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2023-01-31
掀起一場與邁瑞醫(yī)療的估值競賽： 聯(lián)影醫(yī)療攜A股年內(nèi)第二大IPO漸進
更新時間：2022-08-18 08:11:47作者：佚名
（原標題：掀起一場與邁瑞醫(yī)療的估值競賽： 聯(lián)影醫(yī)療攜A股年內(nèi)第二大IPO漸進）
定位于打破海外品牌高端醫(yī)療設備壟斷地位的聯(lián)影醫(yī)療，面臨著不小的挑戰(zhàn)，首當其沖的就是其國際化布局進展。
又一家醫(yī)療器械細分龍頭將登陸A股市場。
8月16日，醫(yī)學影像設備龍頭聯(lián)影醫(yī)療公布了首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結果公告。
此次赴科創(chuàng)板上市，聯(lián)影醫(yī)療的發(fā)行定價為109.88元/股，公開發(fā)行股票1.00億股，募集資金總額為109.88億元，有望成為A股年內(nèi)第二大IPO，僅次于中國海油（600938.SH）的322.92億元。
聯(lián)影醫(yī)療也是在科創(chuàng)板開板以來募資規(guī)模第三的企業(yè)，僅次于中芯國際（688981.SH）和百濟神州-U（688235.SH）。
在募資規(guī)模高企的背后，聯(lián)影醫(yī)療較高的發(fā)行價亦引發(fā)市場的擔憂。
按發(fā)行價109.88元/股計算，聯(lián)影醫(yī)療的估值達905億元，對應的發(fā)行市盈率為77.69倍。
作為國產(chǎn)醫(yī)療器械“龍頭”，同樣涉及醫(yī)學影像業(yè)務的邁瑞醫(yī)療此前在2018年登陸創(chuàng)業(yè)板時，其首日市值也不過850億元，而截至今年8月16日晚收盤，邁瑞醫(yī)療動態(tài)市盈率也僅為43倍。
不過后者當下的市值已經(jīng)達到3650億元上下。
根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，不少行業(yè)人士對國產(chǎn)醫(yī)療設備行業(yè)快速發(fā)展的浪潮下，聯(lián)影醫(yī)療的未來成長空間表示肯定，但對于公司的國際化布局、能否持續(xù)維持高成長、如何應對突破高端技術等仍有疑慮。
進程漸進
聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年3月，主要從事醫(yī)學影像設備生產(chǎn)，不過與國內(nèi)許多醫(yī)療器械企業(yè)主打“農(nóng)村包圍城市”不同的是，聯(lián)影醫(yī)療從設立起即定位于“高端市場”。
“聯(lián)影的打法是高舉高打，不像其他的二三線的國產(chǎn)公司，首先從基層醫(yī)院，以稍低端的中小型設備搶占市場，而聯(lián)影的定位一開始就是對標GPS（通用電氣、飛利浦、西門子三家跨國企業(yè)的簡稱）去做，更看重的是對頭部三甲醫(yī)院的覆蓋度。”有大型基金公司投研人士稱。
前述基金投研人士進一步表示：“雖然目前國內(nèi)的高端醫(yī)療設備市場還是以GPS這些外資品牌為主，但部分細分產(chǎn)品國內(nèi)品牌已經(jīng)打破了封鎖，以CT為例，CT有不同的排量，比如64排以下的低排量CT產(chǎn)品國內(nèi)公司已經(jīng)占據(jù)比較大的體量，但是高端的排量如64排以上的CT，包括3.0t以上的MR核磁共振，國產(chǎn)公司可能只有聯(lián)影醫(yī)療是可以去跟這些GPS去比較的?！?/p>
招股書顯示，截至目前，聯(lián)影醫(yī)療已累計向市場推出80余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學儀器。
根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療董事長張強介紹，按2020年度國內(nèi)新增臺數(shù)口徑，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR產(chǎn)品排名均處在行業(yè)前列。
“其中MR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率排名第一，1.5T及3.0TMR分別排名第一和第四；CT產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場排名占有率第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET/CT及PET/MR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率均排名第一；DR及移動DR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率分別排名第二和第一?！睆垙娬f道。
作為醫(yī)療器械第三大細分領域，醫(yī)學影像設備產(chǎn)業(yè)在人口老齡化、政府對醫(yī)療領域大力扶持等因素的驅(qū)動下，發(fā)展前景較為可觀。在不少行業(yè)人士看來，聯(lián)影醫(yī)療所在的賽道具備較廣的發(fā)展空間。
“高端醫(yī)學影像設備是醫(yī)療設備里面最核心的板塊之一，目前我們從第三方研究機構得到的一組數(shù)據(jù)可以看到，國內(nèi)醫(yī)學影像設備的市場規(guī)模有望達到500多億，我們預計到2030年，也就是未來5~10年，這個行業(yè)的復合增速大概是7.3%，就是會增長到這個1085億元?！睖弦患屹Y深券商投研人士指出。
國內(nèi)另一家中型券商醫(yī)藥行業(yè)分析師也對記者指出，醫(yī)療影像設備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術壁壘最高的細分市場，“我們國家的醫(yī)學影像設備行業(yè)集中度較低，高端產(chǎn)品以進口為主，但產(chǎn)品市占率逐步提高。這幾年隨著國產(chǎn)醫(yī)療設備整體研發(fā)水平的進步，產(chǎn)品核心技術被逐步攻克、產(chǎn)品品質(zhì)與口碑崛起，部分國產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)還是很不錯的，我們覺得未來在市場需求和政策紅利的共同驅(qū)動下，中國的醫(yī)學影像設備企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ浅４蟆！?/p>
毛利信號
從財務數(shù)據(jù)不難看出，隨著國內(nèi)醫(yī)學影像設備市場的快速發(fā)展，聯(lián)影醫(yī)療迎來了高速發(fā)展，尤其是在2020年新冠疫情發(fā)生之后，CT和DR產(chǎn)品等的市場需求更是激增。
招股書顯示，2019年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療營收分別為29.79億元、57.61億元、72.54億元，收入復合增長率高達56.03%；凈利潤分別為-4804.7萬元、9.37億元和14.04億元，增長頗為強勁。
同時，聯(lián)影醫(yī)療預計2022年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入37.02億元至41.65億元，同比增長20.00%至35.00%；預計歸屬于母公司股東凈利潤為7.44億元至8.74億元，同比增長15%至35%。
不過，21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，較高的業(yè)績增速背后，聯(lián)影醫(yī)療卻依賴大量的政府補貼。2019年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療計入其他收益的政府補助金額分別為3.06億元、3.48億元及4.38億元。其中，2020年和2021年，公司受政府補助占利潤總額比例分別達到30.11％及25.83％。
盡管聯(lián)影醫(yī)療一直主打“高端市場”，但記者發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率在行業(yè)卻并不具備絕對優(yōu)勢。
2019~2021年，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率分別為41.79%、48.61%以及49.42%，雖然呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，但是要明顯低于可比公司影像設備類產(chǎn)品平均毛利率，后一數(shù)據(jù)分別為57.36%、58.21%和55.54%。
同時，聯(lián)影醫(yī)療一直強調(diào)要“超越”的邁瑞醫(yī)療，毛利率則一直維持在60%以上，其中，邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學影像類產(chǎn)品，2019年至2021年毛利率分別為68.42%、66.18%和66.34%。
而造成這一現(xiàn)象的原因，一方面或來源于聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品仍以中低階為主，在高端市場存在較大的競爭壓力。
招股書顯示，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的CT設備廠商，領先國際廠商。但在64排及以上CT市場中，公司市場占有率僅僅排名第四。MR市場的情況亦面臨同樣的境遇，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的MR設備廠商，領先國際廠商。但在國內(nèi)3.0T及以上MR設備市場中，仍落后于GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療等國際巨頭。
不過另一組數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)成本偏高或也是導致聯(lián)影醫(yī)療毛利率水平偏低的一大原因。
2018年至2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別投入研發(fā)費用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。與之相比，邁瑞醫(yī)療近年來的研發(fā)費用率僅在8%至10%之間，萬東醫(yī)療在7%至10%之間。
報告期內(nèi)，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入金額分別為6.90億元、8.50億元和10.48億元，占營收比重分別為23.17％、14.76％和14.45％。截至報告期末，聯(lián)影醫(yī)療共有2147名研發(fā)人員，占公司員工總數(shù)比例為39.19％；公司1982人擁有碩士或博士學歷，超過500人具備海外教育背景或工作經(jīng)歷。
從現(xiàn)金流數(shù)據(jù)上看，報告期內(nèi)，聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)金流一直頗為穩(wěn)健，2018年至2021年，公司期末現(xiàn)金流凈額分別高達2.12億元、2.58億元、31.20億元、9.42億元。
國際化布局
此次IPO上市，聯(lián)影醫(yī)療募集資金合計109.88億元，較預計募集資金金額縮水了12%。
公司原計劃募集資金128.81億元，用于下一代產(chǎn)品研發(fā)項目、高端醫(yī)療影像設備產(chǎn)業(yè)化基金項目、營銷服務網(wǎng)絡項目、信息化提升項目和補充流動資金。
不過，盡管募集資金低于預期，仍有不少投資者因為其較高的發(fā)行價擔憂可能面臨破發(fā)。21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，在聯(lián)影醫(yī)療的網(wǎng)上公開路演過程中，曾有多名投資者詢問上市后是否會跌破發(fā)行價。
彼時，中信證券投行委總監(jiān)、項目保薦代表人焦延延曾回應，聯(lián)影醫(yī)療是一家基本面非常扎實的公司，而且發(fā)行價是在詢價的基礎上合理制定的。
值得一提的是，自詢價新規(guī)發(fā)布以來，新股破發(fā)漸成常態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來（截至8月15日，下同），上市的226只新股中，有49只上市首日即破發(fā)，60只已破發(fā)，其中不乏明星企業(yè)。
“一方面是因為今年的市場大環(huán)境不太好，新股的表現(xiàn)也受到拖累，同時從以往的市場慣例來說，高價股破發(fā)的概率更大一些。從聯(lián)影醫(yī)療此次的發(fā)行情況來看，公司質(zhì)地是不錯，發(fā)行市盈率明顯高于行業(yè)市盈率，也高于邁瑞醫(yī)療四十多倍的市盈率，但是低于萬東醫(yī)療九十多倍的市盈率?！睖弦幻侥紮C構醫(yī)藥領域投資人受訪時指出。
定位于打破海外品牌高端醫(yī)療設備壟斷地位的聯(lián)影醫(yī)療，還面臨著不小的挑戰(zhàn)。
首當其沖的就是其國際化布局進展。
招股書顯示，2019年-2021年，公司境外實現(xiàn)銷售收入分別僅9881.85萬元、2.40億元和5.11億元(按終端客戶裝機所在地統(tǒng)計)，占公司主營業(yè)務收入的比例分別僅為3.37%、4.21%和7.15%， 尚不到10%；而同期，邁瑞醫(yī)療的海外市場營收占比分別為42.21%、47.16%、39.61%。
在不少市場人士看來，國際化布局對于聯(lián)影醫(yī)療來說仍是大挑戰(zhàn)。
“目前聯(lián)影的國際化占比才個位數(shù)，而邁瑞醫(yī)療很早就實現(xiàn)了國際化，聯(lián)影醫(yī)療的差距還很大，造成這一現(xiàn)象的原因是多方面的，第一在于其‘高舉高打’的定位，首先他在高端醫(yī)療市場的發(fā)展很快，但還沒有到足夠成熟的階段，所以暫時沒有足夠大的動力激進地拓展海外市場。第二與當前的全球市場環(huán)境有關，聯(lián)影是從2018年才開始啟動海外市場的業(yè)務，受地緣政治影響，國產(chǎn)醫(yī)學影像設備在歐美，尤其是美國本土的拓展面臨阻力；第三在美國之外，歐洲、印度等聯(lián)影是有布局的，但是銷量不高，還處于拓展階段?！鼻笆龌鹜堆腥耸勘硎尽?/p>
在該基金投研人士看來，聯(lián)影目前的產(chǎn)品力已經(jīng)得到驗證了，但是是否能趕超海外或還為時過早，“還有最核心的零部件問題，他們還有一部分仍然需要進口，尚未完全自主化”。
據(jù)招股書顯示，截至目前，聯(lián)影醫(yī)療生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管和高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線管、高壓發(fā)生器和平板探測器，以及生產(chǎn)RT產(chǎn)品用的磁控管等核心部件仍以外購為主。而公司主要境外供應商位于美國、歐洲和加拿大等國家和地區(qū)。
此外，亦有投資機構認為，疫情防控常態(tài)化后，公司能否持續(xù)保持高增長仍存在不確定性。
“2019年，公司還是虧損的狀態(tài)，但從2020年開始，銷售收入和利潤就開始成倍增長，其中主要是因為疫情帶來了影像類產(chǎn)品的高需求，公司CT系列產(chǎn)品銷量2020年跟2019年相比翻了一番，而這種產(chǎn)品的使用周期一般在5-10年，新背景下，聯(lián)影還會那么快的高增長嗎，我覺得還是需要再觀察的?！鼻笆鰷纤侥紮C構投資人指出。
（作者：楊坪 編輯：李新江）