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2023-01-31
83年穿越牛熊的秘密 華爾街巨頭量化邏輯首次公開
更新時間：2022-09-04 15:20:45作者：佚名
記者：王皙皙
攝像：徐崢巍、孔凡天
周平博士，路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理，負(fù)責(zé)中國區(qū)量化及多資產(chǎn)投資團(tuán)隊。2006年加入路博邁集團(tuán)紐約總部，管理路博邁量化全球股票基金及新興市場股票公募基金，并服務(wù)于全球知名大型機(jī)構(gòu)客戶的專戶投資。2018年，周先生調(diào)任路博邁投資管理（上海）有限公司，負(fù)責(zé)管理中國區(qū)量化及多資產(chǎn)投資團(tuán)隊。
觀點集錦
采訪摘要
中國資產(chǎn)被嚴(yán)重低配 長期看好A股投資機(jī)會
第一財經(jīng)：路博邁是由被稱為美國共同基金之父的Roy Neuberger和Robert Berman共同創(chuàng)立的，至今已經(jīng)有83年的歷史。截至2021年，路博邁資產(chǎn)管理規(guī)模是超過了4,000億美金，合計2.8萬億人民幣。2008年，路博邁正式進(jìn)入中國市場。當(dāng)前市場情況下，國際視角中您對A股市場是怎么看的？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：截至現(xiàn)在，最權(quán)威的MSCI全球股票指數(shù)當(dāng)中，美國股票市值占比62%，前十大股票中前9只都是美國股票。日本股市占比差不多是5.4%，英國約3.8%，中國占比3.5%，其中的A股僅僅占這3.5%當(dāng)中的1/7，也就是0.5%。此外，美國GDP占全球GDP的總量大概是24%，中國GDP占比約是18.4%，歐盟17.7%，日本5.1%，所以從前面這些數(shù)據(jù)大家可以看到，歐盟、日本、英國、加拿大等等，它們在世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的占比和它們在世界股票指數(shù)當(dāng)中的占比是一樣的。
第一財經(jīng)：也就是說，資本市場要最終是回歸到跟GDP的一個水平相一致。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對。它可能不是說完全一致，但是像現(xiàn)在中國的股票或者中國其他類型的資產(chǎn)，在世界指數(shù)當(dāng)中的占比如此之低的話，代表了全球其他投資者對中國資產(chǎn)是嚴(yán)重低配的。
所以我個人的結(jié)論其實是很清晰的，從長期的角度來看，海外投資者對于中國資產(chǎn)的配置應(yīng)該是持續(xù)上升的。
未來，隨著資本市場的逐漸開放，以及人民幣在世界貿(mào)易當(dāng)中作為結(jié)算貨幣的占比越來越高的話，外國人手中會持有越來越多的人民幣，那么他們對人民幣資產(chǎn)進(jìn)行投資的愿望會加強，也會逐漸增加對于人民幣的各類資產(chǎn)、股票、債券實物資產(chǎn)的投資。所以，我個人的結(jié)論其實是很清晰的，就是從長期的角度來看，海外投資者對于中國資產(chǎn)的配置應(yīng)該是持續(xù)上升的。
A股當(dāng)前處底部區(qū)域 重現(xiàn)投資價值
第一財經(jīng)：2019年2月的時候，您當(dāng)時接受采訪就指出A股在一個底部區(qū)間，隨后市場的確一路往上走。那么，就目前來看，您覺得A股在怎樣的區(qū)域范圍?
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這個問題挺好的。我們認(rèn)為A股其實現(xiàn)在又到了很有吸引力的一個位置。
首先我們從盈利增速的角度來看。根據(jù)分析師一致預(yù)期的話，未來12個月A股的整個的盈利增速應(yīng)該是兩位數(shù)。第二，從估值的角度來看的話，無論是跟過去10年的歷史估值相比，還是和現(xiàn)在的國債收益率相比，A股的相對估值都處在一個歷史上比較低的位置。第三，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，很顯然當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)是處在景氣度的底部，也就是說，經(jīng)濟(jì)從現(xiàn)在這個時點往后看，逐漸變好的可能性是大于繼續(xù)惡化的可能性。第四，從市場情緒來看，整個公募基金，偏股混合和股票型基金的發(fā)行是非常困難的，進(jìn)入了一個冰點的狀態(tài)。投資者大部分是處在一個很悲觀的情緒里面。
所有這些都是市場處在底部的一個特征，中長期來看我們對A股是比較樂觀的。
未來1到2年看好A股機(jī)會 短期向下空間不大
第一財經(jīng)：中長期，您指的是大概多長時間?
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：12個月到24個月。12個月到24個月，我們認(rèn)為是比較樂觀的，但在短期的話，市場會受到情緒的擾動，但即便如此，我們認(rèn)為市場向下的空間也不會太大了。
量化投資看 低價股策略是失效的
第一財經(jīng)：您早年是在美國的大學(xué)任教，在華爾街有12年的從業(yè)經(jīng)驗，4年前回到了A股市場。無論是國內(nèi)國外，還是理論和實踐，您一直是專注在多資產(chǎn)和量化投資方面，您能跟我們談一談這種投資策略的目標(biāo)嗎？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：我簡單談一下量化選股的邏輯。所謂量化就是說把你考慮的這些因素叫做因子，把它具體化，把它量化，然后對于不同的因子的權(quán)重給予一個賦權(quán)，根據(jù)需求形成組合。對于股票的選擇，我們關(guān)心的是什么呢？我們關(guān)心這家公司未來成長的潛力，關(guān)心它的盈利能力，關(guān)心它的財務(wù)狀況，關(guān)心現(xiàn)在的估值水平。當(dāng)然我們也關(guān)心一些短期量價因素。所有這些都是影響股票未來價格變化的重要因素。所以，你可以把這些都看作是因子，那么把這些因子合成起來，就變成了一個所謂的多因子模型，也就是量化投資。
量化投資的一個重要特征，就是我們會用歷史數(shù)據(jù)去檢驗一些觀點或者投資邏輯。很多時候會發(fā)現(xiàn)很多大家認(rèn)為是有效的一些選股的策略，它未必是真正有效的。舉個例子，很多散戶都喜歡買股價很低的股票，比如他覺得這股價如果只有兩塊錢的話，就比1000塊錢要好，所以他永遠(yuǎn)不會買茅臺，他會買很多這種股價很低的股票。但如果你做一個檢驗的話，你會發(fā)現(xiàn)這樣的策略可能長期來講是沒有什么效果的，這就是我們量化投資人會做的事情，用量化來測試策略的有效性。
格雷厄姆也是量化策略的代表
第一財經(jīng)：但是，我之前看過巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆寫的《聰明投資者》，格雷厄姆專門去選一攬子市盈率低的股票，把它們的數(shù)據(jù)拉出來，只選市盈率低的股票，后來數(shù)據(jù)拉出來一看，長期來看，這種“低價股”策略大幅跑贏市場。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：您說得非常好，格雷厄姆的那套做法可以看作是一套簡單的量化選股，它的標(biāo)準(zhǔn)就是市盈率低的股票。可是我剛才說的并不是市盈率低，而只是單純的股票價格低，很多散戶投資者就喜歡買價格低的。而歷史數(shù)據(jù)檢驗會告訴你說，買價格低的其實并不一定會帶來超額的收益。
當(dāng)前的量化投資分化出眾多策略
第一財經(jīng)：所以從您的角度來講，格雷厄姆那套選股策略，也是一個量化投資的邏輯思路。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對，可以看作是非常早期量化投資。因為那本書是1930年代出來，可以說到現(xiàn)在將近90多年了。當(dāng)時，這套最基本的量化原則就已經(jīng)出現(xiàn)了，所以實際上量化投資也是經(jīng)過歷史檢驗的。
到現(xiàn)在，量化投資出現(xiàn)了基于產(chǎn)業(yè)鏈的深度研究的基本面的量化。還有很多量化投資引入了比如像機(jī)器學(xué)習(xí)或人工智能這樣的一些方法。
成長潛力、估值和質(zhì)量 是量化選股的關(guān)鍵指標(biāo)
第一財經(jīng)：聽起來量化投資還蠻復(fù)雜的。您剛剛講到它變得更細(xì)分了，可能會延伸出產(chǎn)業(yè)鏈的深度研究或者各種各樣的操作方式。第二個，量化因為涉及的數(shù)據(jù)類型很多，數(shù)據(jù)維度也很多。您能不能跟我們分享一下，你們的量化投資黑盒子里，有沒有三個您覺得最重要的指標(biāo)。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對選擇股票來講，第一，就是它未來的成長潛力，當(dāng)然這可能是第一位的，最重要的東西。除此之外的話，你要關(guān)注它的估值水平，再好的公司也有一個合理的價格。第三，可能是整個公司的質(zhì)量，它是不是一個財務(wù)穩(wěn)健的公司，它是不是一個管理人兢兢業(yè)業(yè)進(jìn)行管理的公司，它有沒有在整個公司治理上有一些重大的瑕疵。
量化投資優(yōu)于廣度 主觀投資者優(yōu)于深度
第一財經(jīng)：聽下來跟基本面投資的學(xué)派很像。他們也是以好價格買好公司，然后價格和價值之間進(jìn)行一個最佳的平衡。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：從基本的邏輯框架上來講，量化投資者和主動投資者并沒有本質(zhì)的區(qū)別。區(qū)別的定義在于大家使用的手段可能有一些不同。我們可能會用更多的數(shù)據(jù)，會有更細(xì)分的指標(biāo)，會用更多的或者相對更復(fù)雜的統(tǒng)計工具。
所以，量化投資者在廣度上可能有一些優(yōu)勢，我們會覆蓋更多的股票。一般情況下，量化組合所持有的股票數(shù)量也會更多一些。而主觀投資者可能在深度上會有更多的優(yōu)勢，他們會一般持有相對更少一些的股票，但他們對于自己持有的股票的研究可能是更深度的。
中國量化投資超額收益遠(yuǎn)高于國際同行
第一財經(jīng)：咱們聊了很多量化，我看您的履歷也是有12年的華爾街投資經(jīng)驗，且一直是從事量化投資，之前還在美國的大學(xué)任教，那么，量化投資搬到中國能適用嗎？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這是很好的問題。實際上大家注意到，在過去幾年，國內(nèi)無論是公募還是私募，量化投資發(fā)展得非常蓬勃和興旺。從量化投資實現(xiàn)的效果來看，和他們的國際量化投資同行相比，中國量化投資者所獲取的超額收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們的國際同行。
第一財經(jīng)：為什么？這背后的邏輯是什么。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：背后的邏輯可能是因為中國市場的有效性可能沒有那么強，我們市場當(dāng)中散戶的占比還是比較高的。另外，整個市場中可能會存在比較明顯的動量或者風(fēng)格持續(xù)的因素。
擇時作為風(fēng)控手段 而非增強收益
第一財經(jīng)：對于很多投資者來講，擇時是一個大難題。您的模型里，曾經(jīng)也提出以跟蹤趨勢為主，市場估值為輔，進(jìn)行擇時。能跟我們詳細(xì)分解一下嗎？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：我個人是把擇時當(dāng)作一種風(fēng)險管理的手段，而不是一種獲取超額收益的手段，這是非常重要的一點。有大量的研究表明，無論是中國市場還是海外市場都表明，長期股票市場的收益其實往往集中在很短的一段時間里面，你一旦錯過這個很短的一段時間，你整個的長期的投資收益都受到很大的影響。
第一財經(jīng)：就是漲的時候會漲得很快，可能市場大部分時間是在震蕩。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對，震蕩的時間非常多，一旦你錯過大漲的少數(shù)幾天的話，你整個投資收益就會有很大的下滑。但是，如果我們把擇時看作是一種風(fēng)險管理的話，那么就賦予了另外一層含義了。我們提到的擇時方法是從兩個方面，一個是趨勢的跟蹤，一個是估值的角度。
交易量波動率估值等都可作為擇時因子
第一財經(jīng)：您跟我們分享了選股上的一些主要因子，那么，在擇時方面會有什么因子？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：股票價格的變化，交易量的變化，波動率的變化，都會反映這個市場目前是處在什么樣的趨勢狀態(tài)。
然后可以通過市場當(dāng)前的估值和過去歷史的估值，以及和其他資產(chǎn)的估值做對比，來反映當(dāng)前資產(chǎn)的相對吸引力的大小。
第一財經(jīng)：您怎么去設(shè)置這個指標(biāo)？比如說你說跌下來10%，我就斬倉，漲上去10%我也斬倉？具體指標(biāo)，怎么去設(shè)置呢。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這個肯定不是一個簡單的數(shù)字，但它是一個基本的思想。2013年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主尤金法馬教授就講過一句很著名的話，他說所有的模型都是錯的。這句話的意思是，模型是對復(fù)雜現(xiàn)實世界的抽象，必然是不完美的。
量化投資并非完美 但主觀判斷可能錯誤更大
第一財經(jīng)：長期資本資產(chǎn)管理公司的案例就很有名，幾個諾獎得主成立，他們用非常聰明，數(shù)字統(tǒng)計去做模型做量化，后來爆倉了。
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這跟您說這可能還不是一回事。所有的模型都是不完美的，它都有它有效的時候，也有它失效的時候。剛才我們說的趨勢跟蹤的這套做法，顯然它在沒有趨勢的震蕩市里是失效的，在市場拐點的時候它也是失效的，但是在市場有趨勢的時候，它就是有效的。所以我們認(rèn)為就是說雖然模型是不完美的，但主觀判斷的錯誤可能更大。
市場急劇反轉(zhuǎn)時 量化策略會失效
第一財經(jīng)：您剛剛也提到，就是說像量化策略，在去年和今年的業(yè)績，應(yīng)該是比較好的，那么，具體在什么樣的情況中它可能會失效？
周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：量化是基于過去的歷史經(jīng)驗，基于過去歷史數(shù)據(jù)給出來的規(guī)律而做的投資。因此它失效的時候，就是當(dāng)整個市場的風(fēng)格發(fā)生了急劇反轉(zhuǎn)，這個時候它的量化的信號就會失效。
比如說在2016年以前，其實是有一個在A股市場，大家都廣為人知的選股因子，叫做小盤股因子。你僅僅需要去買全市場當(dāng)中市值最小的股票，買一籃子這樣的股票，比如說25只或者50只，一年之后你再按照這個方法重新再換倉一次。
這么簡單的事情會帶來什么樣的一個效果呢？在2016年以前，這樣一個小盤股策略的收益，可能會超過全市場當(dāng)中最優(yōu)秀的公募基金的基金經(jīng)理管理的業(yè)績，而且它的業(yè)績會超過你能想象到的各種產(chǎn)品的業(yè)績。但是在2016年之后，小盤股的現(xiàn)象就逐漸消失了。所以作為一個量化投資者的話，需要對他們的這些信號模型做不間斷跟蹤，不間斷修正和優(yōu)化。
《投資人說》是第一財經(jīng)推出的一檔專注股票投資、股權(quán)投資的專業(yè)談話節(jié)目。邀請嘉賓來自的專業(yè)投資公司，都親自管理著數(shù)以億計資產(chǎn)，是真正的“實力派”。節(jié)目圍繞新興產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)、投資理念深入探討，挖掘最有價值的觀點，為你的投資決策提供有力參考。
觀點供參考，不構(gòu)成投資建議
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