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中國基金報(bào)記者 吳娟娟 實(shí)習(xí)生 張馨心

近日，全球最大的公募基金先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（Vanguard Group）在經(jīng)濟(jì)及市場展望上表示，短期之內(nèi)通貨膨脹仍將成為各國央行首要關(guān)注問題，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”道阻且險(xiǎn)，衰退的發(fā)生只是時(shí)間和程度的問題。中國可能會(huì)逆全球趨勢而動(dòng)，下半年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。在中國市場，先鋒領(lǐng)航集團(tuán)更為看好股市。本次市場展望上，先鋒領(lǐng)航投資策略及研究部亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王黔與先鋒領(lǐng)航量化股權(quán)團(tuán)隊(duì)另類投資與多資產(chǎn)策略主管徐飛與媒體分享了觀點(diǎn)。

先鋒領(lǐng)航于1975年在美國成立，是全球最大的公募基金管理公司。截至2022年6月30日，其全球資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)7.1萬億美元（折合約47.96萬億人民幣）。

王黔，來源先鋒領(lǐng)航集團(tuán)

徐飛，先鋒領(lǐng)航集團(tuán)

基金君摘取了此次展望會(huì)中的精彩觀點(diǎn)與大家分享。

下半年中國經(jīng)濟(jì)將溫和復(fù)蘇

談及中國的經(jīng)濟(jì)情況，王黔表示，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從疫情管控中開始復(fù)蘇，這可能是目前全球經(jīng)濟(jì)不多的亮點(diǎn)之一。

受能源危機(jī)影響

歐洲通脹或?qū)⒗^續(xù)保持高位

談及歐洲的經(jīng)濟(jì)情況，王黔表示，歐洲發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率更高。先鋒領(lǐng)航對未來12個(gè)月歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率的預(yù)測提高到了50%。另一方面，歐洲通脹將保持在高位，今年的平均水平大概是8%-8.5%，2022年9月可能會(huì)達(dá)到10%以上的峰值。

美國要抑制通脹，經(jīng)濟(jì)衰退或難避免

王黔表示，目前，美國家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況良好，但是在消費(fèi)者和企業(yè)信心都非常低迷時(shí)，有能力消費(fèi)并不意味著有意愿消費(fèi)。由高通脹、高利率、金融狀況急劇收緊帶來的經(jīng)濟(jì)基本面走弱，可能會(huì)形成一個(gè)惡性循環(huán)。

“即便通脹在今年某個(gè)時(shí)候會(huì)見頂并呈現(xiàn)下降趨勢，但是由于工資和租金還有通脹預(yù)期居高不下，通脹仍然會(huì)保持高位?！蓖跚f。

中國股市表現(xiàn)或?qū)?yōu)于美股市場

談及股票市場，王黔表示，從長遠(yuǎn)來看，包括中國股市在內(nèi)的國際股市表現(xiàn)仍然是要優(yōu)于美國股市的，因?yàn)榍罢吖乐蹈鼮楹侠怼８鶕?jù)先鋒領(lǐng)航的公允估值模型來看，美國股市目前仍然是比公允價(jià)值的區(qū)間的上限高出6%，也比公允價(jià)值區(qū)間的中位數(shù)要高出18%。

全球市場看好債市

中國市場看好股市

王黔強(qiáng)調(diào)，對全球資本市場，先鋒領(lǐng)航建議增持債券，而只是看中國市場，股債之間，建議增持股票。然而在不確定性高企環(huán)境下，堅(jiān)持長期投資，多元化投資仍然是投資者最好的選擇。

問答環(huán)節(jié)精彩觀點(diǎn)：

中國全年核心通脹壓力仍然比較溫和

問題1：中國上半年CPI平均上漲0.7%，雖然有所上漲，但遠(yuǎn)低于歐美等經(jīng)濟(jì)體，從目前情況來看全年CPI上漲維持在3%的目標(biāo)是否有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)？

王黔：下半年，CPI在中國是呈現(xiàn)溫和上漲的態(tài)勢，年底個(gè)別單月指數(shù)的確是有可能達(dá)到3%，但是從全年來看，CPI應(yīng)該是能夠保持在2.5%以下。下半年CPI上漲主要原因還是結(jié)構(gòu)性的，主要是食品價(jià)格上漲，尤其是豬肉價(jià)格上漲。當(dāng)然疫情得到控制之后國內(nèi)消費(fèi)會(huì)逐漸復(fù)蘇，服務(wù)和消費(fèi)品的價(jià)格也會(huì)有所反彈，但這個(gè)在我們看來，也是比較溫和的?？傮w來看，我們并不是非常擔(dān)憂通脹的壓力，核心通脹壓力仍然比較溫和，因此對貨幣政策的掣肘是有限的。降息空間是有限的，制約貨幣政策寬松的因素更多還是來自于對金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我們也不希望大水漫灌，以及也來自于海外貨幣政策緊縮這么的掣肘。

提高勞動(dòng)生產(chǎn)率有利于中國獲得長期發(fā)展

問題2：今年的中國宏觀政策一直在強(qiáng)調(diào)不透支未來，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)長期發(fā)展態(tài)勢一直在延續(xù)，這個(gè)背景下想問您對中國中長期形勢的增長判斷。

王黔：中國的長期經(jīng)濟(jì)希望到底來自何處？從人口方面來講，一方面人口增長下降，另外一方面老齡化，都是比較不利的因素。從長遠(yuǎn)來看，中國經(jīng)濟(jì)增長的希望一定是來自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。中國可以通過教育、培訓(xùn)、鼓勵(lì)創(chuàng)新，把人力資本繼續(xù)推升。另外，通過資本市場的開放，資本能在國際國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)更好、更有效率的配置，這也可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。此外，繼續(xù)發(fā)揮私營部門、企業(yè)的積極性，也可以提高其效率。中國強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)業(yè)精神”和“創(chuàng)新精神”，所以如果能夠非常好發(fā)揮這兩種精神，我覺得中國能實(shí)現(xiàn)長期增長的前景。

通脹是美聯(lián)儲目前的首要考慮因素

問題3：美聯(lián)儲目前除了通脹還會(huì)考慮其他因素嗎？會(huì)不惜一切代價(jià)控制通脹嗎？

王黔：美聯(lián)儲是肩負(fù)雙重重任，既要穩(wěn)定物價(jià)又要確保充分就業(yè)。事實(shí)上，我們的研究也顯示，美聯(lián)儲在制定政策的過程中也會(huì)考慮其他因素，包括金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場的表現(xiàn)，還有海外經(jīng)濟(jì)形勢。但是在不同的時(shí)期，這些因素的優(yōu)先級別會(huì)有所不同。目前我們看到通脹的確是一個(gè)首要的考慮因素，而且鑒于通脹預(yù)期受到整體通脹的影響，我們看到美聯(lián)儲不但關(guān)注核心通脹，也更加關(guān)注整體通脹和油價(jià)的走勢。

鑒于目前通脹更具有頑固性和持久性，如果我們不把希望寄托在好運(yùn)氣上面的話，那可能經(jīng)濟(jì)衰退是唯一能夠幫助美聯(lián)儲控制通脹的途徑，這也就是美聯(lián)儲可能需要付出的代價(jià)。不過我們也知道聯(lián)儲還是希望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的。目前利率已經(jīng)到了中性水平，貨幣政策既不松也不緊。接下來加息步伐會(huì)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是失業(yè)率、工資增長和通脹數(shù)據(jù)，如果未來失業(yè)率上升，工資增速下降，通脹見頂，加息的步伐可能會(huì)放緩。我們看未來幾次加息可能是50、50、25、25這樣一個(gè)節(jié)奏，但是如果通脹繼續(xù)攀升，不排除聯(lián)儲繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)甚至100個(gè)基點(diǎn)。

中國股票和債券

在全球資產(chǎn)配置中的戰(zhàn)略地位沒有動(dòng)搖

問題4：中國資產(chǎn)對海外投資者的吸引力主要在哪里？會(huì)給中國市場帶來持續(xù)的資金流入嗎？

徐飛：盡管部分全球投資者擔(dān)心近期的一些不利因素會(huì)對中國資產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響，我們認(rèn)為中國股票和債券在全球資產(chǎn)配置中的戰(zhàn)略地位仍然沒有動(dòng)搖。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，它的股票規(guī)模和流動(dòng)性都是全球第二。中國市場已經(jīng)大到無法忽視的程度，它在全球指數(shù)過程中代表日益顯著，而經(jīng)濟(jì)部分不利因素已經(jīng)轉(zhuǎn)為更具有吸引力的估值。

盡管近年來中國市場與全球股市的相關(guān)性有所增加，但從經(jīng)濟(jì)周期的角度來講，中國可能是唯一一個(gè)仍處于經(jīng)濟(jì)寬松的大型經(jīng)濟(jì)體，而其他大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始收縮金融條件。我們認(rèn)為中國和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的周期政策這種差異性，為全球投資者提供寶貴潛在的多元化的機(jī)會(huì)。上半年大多數(shù)發(fā)達(dá)國家銀行政策趨緊是較為集中的，持有發(fā)達(dá)市場股票和債券的投資組合經(jīng)歷了大幅下跌。投資中國市場能夠給全球投資組合帶來更好的分散性。

短期配置大宗商品

長期配置股票能對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)

問題5：通脹高企，投資者在資產(chǎn)配置中應(yīng)該如何對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)？

王黔：首先，就是注意投資的期限。如何對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)和你的投資期限也是密切相關(guān)的。在短期之內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)最好的通脹對沖工具就是大宗商品。從歷史上看，大宗商品對意外通脹有顯著而且基本一致的相關(guān)性。我們研究發(fā)現(xiàn)，意外通脹每上升1%，大宗商品價(jià)格就會(huì)上漲大概7%-9%，所以短期之內(nèi)通脹較高的情況下，將大宗商品納入投資組合是會(huì)讓你從中受益的。

股市和短期通脹之間的關(guān)系有點(diǎn)兒“愛恨交織”，它取決于通脹驅(qū)動(dòng)力是來自于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長還是供給端的沖擊，他們之間的關(guān)系并不一致，所以股票并不是最好的短期通脹對沖方法。但是從長期來看情況是恰恰相反的，因?yàn)殚L期來看，央行是最終能將通脹控制在2%的目標(biāo)水平。而長期之內(nèi)所有資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)隨著通脹而上漲，包括債券的長期預(yù)期收益是通脹加實(shí)際利率，股票的長期預(yù)期收益是通脹加實(shí)際利率再加股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以從長期來看，大宗商品包括黃金是并沒有實(shí)際的回報(bào)，并不是最好的長期對沖工具，而股票才是。

另外，有投資者咨詢供給有限的比特幣是不是能夠很好的對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。過去一段時(shí)間，加密貨幣價(jià)格與通脹關(guān)系不大，反而是和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)，波動(dòng)性非常高，并不是一個(gè)對沖通脹好的選擇。長期來看加密貨幣和黃金相似，也沒有長期實(shí)際的回報(bào)，反而不如股票能夠在長期跑贏通脹。

從長期來講，看好A股市場

問題6：對于中國股票市場，您覺得在大類資產(chǎn)配置角度看，占優(yōu)資產(chǎn)有哪些？怎么看待中國股票市場機(jī)會(huì)？

徐飛：我們現(xiàn)在仍然偏好價(jià)值股而不是成長股，最近反彈是過度反應(yīng)，尤其是價(jià)值股跑低增長股，我們覺得這種情況下是很不正常的。另外，我們認(rèn)為應(yīng)該增持大宗產(chǎn)品和流動(dòng)性另類投資，所謂的增持是通過固定產(chǎn)品減持來實(shí)現(xiàn)的。股票板塊里面除了價(jià)值股，我們還會(huì)增持高分紅的和防御性板塊。

從長期角度來講，我們對A股相對來講是比較看好的。最近半年A股和美國股市發(fā)達(dá)國家股市有一定逆行趨勢。從我們角度來講，如此合理的估值，現(xiàn)在的市盈率才到12倍左右，另外再加上這種逆向型的相關(guān)性，對我們來說是非常有吸引力。因?yàn)楝F(xiàn)在發(fā)達(dá)國家投資人面臨的問題是債券固定收益幫助抗沖擊能力大大降低，歐美股市和債券同上同下。債券我們的吸引力大大減弱，這也是我們把增持另類投資原因之一。

短期來講，美國股市、歐洲股市跟中國股市比有周期性差異問題。中國是唯一一個(gè)貨幣政策較為寬松的主要經(jīng)濟(jì)體，無論是從政策方面還是監(jiān)管方面都是寬松的，而其他國家是在收緊的，這對我們來說是很好的機(jī)會(huì)。投資中國股不光有高收益，而且?guī)臀覀兎稚L(fēng)險(xiǎn)，再加上基本面相對而言是健康的，所以我們很看好中國股市。

下半年大宗商品市場可能存在較多動(dòng)蕩

問題7：從全球視角來看，地緣政治、美聯(lián)儲加息節(jié)奏以及國內(nèi)疫情等影響下，您如何看下半年大宗商品走勢，有何投資機(jī)會(huì)？

徐飛：決定下一步大宗商品怎么走，第一個(gè)是供需情況。我想強(qiáng)調(diào)大宗商品定價(jià)跟股票和債券定價(jià)很不一樣，現(xiàn)在供給需求的松緊決定大宗商品的定價(jià)。第二個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先指標(biāo)PMI，就是意外通脹，不是預(yù)期通脹而是對高預(yù)期通脹。第三就是意外通脹。從這個(gè)角度來講，我們對大宗商品基本保持平倉，稍微有一點(diǎn)加倉的不是很多?，F(xiàn)在這種情況下，不確定性非常高，無論是地緣政治角度還是疫情都會(huì)對大宗商品的需求產(chǎn)生很大影響。

我們團(tuán)隊(duì)的模型認(rèn)為，接下來下半年大宗商品可能沒有太高的上行趨勢，但是有很高的動(dòng)蕩，現(xiàn)在確實(shí)有很多不確定性。從微觀的投資角度來講，我們是偏好供求更加緊的大宗期貨。我們是增持能源方面，尤其是終端產(chǎn)品能源。所以現(xiàn)在美國有一個(gè)現(xiàn)象，在終端產(chǎn)品的價(jià)格上，汽油、柴油、石油還有其他一些原油的產(chǎn)物，它的隱含原油價(jià)格比真正交易的原油價(jià)格要高很多。比如說WTI100，已經(jīng)到160，為什么有這么大差距？因?yàn)槊绹釤捘芰τ泻艽髥栴}，有將近30年投資不足。所以我們在這個(gè)方面有一定增持。從農(nóng)產(chǎn)品的角度來講我們基本是平倉，我們是對工業(yè)金屬的表現(xiàn)不太看好。

外資短期流出中國債市是正?，F(xiàn)象

問題8：近一段時(shí)間，外資投資中國債券的勢頭趨緩，怎么來看這種趨勢？是短期行為還是說接下來會(huì)延續(xù)？這個(gè)行為是否反映出外資對中國經(jīng)濟(jì)前景的一個(gè)看法呢？

王黔：我認(rèn)為無需擔(dān)憂可能出現(xiàn)的資本外流，資本外流是很正常的表現(xiàn)。對于外國投資者來說，他們有不同的選擇，可以投資國際債券也可以投資中國債券。過去12個(gè)月來看，中國的債券市場回報(bào)相對來說比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)在國際市場回報(bào)提高了，投資者必然會(huì)增加一些對國際債券市場的配置。從這個(gè)角度來講，這種債券市場外流是很正常的。雖然債券市場資金出現(xiàn)外流，但是股票股市資金會(huì)進(jìn)來得更多一些。

第一，資金外流可能是很正常的，大家不要太擔(dān)心。第二，國內(nèi)無論是股市、債市，國際的資本占比非常小，最多不到3%左右。在這種情況下我們對于資本市場資金外流還是有一個(gè)宏觀審慎監(jiān)管政策，所以我覺得海外資金稍微往外走一些，而且還只是債市，我覺得問題應(yīng)該不至于太大。

編輯：艦長

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