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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中銀策略發(fā)布A股中期業(yè)績(jī)研究報(bào)告指出，全A業(yè)績(jī)展現(xiàn)一定韌性，ROE或企穩(wěn)見底。實(shí)際GDP4%增速假設(shè)下，自上而下測(cè)算全A非金融22年?duì)I收仍有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。上調(diào)22Q3/22Q4全A非金融累計(jì)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)6.2%/10.5%。對(duì)應(yīng)上調(diào)全A22Q3/22Q4累計(jì)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)4.1%/5.9%。業(yè)績(jī)?nèi)詾槟陜?nèi)行業(yè)配置的有效抓手?；谥袌?bào)業(yè)績(jī)分析，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)端或可呈現(xiàn)的行業(yè)配置方向分別是：一是高景氣延續(xù)行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在20%以上。主要由高景氣科技成長(zhǎng)行業(yè)構(gòu)成，此外可關(guān)注極端天氣/國(guó)外能源問題共同拉長(zhǎng)景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細(xì)分周期資源行業(yè)。二是景氣加速行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1相較22Q1/21A兩期延續(xù)上行的二級(jí)行業(yè)，包括電力，食品加工，調(diào)味品，光伏設(shè)備等。三是困境反轉(zhuǎn)行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在-20%以下，且年內(nèi)跌幅較深的行業(yè)，包括數(shù)字媒體，計(jì)算機(jī)設(shè)備，裝修建材等。

中銀策略主要觀點(diǎn)如下：

01中報(bào)概覽

全A非金融業(yè)績(jī)環(huán)比低于季節(jié)性，同比好于市場(chǎng)預(yù)期。截止2022年8月31日晚，全A共計(jì)4891家公司完成2022年中報(bào)披露，整體22H1營(yíng)收、盈利增速較22Q1繼續(xù)回落。受疫情導(dǎo)致的22Q2生產(chǎn)活動(dòng)受限影響，全A非金融22Q2/22Q1單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為-0.03%/8.0%，22Q2單季度凈利潤(rùn)增速較22Q1下滑8Pct，全A非金融22Q2單季度凈利潤(rùn)環(huán)比增速16.3%，顯著低于季節(jié)性（2010年以來(lái)單Q2環(huán)比增速均值23.9%（剔除2020年數(shù)據(jù)）），全A22Q2單季度凈利潤(rùn)環(huán)比增速7.5%，同樣低于季節(jié)性（均值10.1%）。

全A非金融（剔除22年6月30日后上市公司）22 H1凈利潤(rùn)累計(jì)增速4.6%，采用可比統(tǒng)計(jì)口徑（剔除22年3月31日后上市公司），全A非金融22H1凈利潤(rùn)累計(jì)增速2.6%，相較22Q1增速8.0%下滑5.4Pct，整體錄得小幅正增長(zhǎng)，績(jī)差公司壓軸發(fā)布業(yè)績(jī)現(xiàn)象不明顯，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俾院糜谑袌?chǎng)預(yù)期，顯示出一定的盈利韌性。

創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)改善明顯。創(chuàng)業(yè)板22H1凈利潤(rùn)累計(jì)增速-1.1%，22Q2單季度凈利潤(rùn)增速10.6%，較22Q1的-14.8%大幅上行，在三大板塊中環(huán)比改善幅度最為明顯，歸因來(lái)看主要由二季度溫氏股份凈利潤(rùn)大幅扭虧，金龍魚降幅縮窄以及寧德時(shí)代盈利能力環(huán)比明顯恢復(fù)所貢獻(xiàn)，剔除溫氏股份后，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）22H1凈利潤(rùn)累計(jì)增速-0.4%，22Q2單季度凈利潤(rùn)增速5.0%，較22Q1的-7.0%同樣改善明顯。

科創(chuàng)板整體22H1累計(jì)盈利增速仍高但增速大幅回落。科創(chuàng)板22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速19.1%，22Q2單季度凈利潤(rùn)增速為-0.3%，相對(duì)其他板塊的盈利增速裂口進(jìn)一步縮窄，盈利高增優(yōu)勢(shì)有所減弱，主因新冠疫苗/檢測(cè)等權(quán)重子行業(yè)景氣回落幅度較大所致。

大市值盈利增速占優(yōu)，小市值盈利回落并不意外。上證50/滬深300指數(shù)22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速9.6%/6.0%，較22Q1的6.1%/3.2%，有所改善，中證500/1000為代表的小市值公司22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速-14.4%/0.8%，較22Q1（-3.6%/1.7%）明顯下行，參考同樣受疫情擾動(dòng)較大的20Q1，市場(chǎng)整體盈利下行砸坑階段，大市值公司業(yè)績(jī)韌性更強(qiáng)，但在整體盈利上行階段，小市值公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性更大。

另從分析師盈利預(yù)期視角來(lái)看，我們以中證200指數(shù)成分股市值中位數(shù)600億作為大小盤公司統(tǒng)計(jì)分界線，選取分析師覆蓋家數(shù)大于2的成分股大市值分組（600億市值以上，剔除三桶油）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，小市值公司分組22年全年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期顯著高于大市值分組。從邊際變動(dòng)來(lái)看，大市值分組盈利一致預(yù)期在中報(bào)期內(nèi)顯著上調(diào)，但主要由三桶油貢獻(xiàn)，剔除三桶油后，大市值分組和小市值分組同步回落，中證1000與上證50（剔除兩桶油）分析師盈利預(yù)期變動(dòng)趨勢(shì)也呈現(xiàn)相同結(jié)果。

上游對(duì)中下游利潤(rùn)擠壓趨勢(shì)仍存，盈利分化有望縮窄。從22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速來(lái)看，上/中/下游分別錄得58.0%/-1.1%/-6.6%，上游累計(jì)增速較22Q1提升1Pct，對(duì)全A業(yè)績(jī)形成一定支撐，中/下游累計(jì)凈利潤(rùn)增速較22Q1（5.7%/-5.0%）繼續(xù)回落。

從累計(jì)凈利潤(rùn)占比來(lái)看，上游盈利占比進(jìn)一步提升，整體盈利能力超過供給側(cè)改革后平均水平，Q2上游對(duì)下游的利潤(rùn)擠出效應(yīng)仍然明顯，或也與下游受疫情擾動(dòng)較大有關(guān)，但對(duì)中游的擠壓在二季度有所緩解，反映中游在此前盈利承壓背景下，已開始有效的成本傳導(dǎo)過程。

02 A股ROE與利潤(rùn)表拆解

ROE或企穩(wěn)見底。22年中報(bào)全A非金融ROE（TTM）8.6%，較21Q1基本持平，微幅下滑0.07Pct。杜邦拆解來(lái)看，銷售凈利率（TTM）變化不大，近似持平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為65.5%，較22Q1下滑0.42Pct；負(fù)債率為65.4%，較22Q1下滑0.33Pct。

毛利率和費(fèi)用率改善，推動(dòng)全A非金融凈利潤(rùn)率提升。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)下，全A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好于名義GDP降幅，費(fèi)用率下降明顯，其中銷售和管理費(fèi)用下降可能與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景受限帶來(lái)的主動(dòng)及被動(dòng)開支減少所貢獻(xiàn)，反映企業(yè)相關(guān)支出降幅大于營(yíng)收降幅，財(cái)務(wù)費(fèi)用率則受益于整體市場(chǎng)利率下行，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)。

工業(yè)通脹下行對(duì)沖油價(jià)上行，助推毛利率小幅改善。全A非金融22H1毛利率小幅提升達(dá)到18.3%，Q2單季度毛利率達(dá)到18.4%，較22Q1的18.1%增加0.3Pct。從油價(jià)分布對(duì)應(yīng)的毛利率歷史數(shù)據(jù)分布來(lái)看，油價(jià)60美元以下對(duì)應(yīng)全A非金融/全A非金融石油石化季度平均毛利率為19.2%/19%，60-100美元對(duì)應(yīng)平均毛利率18.7%/18%，油價(jià)100美元以上對(duì)應(yīng)平均毛利率為18.2%/17.4%，22H1高油價(jià)對(duì)應(yīng)的毛利率仍落在歷史正常區(qū)間。

22Q2單季度WTI原油均價(jià)108.6美元/桶，較22Q1的94.7美元/桶明顯上行，考慮原油季度均價(jià)與全A非金融/非金融石油石化毛利率具有一定負(fù)相關(guān)性（2010年迄今相關(guān)系數(shù)分別為-0.49/-0.72），22Q2油價(jià)季度均價(jià)上移卻對(duì)應(yīng)22Q2全A/非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我們認(rèn)為油價(jià)對(duì)22Q2毛利率或仍為負(fù)貢獻(xiàn)，但國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格在二季度下行明顯，國(guó)內(nèi)PPI工業(yè)通脹下行顯著對(duì)沖油價(jià)上行帶來(lái)的輸入型通脹影響，對(duì)全A非金融毛利率改善起到一定積極作用。考慮22Q3前兩個(gè)月，原油均價(jià)再次回落至95.5美元/桶，以及22Q2/Q3，RJ-CRB/國(guó)內(nèi)PPI延續(xù)回落，成本端對(duì)全A/非金融/非金融石油石化毛利率的壓制已接近尾聲。

03 全A盈利預(yù)測(cè)

實(shí)際GDP4%增速假設(shè)下，自上而下測(cè)算全A非金融22年?duì)I收仍有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。二季度國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)0.4%，受疫情影響較一季度4.8%大幅回落。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中測(cè)算中性情形下，全A非金融中報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)增速為-4.9%，最終22年中報(bào)實(shí)際累計(jì)凈利潤(rùn)增速2.6%（22Q1同樣本口徑），好于我們的預(yù)期，主因全A非金融營(yíng)業(yè)收入下滑幅度較名義GDP線性預(yù)測(cè)下滑幅度更小，從而推動(dòng)全A非金融營(yíng)收及業(yè)績(jī)降幅較預(yù)期略顯韌性。

22Q2/22Q1/21Q4實(shí)際GDP增速為0.4%/4.8%/8.1%，名義GDP增速為5.7%/8.4%/12.7%，自上而下視角，按照當(dāng)前萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速最小值/平均值/最大值（3.0%/4.0%/4.3%）三種情況以及萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)CPI/PPI水平（CPI及PPI最小值/平均值/最大值分別為2.1%/2.3%/2.5%，4.6%/5.1%/6.2%）進(jìn)行擬合，修正后，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)22年名義GDP三種假設(shè)情況，增速分別為5.9%/7.1%/8.0%。同樣方法將預(yù)測(cè)名義GDP增速與全A非金融營(yíng)收增速擬合后，預(yù)計(jì)在22Q3/22Q4實(shí)際GDP累計(jì)增速錄得3.0%/4.0%假設(shè)下，全A非金融22Q3/22Q4累計(jì)營(yíng)收增速有望實(shí)現(xiàn)9.7%/12.2%。

上調(diào)22Q3/22Q4全A非金融累計(jì)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)6.2%/10.5%。此前我們測(cè)算基準(zhǔn)中性情景假設(shè)下，22Q2-22Q4全A非金融累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為-4.9%/-2.0%/3.8%。隨著工業(yè)及輸入型通脹走弱帶來(lái)的全A/非金融毛利率堅(jiān)挺以及全年實(shí)際GDP增速在疫情擾動(dòng)下預(yù)期有所變動(dòng)，對(duì)毛利率和營(yíng)收預(yù)測(cè)做出修正，基于各季度單季業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比變化，單季度業(yè)績(jī)占全年比重以及單季度凈利潤(rùn)率等季節(jié)性特征，對(duì)利潤(rùn)表變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行修正。考慮21Q4基數(shù)偏低，以及22Q1穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，22Q1單季度業(yè)績(jī)環(huán)比增速（166.3%）高于季節(jié)性（45.0%），也將高于一季度平均盈利占比（22.3%）。22Q2單季度業(yè)績(jī)疫情影響下環(huán)比增速（16.3%）顯著低于季節(jié)性（24.0%），也將低于二季度平均盈利占比（29.0%）。22Q3預(yù)計(jì)環(huán)比上行，但在高溫限電及疫情再次擾動(dòng)下，環(huán)比幅度不會(huì)過于陡峭，而22Q4環(huán)比增速大概率上行，但或仍為明顯負(fù)增。我們上調(diào)全A非金融22Q3/22Q4累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.2%/10.5%。

對(duì)應(yīng)上調(diào)全A22Q3/22Q4累計(jì)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)4.1%/5.9%。考慮金融板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俸图竟?jié)性分布波動(dòng)較小，以21年各季度利潤(rùn)占比為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，以22Q1/22H1金融板塊累計(jì)凈利潤(rùn)增速為-1.2%/1.6%推算22Q3/22Q4或?yàn)?.2%左右，對(duì)應(yīng)全A22Q3/22Q4累計(jì)凈利潤(rùn)增速4.1%/5.9%。

04 大類及一級(jí)行業(yè)中報(bào)概覽

將申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃按市場(chǎng)及行業(yè)特征劃分為周期資源（煤炭/有色/鋼鐵/基礎(chǔ)化工/石油石化），高景氣制造成長(zhǎng)（電新/軍工/汽車/電子/機(jī)械），TMT（通信/計(jì)算機(jī)/傳媒），必需消費(fèi)（醫(yī)藥/食品飲料/農(nóng)林牧漁），可選消費(fèi)（美容護(hù)理/社會(huì)服務(wù)/家電/紡織等），地產(chǎn)公用穩(wěn)定（銀行/非銀/地產(chǎn)/建筑/建材/公用事業(yè)等）及大金融（銀行/非銀）七大類。從整體大類行業(yè)利潤(rùn)占比趨勢(shì)來(lái)看，近6個(gè)季度，周期資源利潤(rùn)占比持續(xù)提升，高景氣制造成利潤(rùn)占比相對(duì)穩(wěn)定，其他行業(yè)利潤(rùn)占比延續(xù)下滑趨勢(shì)。

新舊能源景氣是行業(yè)層面核心主線。從一級(jí)行業(yè)22H1累計(jì)及22Q1單季盈利增速視角看，煤炭/有色/電新/石化等新舊能源行業(yè)盈利增速居前。舊能源方面，煤炭/石油石化22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速96.7%/43.1%，22Q2單凈利潤(rùn)增速107.2%/41.9%；新能源方面，電力設(shè)備以及兼具周期成長(zhǎng)新材料屬性的有色行業(yè)22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速71.9%/90.2%，22Q2單凈利潤(rùn)增速90.5%/71.6%。

制造（高景氣科技與傳統(tǒng)制造）內(nèi)部分化明顯，新能源與制造業(yè)升級(jí)方向景氣持續(xù)，光伏組件/電動(dòng)車/半導(dǎo)體設(shè)備/光伏輸變電設(shè)備等中報(bào)仍然保持較高增速，傳統(tǒng)制造業(yè)延續(xù)遇冷，如傳統(tǒng)工程機(jī)械器件/樓宇設(shè)備/面板/火電設(shè)備等持續(xù)負(fù)增。TMT關(guān)注細(xì)分方向，通信行業(yè)剔除電信/移動(dòng)后實(shí)際增速仍佳，通信行業(yè)22H1錄得24.7%增速，但全部1070億凈利潤(rùn)中，上市時(shí)間較短的中國(guó)電信/中國(guó)移動(dòng)（合計(jì)產(chǎn)生凈利潤(rùn)886億）對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)生一定擾動(dòng)，剔除兩大運(yùn)營(yíng)商后及其他擾動(dòng)較大個(gè)股后來(lái)看，通信行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍然顯著，盡管TMT大類整體合計(jì)統(tǒng)計(jì)口徑業(yè)績(jī)?cè)鏊倨降鲃?dòng)性充裕環(huán)境下，部分高增速細(xì)分子行業(yè)仍值得重視。必需消費(fèi)中食飲韌性，農(nóng)業(yè)反轉(zhuǎn)，農(nóng)林牧漁行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^一季報(bào)顯著收斂，單二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓ぬ澐磸?，業(yè)績(jī)周期拐點(diǎn)明顯。食品飲料22H1仍錄得14.6%增速，較一季報(bào)有小幅修復(fù)，單Q2同比仍有小幅下滑，其中調(diào)味品行業(yè)有明顯改善。醫(yī)藥中新冠方向受益二季度疫情同比高增69.8%，較22Q1的34.1%大幅上行，CXO仍保持較高景氣度。可選消費(fèi)大類整體仍承壓，僅受益疫情催生部分白電/小家電新增需求的家電行業(yè)中報(bào)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，而出行和消費(fèi)場(chǎng)景受到一定限制的美容護(hù)理/社服/商貿(mào)零售等仍在業(yè)績(jī)尋底過程中，可選消費(fèi)后續(xù)業(yè)績(jī)觀察仍需留意病毒變異和疫情防控節(jié)奏。大金融中銀行穩(wěn)健，非銀回暖，銀行與非銀22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速分別為7.5%/-19.7%，銀行業(yè)增速較22Q1下滑1.2Pct，增速處于歷史正常平均水平，但內(nèi)部分化仍存，受益于更高資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊俚牟糠种行°y行業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好。非銀行業(yè)增速較22Q1上升20.3Pct，22Q2單季度業(yè)績(jī)改善明顯，或因二季度權(quán)益市場(chǎng)較一季度明顯回暖所貢獻(xiàn)。

從一級(jí)行業(yè)周轉(zhuǎn)率視角看，周轉(zhuǎn)率明顯上行的行業(yè)主要有煤炭（1.4Pct）/石油石化（0.4 Pct）/基礎(chǔ)化工（0.5 Pct）/電力設(shè)備（1.1 Pct）/公用事業(yè)（0.7 Pct）及交運(yùn)（1.4 Pct），主要由下游需求拉動(dòng)的價(jià)格端驅(qū)動(dòng)。汽車/電子/商貿(mào)零售等行業(yè)周轉(zhuǎn)率下滑幅度較大，或與疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)活動(dòng)受限有關(guān)。

負(fù)債率視角看，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)預(yù)期在經(jīng)濟(jì)降速期尚未企穩(wěn)階段主動(dòng)加杠桿意愿難言強(qiáng)烈，整體杠桿率小幅下行，部分細(xì)分行業(yè)如電新/汽車在景氣預(yù)期推動(dòng)下仍有一定擴(kuò)張意愿。

05 行業(yè)配置線索

復(fù)盤年內(nèi)行業(yè)比較層面的賺錢效應(yīng)可歸因?yàn)闃I(yè)績(jī)端的兩條線索。將二級(jí)行業(yè)年內(nèi)相對(duì)全A相對(duì)收益率與其22H1累計(jì)凈利潤(rùn)增速對(duì)比可見，業(yè)績(jī)?nèi)詾樾袠I(yè)配置選擇的有效抓手，年內(nèi)相對(duì)收益為正的二級(jí)行業(yè)大體上在業(yè)績(jī)端呈現(xiàn)兩類交易線索：

線索1：交易困境反轉(zhuǎn)，如養(yǎng)殖業(yè)/旅游景區(qū)/航空機(jī)場(chǎng)/酒店餐飲/航海裝備等，上述代表性行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為：

-714.2%/-22584.7%/-277.5%/-871.1%/-85.8%，在所有二級(jí)行業(yè)中處于墊底位置，而相關(guān)行業(yè)年內(nèi)相對(duì)收益為24.7%/14.1%/11.0%/10.0%/5.6%，呈現(xiàn)出典型的困境反轉(zhuǎn)交易特征。

線索2：高景氣（業(yè)績(jī)）交易整體概率上仍占優(yōu)，從下圖二級(jí)行業(yè)粉點(diǎn)分布來(lái)看，大部分二級(jí)行業(yè)仍落于一、三象限，呈現(xiàn)出一定的線性分布特征，反映出高景氣業(yè)績(jī)交易在概率（數(shù)量占比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海運(yùn)，光伏等高增長(zhǎng)方向仍然是年內(nèi)收益較高品種。

盡管仍有部分二級(jí)行業(yè)處于二、四象限，但概率（數(shù)量占比）較小，且多分布在業(yè)績(jī)?cè)鏊僬▌?dòng)區(qū)間（-30%~+30%），景氣趨勢(shì)相對(duì)模糊，在短周期時(shí)間維度內(nèi)尚無(wú)法充分反映定價(jià)有效性。

基于中報(bào)業(yè)績(jī)分析，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)端或可呈現(xiàn)的行業(yè)配置（二級(jí)行業(yè)）方向：

方向1：高景氣延續(xù)行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在20%以上。主要由高景氣科技成長(zhǎng)行業(yè)構(gòu)成，此外可關(guān)注極端天氣/國(guó)外能源問題共同拉長(zhǎng)景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細(xì)分周期資源行業(yè)。

方向2：景氣加速行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1相較22Q1/21A兩期延續(xù)上行的二級(jí)行業(yè)，包括電力，食品加工，調(diào)味品，光伏設(shè)備等。

方向3：困境反轉(zhuǎn)行業(yè)。業(yè)績(jī)特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在-20%以下，且年內(nèi)跌幅較深的行業(yè)，包括數(shù)字媒體，計(jì)算機(jī)設(shè)備，裝修建材等。

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