn)入或正向超老齡化社會(huì)過渡，以東南亞六國為代表的發(fā)展中國家，其老齡化程度也高于1994年的中國（除菲律賓外）。從勞動(dòng)人口數(shù)量衡量，越南等國家對(duì)我國形成的勞動(dòng)人口替代量較小。印度作為人口大國，但勞動(dòng)參與率不足50%，近10年來勞動(dòng)人口僅增加1300萬人，近3年勞動(dòng)人口更出現(xiàn)了負(fù)增長。因此，我國當(dāng)前面臨的外部勞動(dòng)人口替代效應(yīng)明顯弱于1994年的日本。

中國及主要東南亞國家勞動(dòng)人口情況

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

年齡增長帶來的行動(dòng)不便和消費(fèi)欲望下降，是影響日本內(nèi)需的重要因素。受未富先老的影響，我國65歲以上人群（出生于1957年前）的收入水平總體不高，這代人并非我國過去十年的消費(fèi)主力。隨著線上消費(fèi)的快速普及和金融科技的迅速發(fā)展，也平滑了這一人群由于年齡增長對(duì)消費(fèi)和金融的影響。

房地產(chǎn)的大拐點(diǎn)：

老齡化加速和城市化放緩合力促成

長達(dá)20余年的房地產(chǎn)周期大拐點(diǎn)或已出現(xiàn)

人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率決定房地產(chǎn)的大拐點(diǎn)。一方面，勞動(dòng)年齡人口減少導(dǎo)致住房總量需求萎縮。貝殼研究院近日發(fā)布的《2022年中國主要城市住房空置率調(diào)查報(bào)告》顯示，我國28個(gè)大中城市平均住房空置率為12%，處于相對(duì)較高區(qū)間，且老齡人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，隨著我國常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到65%，城鎮(zhèn)化率的提升速度開始放緩，新城區(qū)開發(fā)也遇到瓶頸。

日本18-44歲的年輕人口乘以城市化率在1975年左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，日本住宅建筑投資也同時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

日本年輕人口、城市化率與房地產(chǎn)的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

美國由于較開放的移民政策，大規(guī)模的年輕移民有相對(duì)較高的生育率，因此美國18-44歲的年輕人口規(guī)模迄今尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，城鎮(zhèn)化率則達(dá)到較高水平后維持穩(wěn)定。但從美國城鎮(zhèn)年輕人口（18-44歲人口規(guī)模*城鎮(zhèn)化率）的增量與美國新建住宅的關(guān)系來看，兩者有較明顯的正相關(guān)性。

美國年輕人口、城市化率與房地產(chǎn)的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程在2016年以后開始放緩，即從過去年城鎮(zhèn)人口增速超過1%降到1%以下。與此同時(shí)，人口從中小城市流向大城市的現(xiàn)象愈加明顯，即一二線及新一線城市人口凈流入，三四五線城市人口凈流出。盡管如此，中國的人口集中度還是偏低，大城市化過程依然方興未艾。

人口負(fù)增長背景下中小城市人口將繼續(xù)凈流出

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

以我國勞動(dòng)年齡（15-59歲）人口的統(tǒng)計(jì)口徑，勞動(dòng)年齡人口規(guī)模早在2011年左右都已經(jīng)見到了高點(diǎn)。如果采用跟美國、日本更接近的統(tǒng)計(jì)口徑，用20-49歲年輕人口乘以城鎮(zhèn)化率，則在2017年已經(jīng)見到高點(diǎn)。

我國20-49歲人口與城鎮(zhèn)化率

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速于2011年開啟下行周期。2016年起小幅回升后，于2021年下半年再次快速回落，目前進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。房地產(chǎn)投資加基建投資在經(jīng)濟(jì)體量中占比也已在2017年底見頂。

房地產(chǎn)開發(fā)投資與基建投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

前車之鑒：我國房地產(chǎn)泡沫在緩慢吸收

回顧歷史，發(fā)現(xiàn)日本央行快速收緊信貸是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15個(gè)月內(nèi)日本銀行5次加息，將中央銀行貼現(xiàn)率從2.5%快速上調(diào)至6%。1991年日本商業(yè)銀行實(shí)際上已經(jīng)停止了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的貸款。房產(chǎn)稅和各類土地稅的征收也加速了房屋的貶值交易。

近年來，土地財(cái)政對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯，地方政府對(duì)房地產(chǎn)依賴度也在不斷增加。從房地產(chǎn)行業(yè)稅收和國有土地使用權(quán)出讓數(shù)據(jù)估算，2015年至2020年間我國地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)業(yè)依賴度從34%上升至57%，2021年依賴度略有回落但仍處于56%的高位。

可以預(yù)計(jì)，在地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)依賴度回落之前，或仍以穩(wěn)健適度的貨幣政策為主，維持低利率水平，并將通過紓困基金等方式來穩(wěn)定房企和房地產(chǎn)市場。為了避免房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)采取了多重舉措來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，如很早就提出“房住不炒”，采取因城施策、一城一策、限購、限貸、限價(jià)等多重手段來穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，避免發(fā)生經(jīng)濟(jì)硬著陸。

估算地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)業(yè)依賴度

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

基于人口負(fù)增長下人口流動(dòng)的特征，即我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩和大城市化進(jìn)程的加速，如果我國的房地產(chǎn)市場能夠在政府強(qiáng)有力的政策管控下能夠?qū)崿F(xiàn)軟著落，那么，人口凈流入地區(qū)的房價(jià)將相對(duì)堅(jiān)挺，而人口持續(xù)凈流出地方的房價(jià)則恐怕難以樂觀了。從歐美日的案例看，盡管它們都經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫的破滅，但作為經(jīng)濟(jì)、金融、航運(yùn)或科技中心的大城市，大部分房價(jià)還會(huì)與時(shí)俱進(jìn)、屢創(chuàng)新高。

房地產(chǎn)融資模式會(huì)否從香港模式向美國模式靠攏？

過去三十年，我國住房需求高增，房地產(chǎn)業(yè)主要以開發(fā)建設(shè)為核心，“一條龍”服務(wù)模式為主，房企融資高度依賴銀行貸款。相對(duì)成熟的美國房地產(chǎn)業(yè)則以金融運(yùn)作為核心，投資開發(fā)、銷售、物業(yè)管理等各環(huán)節(jié)專業(yè)分工。同時(shí)，美國房企以REITs為重要的融資手段，融資渠道更加廣泛，截至2021年底美國REITs總規(guī)模超過1.7萬億美元。

中美物業(yè)服務(wù)公司凈利率對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

隨著我國房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入增量與存量并存階段，類REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理公司有望逐步健全，房地產(chǎn)業(yè)融資渠道拓寬利于風(fēng)險(xiǎn)分散。同時(shí)優(yōu)秀的專業(yè)房地產(chǎn)金融和物業(yè)公司有望出現(xiàn)；房地產(chǎn)開發(fā)公司集中度相比于美國還有提升空間。

中美房地產(chǎn)開發(fā)公司營業(yè)收入集中度（CR3）

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

銀行主導(dǎo)的間接融資模式將面臨收縮

信貸規(guī)模與房地產(chǎn)周期高度相關(guān)

無論是美國還是日本，信貸的增量都與房地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。在房地產(chǎn)以及重資產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展的時(shí)期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押物具有天然的優(yōu)勢。

美國信貸增量與新房銷售呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

日本信貸占GDP比重與建筑投資

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

盡管近期房地產(chǎn)政策在不斷放松，但基于人口老齡化加速和城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩的大趨勢，無論調(diào)控政策是松一點(diǎn)還是緊一點(diǎn)，房地產(chǎn)在我國經(jīng)濟(jì)中比重下降的趨勢都不會(huì)改變。房地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)后將對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。新增貸款規(guī)模仍在上升，但占社融比重總體下行。

新增貸款規(guī)模占社融比重總體下行

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

今年上半年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)非常差，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-5.4%，從過去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿D(zhuǎn)而成為拖累。伴隨著商品房銷售額的大幅下降，土地購置面積和新開工面積等都出現(xiàn)大幅下降，上半年居民新增房貸的規(guī)模也接近于零。這說明未來僅就房地產(chǎn)的融資而言，對(duì)銀行的信貸需求將是下降的。

商品房銷售與居民房貸額雙雙回落

來源：Wind，中泰證券研究所

重化工業(yè)化時(shí)代基本結(jié)束：

制造業(yè)融資需求減弱

80年代日本經(jīng)濟(jì)增速換擋，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求降低，股市的上漲又吸引了一部分企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場融資。日本銀行通過增加房地產(chǎn)和個(gè)人貸款規(guī)模來保證利潤增長。大多數(shù)個(gè)人貸款擔(dān)保是土地和房產(chǎn)，主銀行制度下銀行和房企又形成交叉持股，因此實(shí)際上日本銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露在逐漸增加。

日本各產(chǎn)業(yè)部門貸款占比

數(shù)據(jù)來源：日本銀行，中泰證券研究所

當(dāng)前我國個(gè)人貸款占比36%，制造業(yè)貸款占比9%，實(shí)體融資意愿較低。近10年來規(guī)模前七大上市銀行（工行，農(nóng)行，中行，建行，交行，招商，興業(yè)）ROA不斷走低，2021年ROA企穩(wěn)但凈息差開始回落。一方面，我國中小銀行需要通過深化改革來化解區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，大型銀行則需有序推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營提升綜合競爭力。

我國各部門貸款占比

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，我國的制造業(yè)貸款占比已經(jīng)從2011年的17%回落至9%，這與我國經(jīng)濟(jì)增速的放緩?fù)耆恢?，反映了我國?0年代初開始的工業(yè)化轉(zhuǎn)型基本完成，事實(shí)上，2006年以后，我國的重化工業(yè)化進(jìn)程就從峰值回落，三次產(chǎn)業(yè)中服務(wù)業(yè)的占比顯著上升，制造業(yè)的占比開始下降。

我國前七大上市銀行凈息差與ROA

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

中長期來看，全要素生產(chǎn)率提高，高端制造業(yè)資金回報(bào)率有望提升。政策護(hù)航下，中小企業(yè)和高端制造業(yè)的信貸成本也有望降低。制造業(yè)中長期信貸規(guī)模和比重提升有利于銀行凈息差和ROA企穩(wěn)。

中日全要素生產(chǎn)率

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

由于房地產(chǎn)作為準(zhǔn)金融資產(chǎn)，占銀行總資產(chǎn)的比重大約為30%，房地產(chǎn)加建筑業(yè)再加居民房貸占銀行的貸款余額比重也在46%左右，許多銀行理財(cái)產(chǎn)品或信托產(chǎn)品，都與房地產(chǎn)掛鉤。隨著房地產(chǎn)的收縮，將對(duì)金融行業(yè)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來顯著影響。

從日本的案例看，1990年日本房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行占了其中的六家，而另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經(jīng)沒有了日本銀行股。又到了2010年，即中國重化工業(yè)化和房地產(chǎn)的鼎盛時(shí)期，中國的工商銀行和建設(shè)銀行進(jìn)入全球前十大市值公司。

1990年起全球市值前十大公司的變遷

來源：彭博

無論從美國或日本信貸數(shù)據(jù)看，其增量都與房地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。說明間接融資的比重與房地產(chǎn)周期的相關(guān)性比較大。在房地產(chǎn)以及重資產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展的時(shí)期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押物具有天然的優(yōu)勢。

因此，我們不妨可以推測，隨著房地產(chǎn)步入下行周期，我國金融業(yè)增加值占GDP比重過高的局面也將改變，例如，近年來美國金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我國能夠降至7%左右，則中國經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡慕Y(jié)構(gòu)就非常明顯了。其中，銀行的間接融資比重將顯著下降，同時(shí)，曾經(jīng)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的居民房貸，其不良率可能會(huì)顯著上升。

證券行業(yè)將因財(cái)富管理崛起而興

——直接融資比重有望繼續(xù)提升

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下直接融資比重才可能真正提高，注冊(cè)制、資管新規(guī)等政策并不是充分條件。1990年日本直接融資占比約為25%，房地產(chǎn)泡沫破滅后這一比重迅速提升，目前已超過50%。美國直接融資比重則更高，自1995年以來保持在85%左右浮動(dòng)。

日本直接融資比重

數(shù)據(jù)來源：wind，日本銀行，中泰證券研究所

2006年以來，A股市值和流通市值穩(wěn)步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元的水平。從IPO的家數(shù)和募集金額來看，過去受市場行情的影響較大，2010年推出創(chuàng)業(yè)板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創(chuàng)板以及注冊(cè)制改革后，IPO的家數(shù)和募集金額雙雙創(chuàng)出新高。

2020年至2021年間，A股IPO總數(shù)（831家）已超過美國紐交所和納斯達(dá)克交易所IPO總和（757家）。而2019年之前的十年間，A股每年IPO數(shù)量平均尚不到200家，年均融資額僅1800億元。2020年A股IPO 377家，融資4800億元；2021年IPO 416家，融資5400億元，相當(dāng)于前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面注冊(cè)制的推進(jìn)下，A股有望繼續(xù)加速擴(kuò)容。

近兩年A股IPO家數(shù)和募集金額均創(chuàng)新高

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

其中，新興行業(yè)的IPO 家數(shù)和募集金額更是快速提升，有力地服務(wù)了我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。新興科技行業(yè)發(fā)展前期普遍具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和輕資產(chǎn)的特征，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權(quán)融資。

新興行業(yè)IPO募集金額超過傳統(tǒng)行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

居民財(cái)富配置格局將面臨重大轉(zhuǎn)向

房地產(chǎn)預(yù)期的改變是促使居民財(cái)富配置轉(zhuǎn)向的根本原因。一方面，房價(jià)上漲的預(yù)期會(huì)直接驅(qū)動(dòng)居民超配房地產(chǎn)而低配金融類資產(chǎn)。另一方面，房價(jià)上漲的預(yù)期使得房企高利潤和地價(jià)上漲的預(yù)期強(qiáng)，而這是房企和地方政府高成本加杠桿的主要促發(fā)因素。房價(jià)上漲預(yù)期打破，居民繼續(xù)加配房地產(chǎn)的意愿下降，主要依附于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地方政府高成本加杠桿的非標(biāo)資產(chǎn)也將大幅減少，且收益率下降和兌付風(fēng)險(xiǎn)上升。資金流入財(cái)富管理行業(yè)。

房地產(chǎn)預(yù)期改變將影響居民財(cái)富配置方向

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

居民財(cái)富配置轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，為A股市場帶來持續(xù)的增量資金，才能實(shí)現(xiàn)雙向擴(kuò)容，權(quán)益市場才能健康持續(xù)地發(fā)展。事實(shí)上，過去限制A股擴(kuò)容節(jié)奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現(xiàn)對(duì)IPO資金抽血效應(yīng)的擔(dān)憂，出于穩(wěn)定市場考慮，IPO曾被三次暫停。

過去幾十年里，我國經(jīng)濟(jì)增長較快，居民收入水平，尤其是高收入階層的收入水平大幅提升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的結(jié)構(gòu)，因此居民的儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)資金、社?；鸬纫?guī)模都穩(wěn)步大幅提升。A股市場的增量資金相對(duì)不足的主要原因是居民財(cái)富配置流向A股的比例較小。

中美家庭總資產(chǎn)配置對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及對(duì)地方政府舉債和非標(biāo)類融資工具的規(guī)范，居民財(cái)富配置明顯轉(zhuǎn)向A股市場。過去兩年雖然IPO數(shù)量和金額都創(chuàng)歷史新高，但A股市場資金面并無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大于A股的總?cè)谫Y額（含再融資）。

公募基金規(guī)模增量與A股總?cè)谫Y額（含再融資）

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

事實(shí)上，隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及資管新規(guī)的推出和地方政府舉債行為的規(guī)范，信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年部分時(shí)段或部分公募基金和證券類私募基金產(chǎn)品募集火爆、規(guī)模迅速提升的重要原因。

信托、理財(cái)產(chǎn)品收益率和規(guī)模均下降

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

此外，與國際市場互聯(lián)互通機(jī)制的完善也為A股帶來海外長期資金，有利于滿足A股擴(kuò)容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度限制，推動(dòng)A股“入摩”“入富”“入標(biāo)”吸引海外被動(dòng)增量資金等。

證券機(jī)構(gòu)投顧業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)增大：

權(quán)益市場分化加劇，投資專業(yè)性要求提升

在加速推進(jìn)注冊(cè)制的同時(shí)，退市制度也有望加強(qiáng)，A股市場的分化和優(yōu)勝劣汰將加劇。從美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗(yàn)來看，新興科技型企業(yè)在注冊(cè)制下具有典型的“高淘汰率、高回報(bào)”的特點(diǎn)：納斯達(dá)克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被并購的公司有10000多家，目前在市且未破發(fā)的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。

在注冊(cè)制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個(gè)股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業(yè)門檻，加上高淘汰率的特征，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行相對(duì)分散化的組合投資是大多數(shù)人的更優(yōu)選擇。

我國當(dāng)前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩(wěn)定在36%左右；美股市場共有93家投行及經(jīng)紀(jì)公司上市，前5大市值集中度穩(wěn)定在50%左右。我國證券行業(yè)商業(yè)模式同質(zhì)化嚴(yán)重，頭部公司綜合實(shí)力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分布左側(cè)長尾現(xiàn)象明顯。美國投行及經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營模式相對(duì)分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業(yè)務(wù)線齊全；中小型投行則向?qū)I(yè)化和特色化經(jīng)營方向發(fā)展，形成了有獨(dú)特競爭力的精品化或區(qū)域性投行。

2021年中國證券及期貨上市公司ROE分布

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

隨著我國財(cái)富管理的興起，證券行業(yè)將迎來集中度加速提升階段。在多層次資本市場體系建設(shè)大背景下，綜合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。

美國投行及經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營模式相對(duì)分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業(yè)務(wù)線齊全；中小型投行則向?qū)I(yè)化和特色化經(jīng)營方向發(fā)展，形成了有獨(dú)特競爭力的精品化或區(qū)域性投行。因此，我國券商未來發(fā)展和創(chuàng)新的空間還很大，監(jiān)管模式將隨著市場成熟度的提升而改變。

中美頭部證券公司ROE對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

我國保險(xiǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力與機(jī)遇

收入分化下：保險(xiǎn)銷售端承壓

全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了二戰(zhàn)至今的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和居民財(cái)富分化問題，已經(jīng)成為一個(gè)全球性的問題。根據(jù)Piketty 和 Saez的測算，主要經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)富前1%的居民，持有的財(cái)富占社會(huì)總財(cái)富的比重都在20%以上，其中俄羅斯高達(dá)43%，美國高達(dá)39%，印度31%；前10%的居民持有的財(cái)富占比都在50%以上，其中俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

主要經(jīng)濟(jì)體前1%和10%居民持有財(cái)富占比（%）

來源：World Inequality Database，中泰證券研究所

居民收入分化加劇是保險(xiǎn)業(yè)低端人力出清、向高素質(zhì)銷售轉(zhuǎn)型的重要驅(qū)動(dòng)。根據(jù)World Inequality Database顯示，我國2021年個(gè)人凈財(cái)富前10%的人群所占財(cái)富份額為68%，個(gè)人凈財(cái)富后50%的人群財(cái)富份額占比僅為6.3%，尤其中等財(cái)富人群的份額占比也在逐漸縮水。中低收入人群保險(xiǎn)投資意愿不足，是保險(xiǎn)銷售被動(dòng)向高凈值客戶集中的重要原因。

我國居民財(cái)富分化明顯

來源：World Inequality Database，中泰證券研究所

由于2020年以來疫情持續(xù)，我國居民部門的收入增速出現(xiàn)回調(diào)，尤其是接觸性服務(wù)業(yè)的從業(yè)人員收入下降明顯，因此，保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)的營銷模式面臨轉(zhuǎn)型。

投資回報(bào)率下降，保險(xiǎn)企業(yè)盈利受到擠壓

保險(xiǎn)公司盈利模式的實(shí)質(zhì)為賺取利差。其收入端為保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益率，成本端為保險(xiǎn)資金成本。由于保費(fèi)規(guī)模的約束，資金成本存在較強(qiáng)的剛性，因此投資收益率在直接決定著保險(xiǎn)公司的盈利狀況。資管新規(guī)及房地產(chǎn)下行周期開啟的影響下，保險(xiǎn)公司投向非標(biāo)占比快速收縮，高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，保險(xiǎn)公司利潤承壓。中長期來看，保險(xiǎn)公司利潤水平提升有賴于權(quán)益與固收+產(chǎn)品市場的穩(wěn)健發(fā)展。

保險(xiǎn)公司投向信托占比與上市公司凈利率

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

養(yǎng)老保險(xiǎn)的機(jī)遇：

老齡化帶來養(yǎng)老保險(xiǎn)增量需求

日本養(yǎng)老市場規(guī)模龐大，且仍在高速增長。2011年日本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用就已超過8萬億日元，預(yù)計(jì)2025年將要超過24萬億日元，增速超過醫(yī)療支出。2016年我國壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模已超過全國居民醫(yī)療保險(xiǎn)消費(fèi)支出，但近年來保費(fèi)增速放緩。

壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)保費(fèi)收入與醫(yī)療保健支出規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

我國人口平均預(yù)期壽命仍在快速提升階段。當(dāng)前我國平均預(yù)期壽命為77歲，僅與日本1985年水平相當(dāng)。目前日本平均預(yù)期壽命已提升至85歲，且仍處在上升趨勢中。另一方面，我國年輕人口的贍養(yǎng)壓力正在增加。目前我國平均不到4個(gè)勞動(dòng)力共同承擔(dān)1個(gè)老人的贍養(yǎng)責(zé)任，與日本1993年水平相當(dāng)，未來贍養(yǎng)壓力仍將進(jìn)一步上升，因此介護(hù)服務(wù)和介護(hù)險(xiǎn)存在巨大的潛在被動(dòng)需求。

中日人口平均預(yù)期壽命

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

從未來看，我國養(yǎng)老金的規(guī)模還有很大的擴(kuò)張空間。近日我國出臺(tái)了有關(guān)個(gè)人養(yǎng)老金的相關(guān)政策，著力推動(dòng)第三支柱養(yǎng)老金在我國養(yǎng)老金市場的重要發(fā)展，目前我國第三支柱正處于起步階段，發(fā)展規(guī)模有巨大提升空間。我們測算養(yǎng)老金的思路主要有兩大步驟，第一步是對(duì)總體養(yǎng)老金規(guī)模做出測算，運(yùn)用的是線性擬合的方法，測算出2022-2042的總體規(guī)模數(shù)。第二步是預(yù)測第三支柱的規(guī)模，參考美國第三支柱養(yǎng)老金市場發(fā)展的占比，預(yù)計(jì)到2042年第三支柱規(guī)模將達(dá)到9.7萬億。這將給養(yǎng)老金管理的資管機(jī)構(gòu)帶來巨大業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

中日勞動(dòng)人口與老齡人口比例

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

綜上所述，由于長達(dá)20多年的房地產(chǎn)上行周期可能終結(jié)，這將給金融業(yè)帶來深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)也促使金融機(jī)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，給居民的財(cái)富管理帶來巨大需求，從而又助推金融業(yè)的發(fā)展壯大，切換盈利模式。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)大而不強(qiáng)或內(nèi)強(qiáng)外弱的特征非常明顯，經(jīng)營模式趨同和局部壟斷的現(xiàn)象突出。未來，一定會(huì)有高度市場化、智能化、富有創(chuàng)新活力的金融機(jī)構(gòu)會(huì)脫穎而出；一定會(huì)出現(xiàn)一批國際知名的本土跨國金融機(jī)構(gòu)。