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北京時間8月26日晚，中國證監(jiān)會網站發(fā)布公告，中國證監(jiān)會、財政部與美國監(jiān)管機構簽署審計合作協議。公告表示，合作協議依據兩國法律法規(guī)，尊重國際通行做法，按照對等互利原則，就雙方對相關會計師事務所合作開展監(jiān)管檢查和調查活動做出了明確約定，形成符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架。相應的，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）和美國證監(jiān)會（SEC）也發(fā)表了相關聲明[2][3]。

整體來看，我們認為中美簽署審計監(jiān)管合作協議，是繼今年3月初SEC依據《外國公司問責法》細則將在美上市中概股公司納入“退市風險名單”引發(fā)一系列波動以來取得的首個突破性進展，是解決困擾中概股由來已久監(jiān)管風險的第一步，為接下來中美雙方監(jiān)管開展進一步合作打下基礎。往前看，后續(xù)兩國監(jiān)管機構如何具體推進將是重點，這一過程中仍需要關注中美雙方要求的一致性。如果取得實質性進展，或將有助于緩解多數公司退市的尾部風險和市場短期壓力，而后續(xù)中概股和港股市場的中期走勢仍將更多取決于基本面的修復情況。

基于最新的監(jiān)管動向，我們進一步對此次協議簽署的可能影響、未來的演變路徑、中概股市場的前景做出分析。

中概股問題的來龍去脈：由來已久、影響廣泛、持續(xù)協商

中概股問題由來已久。此輪中概股風波最早可以追溯到2020年底時任總統特朗普簽署《外國公司問責法》。2021年底，美國證監(jiān)會SEC進一步出臺了該法案的實施細則，并于今年3月開始正式將不符合其要求的公司逐步列入所謂“初步識別名單”，進入實際執(zhí)行階段。截至目前，已經有總計超過150家中概股公司上榜[4]。

該法案的一個核心內容，是要求外國公司的會計事務所提交審計底稿，若連續(xù)三年無法提供，或將面臨退市風險。此外，該法案還要求外國公司披露其與外國政府之間的關系并證明沒有被外國政府所有或控制。因此這一法案實施以來，監(jiān)管不確定性就成為壓制中概股和港股上市科技股表現的重要因素之一。

不過針對這一外部不確定性，中美雙方協商也一直在進行。例如，3月10日SEC將首批中概股列入“初步識別名單”后，中國證監(jiān)會3月11日凌晨發(fā)布公告表示“愿通過監(jiān)管合作解決相關問題”[5]。3月16日，國務院副總理劉鶴主持金融委會議表示，中美雙方監(jiān)管機構保持了良好溝通[6]，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案，中方繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。不僅如此，中方也在推進修改一些配套政策法規(guī)以適應新的外部環(huán)境。例如2021年12月和2022年4月，國務院和證監(jiān)會先后對起草《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（征求意見稿）》與修訂《關于加強境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》征求意見，增加對赴中國香港和美國上市的境內企業(yè)的覆蓋，為跨境監(jiān)管合作提供制度保障，這也為中美監(jiān)管雙方合作留出了一定空間。因此可以看出，中美監(jiān)管合作也是大方向。

圖表：2020年以來海外中資股市場表現及主要事件梳理

資料來源：Bloomberg，中國證監(jiān)會，美國證監(jiān)會，港交所，中金公司研究部

圖表：2020年以來，中概股面臨的外部監(jiān)管環(huán)境不確定性持續(xù)增加

資料來源：中國證監(jiān)會，美國證監(jiān)會，港交所，中金公司研究部

中美審計監(jiān)管合作協議的主要內容：確定操作流程與方式，提供敏感信息處理程序

此次合作協議主要針對困擾中概股能否繼續(xù)在美上市的審計底稿和監(jiān)管合作問題做出了具體安排。參照證監(jiān)會公告：

1) 主要內容：就雙方對相關會計師事務所合作開展日常檢查與執(zhí)法調查做出了具體安排，約定了合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項；

2) 合作范圍：包括協助對方開展對相關事務所的檢查和調查。其中，中方提供協助的范圍也涉及部分為中概股提供審計服務、且審計底稿存放在內地的香港事務所；

3) 協作方式：雙方將提前就檢查和調查活動計劃進行溝通協調，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協助下對會計師事務所相關人員開展訪談和問詢。

此外，此次合作協議還指出了以下關于審計底稿內容、監(jiān)管形式和敏感信息等市場較為關注或者可能混淆的問題：

1) 底稿內容：審計工作底稿的主要功能是記載審計師是否依照審計準則盡職盡責地驗證企業(yè)收入支出等財務信息準確性，因此一般并不包括國家秘密、個人隱私或企業(yè)底層數據等敏感信息。

2) 監(jiān)管對象：審計監(jiān)管的直接對象是會計師事務所，而非其審計的上市公司；

3) 監(jiān)管形式：上市地監(jiān)管機構每年抽選部分會計師事務所進行檢查，無須每年檢查全部在美上市公司審計項目；

4) 敏感信息處理：對可能涉及敏感信息的處理和使用做出了明確約定，針對個人信息等特定數據設置了專門處理程序，為雙方履行法定監(jiān)管職責的同時保護相關信息安全提供了可行路徑。

不難看出，此次合作協議在涉及審計監(jiān)管操作的各個方面和環(huán)節(jié)都做了相關安排。同時，對于可能涉及到的一些敏感信息有專門處理的方式。因此，雖然后續(xù)具體進展是否順利還有待觀察，但這一合作協議至少為后續(xù)雙方監(jiān)管合作提供了操作基礎、邁出了第一步。

中美簽署合作協議的意義：邁出監(jiān)管合作的第一步；或緩解市場壓力和多數公司退市風險、維持跨境融資渠道暢通

結合當前的市場環(huán)境和協議具體內容，我們認為，此次合作協議對于解決困擾中概股由來已久的監(jiān)管風險具有重要意義，為后續(xù)進一步開展監(jiān)管合作打下基礎。如果最終取得實質性進展，將有助于緩解市場壓力和部分公司的退市尾部風險，有助于保護投資者權益；中長期有助于維持中國企業(yè)跨境融資渠道暢通、促進創(chuàng)新企業(yè)海外融資。實際上，跨境監(jiān)管合作也符合國際慣例，美國PCAOB與法國、比利時、德國等多個國家也都簽署了類似的審計監(jiān)管合作協議。具體來看，

? 首先，合作協議的簽署為后續(xù)開展進一步合作并最終解決中概股監(jiān)管問題提供了可能，尤其是涉及到敏感信息的專門處理方式。

? 其次，或緩解短期市場壓力和部分公司退市的尾部風險。如我們在《中概股追蹤：未來出路與可能演變》分析，盡管《外國公司問責法》要求的最終截止日是2024年的財報季（集中在3~5月），但考慮到實際執(zhí)行過程所涉及到的很多流程，實際時間可能要早很多，例如提前到2023年11月前后，因此時間并不充裕。此次合作協議的簽署，如果最終取得實質性進展，至少可以在很大程度上緩解市場的擔憂情緒和相當一部分公司退市的尾部風險。

? 再次，通過監(jiān)管合作保留中概股在美上市，對保護投資者利益、維持中國企業(yè)跨境融資渠道，特別是創(chuàng)新類企業(yè)海外融資都有積極意義。實際上，美股市場一直是中資企業(yè)、尤其是創(chuàng)新類企業(yè)的重要融資渠道，2010年以來累計345家中概股赴美上市，首發(fā)募資金額764億美元。即便今年以來仍有13家中概股赴美上市。

后續(xù)進展：仍需關注美方與中方要求的一致性；多大程度和范圍內能夠提供底稿是關鍵

在簽署這一合作協議的基礎上，后續(xù)兩國監(jiān)管機構如何就具體推進審計合作將是重點。在這一過程中，仍需要關注中美雙方要求的一致性，例如，美方對于審查方式和審查范圍的認定標準，是否與中方可以接受的方式一致。

實際上，在最新聲明中，PCAOB表示中美簽署合作協議固然重要、但只是監(jiān)管合作的第一步。在具體執(zhí)行過程中，美方需要自行決定希望審查的公司和內容。此前，美方不論是PCAOB還是SEC官員也都表示，需要全面底稿權限而不接受部分刪節(jié)的版本[7]。因此，最終在多大程度和范圍內能夠提供審計底稿，仍將是后續(xù)雙方監(jiān)管合作的關鍵。

圖表：中國證監(jiān)會與美國PCAOB對于合作協議的相關表述

資料來源：中國證監(jiān)會，美國證監(jiān)會，PCAOB，中金公司研究部

中概股的未來選擇：國企退市、多數中資民營股將有選擇空間；回歸港股仍是大勢所趨

除了國企和個別可能最終無法滿足要求的企業(yè)，中美監(jiān)管合作的推進，對于緩解多數中概股的退市風險將起到積極作用，因此未來中概股的出路主要有以下幾種：

1) 國企退市是基準情形：根據《外國公司問責法》要求，外國公司需披露其與外國政府之間的關系并證明其沒有被政府所有或控制，因此國企基本都將選擇退市。實際上，中國石化、中國石油等5家國企于8月12日宣布啟動美國退市，也正是出于此項考慮，基本符合預期（《中概股追蹤：國企在美退市的含義與影響》）。

2) 多數中資民營股有望降低甚至或避免退市風險：若最終達成一致，多數企業(yè)可在符合保密新規(guī)的前提下向PCAOB開放審計底稿訪問權限，因此可以維持在美上市。但是，仍不排除部分企業(yè)會由于涉及敏感信息而無法滿足一些監(jiān)管要求，繼而選擇退，后續(xù)監(jiān)管進展和細節(jié)值得關注。

但無論最終在美退市與否，選擇赴港上市都將是中概股對沖外部風險的主要選擇。目前已有26家公司通過二次上市或雙重主要上市回歸港股（其中17家為二次上市，9家為主要上市）。往前看，在外部環(huán)境依然面臨較大變數情況下，我們預計更多符合條件的中概股公司回歸港股。

回歸方式上，采用或轉為主要上市將成為主流。相比作為海外上市主體“投影”的二次上市，選擇雙重主要上市方式回港可以使在港上市地位不受海外上市狀況影響，同時還可納入港股通范圍（《中概股追蹤：轉成主要上市意味著什么？》）。實際上，我們注意到越來越多的公司（小鵬汽車、貝殼）選擇雙重主要上市回歸港股，且再鼎醫(yī)藥、嗶哩嗶哩和阿里巴巴等公司也已經申請或完成了二次上市向主要上市地位的轉換。我們測算，上述公司如果轉為主要上市并納入滬港通后，有望帶來450億港元的資金流入。

對港股而言，中概股回港和退市或對港股短期有流動性擾動，但長期有助于優(yōu)化港股結構并強化吸引力。我們預計大量中概股回歸和股份轉到港股交易，的確將會對港股本就不非常充裕的流動性造成一定影響，目前已經回歸的主要中概股公司在港交易的比例平均已達20%左右（如阿里巴巴20%）。我們測算，27家潛在回歸公司新增融資和股份轉換交易可能帶來每年277億港元的流動性吸收（相當于2021年全年港股主板IPO募資金額的9.1%）。當然，采用介紹上市方式（不新增融資，例如蔚來和貝殼）可以減輕上述壓力。中長期看，我們認為更多中概股公司的回歸有助于進一步優(yōu)化港股市場結構，吸引資金沉淀，進而形成優(yōu)質公司和資金的正反饋，進一步鞏固港股市場作為區(qū)域金融中心以及中國“新經濟橋頭堡”的地位。

圖表：中概股赴美上市數量及募資金額

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國中概股市場規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2018年上市制度改革以來，已有26支美國中概股通過二次上市和雙重主要上市回歸港股

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：數據截止至2022年8月25日；估值基于Bloomberg一致預期

圖表：赴港上市中概股在香港部分的占比呈現上升趨勢，但主要成交仍還在美國

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：目前已經回歸的主要中概股公司在港交易的比例平均在20%左右，其中阿里巴巴20%、京東為21%

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：27家潛在回歸公司新增融資和股份轉換交易可能帶來每年277億港元的流動性吸收

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：即便27家中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增融資規(guī)模也仍在歷史較合理的范圍內

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：若二次上市公司被納入港股通合資格標的，可能帶來的潛在被動資金測算

注：數據截止至2022年8月25日

資料來源：港交所，Wind，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c5572328/content.shtml

[2]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-signs-agreement-with-chinese-authorities-taking-first-step-toward-complete-access-for-pcaob-to-select-inspect-and-investigate-in-china

[3]https://www.sec.gov/news/statement/gensler-audit-firms-china-hong-kong-20220826

[4]https://www.sec.gov/hfcaa

[5]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2048548/content.shtml

[6]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm

[7]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-signs-agreement-with-chinese-authorities-taking-first-step-toward-complete-access-for-pcaob-to-select-inspect-and-investigate-in-china