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2023-01-31
小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期
更新時間：2022-08-24 12:05:30作者：佚名
圖片來源@視覺中國
文｜海豚投研
小鵬汽車 (XPEV.N/9868.HK) 于北京時間 8 月 23 日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2022 年第二季度財報，要點如下：
1、二季度業(yè)績基本落在預期之內(nèi)。提前公布的交付量奠定整體業(yè)績基調(diào)，收入和利潤基本都落在預期之內(nèi)。2022 年 ASP 在車型結構和漲價的雙輪驅(qū)動下將成提升趨勢，而成本端依舊對毛利率形成壓制。本季度費用支出繼續(xù)提升，最終經(jīng)營虧損擴大，公司離盈利遙遙無期。
2、汽車業(yè)務 ASP 平穩(wěn)，下半年有望迎來提升。在交付量是明牌的基礎上，公司汽車銷售收入的預期差主要來自 ASP 的變化。目前影響 ASP 的因素主要是兩個，漲價和車型結構變化。二季度公司 ASP 在車型結構層面是有所下降的。
最便宜的 G3 占比從一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最貴的 P7 占比從 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的漲價影響在本季度部分釋放，彌補了 ASP 在車型結構層面的下降壓力；三季度，漲價基本是板上釘釘?shù)氖隆９?3 月下旬開始漲價，訂單交付在三季度將完全體現(xiàn)；同時在三季度 G9 交付后，ASP 也有望受到提振。因此長橋海豚君推測小鵬下半年大概率會呈現(xiàn)有 ASP 拉升的表現(xiàn)。
3、成本損害毛利率，還是先銷量再盈利。小鵬是三個新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽車銷售毛利率仍在 10% 左右掙扎。2022 年以來動力電池漲價帶動整車廠漲價，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價電池庫存起到了作用。而電池漲價的影響在二季度顯現(xiàn)，汽車毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬漲價的訂單釋放和 G9 交付后有所回暖。但和盈利相比，小鵬現(xiàn)階段更重要的還是把 “量” 給跑起來，海豚君預計小鵬下半年毛利率即使有所提振，但也仍將低于其他兩家。
4、研發(fā)/銷售保持高投入，剛性費用擠壓利潤。研發(fā)費用和銷售費用具有持續(xù)性，本季兩項費用繼續(xù)保持高投入。研發(fā)高投入，是小鵬一直堅持著 “智能和全棧自研” 的戰(zhàn)略定位；銷售高投入，是小鵬現(xiàn)階段仍有繼續(xù)拓寬網(wǎng)絡，觸及更多終端需求的訴求，因此海豚君認為小鵬這兩項費用相對剛性，在較長一段時間內(nèi)都會擠壓公司的利潤。二季度在收入/交付量疲軟，成本和費用上升的情況下，公司本季營業(yè)利潤虧損繼續(xù)擴大。
5、三季度展望透露公司交付量領先優(yōu)勢不大，但 ASP 有望迎來提升。相比理想汽車 2.7-2.9 萬輛的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 萬輛，仍有領先但是優(yōu)勢不大。結合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 萬元左右，環(huán)比提升 1.54 萬元（7.6%），從環(huán)比提升幅度來看，三季度毛利率有望回暖。
整體觀點：小鵬本季財報，雖達到市場預期，但很難讓人滿意。交付量逐月披露，市場已經(jīng)消化。而不滿意的點，主要在于1）ASP 不升反降。雖然漲價影響可能延后，但是這季度的均價是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往較低價格的 G3 和 P5 遷移，而 P7 占比明顯下降；2）汽車毛利率重回個位數(shù)。在高端不能持續(xù)突破，交付量也沒能跑起來的情況下，公司在產(chǎn)業(yè)鏈的議價權很低。二季度在上游電池廠漲價的情況下，公司只能接受成本上升對毛利率的侵蝕。
展望三季度，小鵬也沒能給出一個亮眼的指引。誠然二季度可能有疫情封控的影響，但公司在三季度指引仍然僅給出 2.9-3.1 萬輛的交付指引，環(huán)比二季度還是“下滑的”。結合公司 7 月交付量 1.15 萬輛，測算 8-9 月的月均交付量僅有 1 萬輛左右。在疫情和缺芯的影響逐漸弱化，供給端逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，交付量的疲軟讓市場對需求端更為擔心。
根據(jù)指引測算，小鵬三季度的汽車均價會有提升，主要是因為 3 月下旬的漲價訂單釋放和 G9 開始交付，這也一定程度上會提升毛利率。但是由于電池成本上漲以及銷量的壓力，公司毛利率很難得到較高的提升，持續(xù)性存疑。海豚君認為，現(xiàn)階段對公司來說最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起來，而這方面仍將會影響車輛價格和銷售網(wǎng)絡布局，對公司利潤產(chǎn)生壓力。小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期。
以下是長橋海豚君對小鵬財報的具體分析：
01 交付量優(yōu)勢被趕上，ASP 和其他業(yè)務收入均提升：
1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司實現(xiàn)交付量 34,422 輛，同比增 98%，環(huán)比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 萬臺。二季度的交付量受上海封控等因素影響，小鵬最后還是努力地完成了指引目標。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
與蔚來和理想相比，公司目前的交付數(shù)據(jù)仍然是最好，保持著蔚小理三家新勢力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產(chǎn)品投放節(jié)奏等因素有關。
1.2 ASP 基本穩(wěn)定，營收小超預期：公司 2022 年二季度實現(xiàn)整體營收 74.36 億元，超公司指引（71-72 億元），小超彭博一致預期 72.3 億元。由于公司交付量每月進行披露，市場已經(jīng)消化，超預期的地方主要在于公司車均售價和服務與其他業(yè)務。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
1.3 車型結構變化是二季度公司 ASP 下降的主要原因：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 20.16 萬元，環(huán)比一季度的 20.25 萬元小幅下降 0.09 萬元，變化不大（漲價影響在本季并未明顯體現(xiàn)）。
目前影響公司整體 ASP 的主要因素是漲價和車型結構。二季度 ASP 略降主要因為車型結構變化。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
02 成本損害毛利率，還是先銷量再盈利
造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業(yè)實現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當前正處于毛利率爬坡、凈利潤虧損收窄的階段。
小鵬汽車業(yè)務結構簡單，整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2022 年二季度小鵬汽車整體毛利率 10.9%，環(huán)比下降 1.3pct，略低于彭博一致預期的 11.1%。
小鵬汽車是蔚小理三家新勢力中毛利率最低的車企，公司和市場都期待看到公司毛利率隨著交付量的提升而提升，擺脫虧損、爭取更好的盈利能力不僅是新勢力，更是所有企業(yè)都避不開的問題。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
03 研發(fā)/銷售保持高投入，剛性費用擠壓利潤
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實優(yōu)勢，同時公司正處于快速擴張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡和服務網(wǎng)絡的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費用短期內(nèi)難以下調(diào)，對利潤的釋放也會形成壓制。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
3.1 研發(fā)維持高投入，堅定軟件變現(xiàn)決心：2022 年二季度研發(fā)支出 12.6 億元，研發(fā)費用率 17%。研發(fā)費用繼續(xù)低于理想汽車，推測理想汽車為了開發(fā)純電平臺而加大了研發(fā)投入。
從企業(yè)調(diào)性和戰(zhàn)略上看，小鵬的選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標簽分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。
3.2 聚焦銷售交付量，繼續(xù)拓寬銷售網(wǎng)絡：2022 年第二季度銷售和行政費用約 16.6 億元，占收入的 24%，繼續(xù)提升。即使在疫情影響下，二季度公司新增門店數(shù)仍有 22 家，保持繼續(xù)門店擴張節(jié)奏。
截止 2022 年 6 月底，公司全國銷售門店數(shù)量 388 家，小鵬的銷售網(wǎng)絡是直營和經(jīng)銷相結合的模式（蔚來和理想全部直營），2021 年增加經(jīng)銷模式，加盟店銷售傭金從 2021 年二季度開始在報表中體現(xiàn)。
隨著眾多廠商新車型的亮相，我們看到小鵬近幾個月呈現(xiàn)出增長乏力的情況。海豚君認為，新能源車現(xiàn)階段最重要的還是 “量要跑起來”，小鵬繼續(xù)開拓新城市進行銷售網(wǎng)絡的擴展，也是公司著力去打破量的瓶頸。雖然小鵬志在高等級輔助駕駛的產(chǎn)品戰(zhàn)略，但是現(xiàn)階段交付量仍是市場關心和公司生存下去的核心。線下網(wǎng)絡和加盟模式都將有助于觸及到更多的市場需求，但這同時也不可避免地看到小鵬單店銷量數(shù)據(jù)的下滑，現(xiàn)行銷售模式能否重新帶起小鵬，還要繼續(xù)關注公司車輛的交付量。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
3.3 2022 年二季度公司營業(yè)利潤虧損 20.9 億元，實現(xiàn)凈虧損 27 億元。營業(yè)利潤環(huán)比小幅下滑，主要在于公司毛利率下降和費用端提升。而公司最終凈利潤 27 億元的虧損，相比于營業(yè)利潤又多虧了 7 億元，主要是公司本季度外匯交易匯兌損失達到 9 億元。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研
以上為對小鵬汽車二季報內(nèi)容的解讀，關于智能駕駛系統(tǒng)的技術進步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應鏈等內(nèi)容，海豚君會跟蹤公司業(yè)績說明會中是否有相關解讀并進行整理。