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北京時(shí)間 8 月 30 日，愛(ài)奇藝披露了 2022 年二季度財(cái)報(bào)。收入增長(zhǎng)停滯，雖然繼續(xù)通過(guò)降本增效擠出來(lái)更多利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還轉(zhuǎn)正了，但海豚君擔(dān)憂的是，主業(yè)的持續(xù)下滑，除了有短期宏觀逆風(fēng)外，更多的是在認(rèn)定長(zhǎng)視頻空間見(jiàn)頂下的長(zhǎng)期性收縮。

如果沒(méi)有新的增長(zhǎng)故事，那一個(gè) “沒(méi)有增長(zhǎng)，但又不是那么賺錢(qián)的” 非成長(zhǎng)非價(jià)值標(biāo)的，會(huì)逐漸失去資金的興趣。

二季報(bào)核心要點(diǎn)

（1）總營(yíng)收略低于預(yù)期，同比下降 12.5%，主要因?yàn)閺V告損失太嚴(yán)重。訂閱收入雖然同比增長(zhǎng)，但用戶(hù)數(shù)在下滑，主要受漲價(jià)驅(qū)動(dòng)，這樣的增長(zhǎng)持續(xù)性不高。

（2）成本費(fèi)用上，費(fèi)用體現(xiàn)的是裁員的效果，因此是延續(xù)一季度趨勢(shì)，繼續(xù)同比大幅下滑。但二季度主要降的是成本，尤其是內(nèi)容成本上。這相對(duì)契合愛(ài)奇藝在去年下半年采取的內(nèi)容投資轉(zhuǎn)型——聚焦 ROI，放棄規(guī)模戰(zhàn)。

（3）最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 1.26 億，較上個(gè)季度繼續(xù)好轉(zhuǎn)。另外，二季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也首次轉(zhuǎn)正。截至二季度末公司現(xiàn)金 + 投資合計(jì) 49 億，此外公司再次宣布發(fā)放一筆 5 億美金的可轉(zhuǎn)債。現(xiàn)金流短期夠用，但長(zhǎng)期下償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

面對(duì)身上近 130 億的可轉(zhuǎn)債包袱，在主業(yè)長(zhǎng)視頻訂閱和廣告持續(xù)收縮下，光靠勒緊褲腰帶，愛(ài)奇藝是很難緩解身上巨額的債務(wù)壓力的。

而就在這次財(cái)報(bào)中，公司再次宣布發(fā)行一筆高達(dá) 5 億美元的可轉(zhuǎn)債。如果沒(méi)有新的增長(zhǎng)故事來(lái)支撐業(yè)績(jī)和估值，可轉(zhuǎn)債到期后將徹底轉(zhuǎn)為短期需要償還的高額債務(wù)，目前賬上的現(xiàn)金 + 投資合 49 億，遠(yuǎn)不夠抵債。

也就是說(shuō)，在承認(rèn)長(zhǎng)視頻規(guī)模見(jiàn)頂而選擇主動(dòng)收縮來(lái)釋放利潤(rùn)的動(dòng)作，只是能夠讓愛(ài)奇藝暫時(shí)性 的 活下來(lái)，受限于長(zhǎng)視頻內(nèi)在的商業(yè)邏輯。

只有新的增長(zhǎng)曲線出現(xiàn)，市場(chǎng)給予重估后，才能真正解救愛(ài)奇藝。奇遇 VR 也許會(huì)被寄予厚望，但不是當(dāng)下。

本季財(cái)報(bào)解讀

一、增長(zhǎng)無(wú)望，長(zhǎng)視頻階段性見(jiàn)頂了

二季度愛(ài)奇藝總營(yíng)收 66.6 億元，同比下滑 12.5%，略低于市場(chǎng)一致預(yù)期。會(huì)員訂閱收入在漲價(jià)效應(yīng)下，勉強(qiáng)維持個(gè)位數(shù) 7% 增長(zhǎng)；廣告和內(nèi)容分銷(xiāo)則因?yàn)樾袠I(yè)、公司戰(zhàn)略的主動(dòng)收縮而大幅下滑，分別為-35% 和-30%。繼上季度指引取消后，這次財(cái)報(bào)同樣沒(méi)有給出明確的收入指引。

此前有新聞爆料，公司內(nèi)部對(duì)長(zhǎng)視頻規(guī)模見(jiàn)頂?shù)呐袛嘣絹?lái)越強(qiáng)烈，認(rèn)為全行業(yè)的付費(fèi)用戶(hù)也就是在 2 億左右，與海外差距過(guò)大的原因主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)外用戶(hù)的消費(fèi)觀區(qū)別。那這樣來(lái)看，愛(ài)奇藝和騰訊視頻兩家就基本瓜分了市場(chǎng)，如果沒(méi)有內(nèi)容差異，市場(chǎng)很難再去容納第三家。否則現(xiàn)有的平臺(tái)可能都需要熬一段苦日子。

因此愛(ài)奇藝能做的只有繼續(xù) “降本增效”，除了費(fèi)用上繼續(xù)體現(xiàn)裁員的效果外，本季度內(nèi)容成本的壓力也在加速減輕：

1、二季度內(nèi)容成本 39 億，同比下滑 24%，其他帶寬服務(wù)器成本也在環(huán)比下滑，共同帶來(lái)毛利率的提升。單看訂閱收入，在上季度首次出現(xiàn)完全覆蓋內(nèi)容成本時(shí)，二季度繼續(xù)超出內(nèi)容成本。

2、費(fèi)用端延續(xù)一季度大幅優(yōu)化趨勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn) GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率近 2%，加回股權(quán)激勵(lì)和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)后，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升至 5.2%。

但與此同時(shí)，目前費(fèi)率已經(jīng)相對(duì)極致，從環(huán)比絕對(duì)值比較上來(lái)看，未來(lái)能夠繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大。內(nèi)容成本雖然在持續(xù)壓縮，但因?yàn)樾袠I(yè)上游根深蒂固的成本報(bào)價(jià)，再加上全球的內(nèi)容溢價(jià)趨勢(shì)，短期內(nèi)進(jìn)一步優(yōu)化的難度會(huì)加大，弄不好則會(huì)影響內(nèi)容質(zhì)量，反而拖累收入。因此，如果再?zèng)]有新的增長(zhǎng)曲線，就算甩掉了虧錢(qián)的標(biāo)簽包袱，但擠出來(lái)的這點(diǎn)利潤(rùn)規(guī)模實(shí)在有限。

二、為求生逆環(huán)境漲價(jià)，用戶(hù)繼續(xù)流失

在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，長(zhǎng)視頻平臺(tái)們?yōu)榱嘶钕氯?，已?jīng)顧不得近兩年大環(huán)境的逆風(fēng)，都先后進(jìn)行了漲價(jià)。這種動(dòng)作的背后，無(wú)疑不是隱含著行業(yè)見(jiàn)頂，放棄做增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)頭去優(yōu)化盈利模型的戰(zhàn)略含義。

如果要爭(zhēng)取更多的用戶(hù)，只能靠當(dāng)期的內(nèi)容質(zhì)量高于同行。一季兩季做到可能不難，但難在持續(xù)。

由于同行內(nèi)容熱度更高且本身為淡季，二季度愛(ài)奇藝的付費(fèi)用戶(hù)環(huán)比流失了 310 萬(wàn)，會(huì)員數(shù)再次落到 1 億以下，疫情封控并未給愛(ài)奇藝帶來(lái)超出宏觀壓力的紅利。

單用戶(hù)付費(fèi)金額為 14.5 元，同比增長(zhǎng) 16%，仍然主要是體現(xiàn)去年底的漲價(jià)效果。

依靠這個(gè)漲價(jià)效應(yīng)，會(huì)員訂閱收入還能保持低速的增長(zhǎng)。二季度實(shí)現(xiàn) 43 億的會(huì)員收入，同比增長(zhǎng) 7.3%，環(huán)比下降則主要受淡季影響。

三、廣告、內(nèi)容分銷(xiāo)持續(xù)低迷

廣告和內(nèi)容分銷(xiāo)兩個(gè)比較 “凄慘” 的業(yè)務(wù)放在一起說(shuō)，本質(zhì)上都是受到了監(jiān)管和宏觀環(huán)境的影響。相比一季度，二季度受到的宏觀壓力更大。二季度廣告收入同比下滑 35%，內(nèi)容分銷(xiāo)收入同比下滑 30%，均較一季度加劇。

在 “聚焦 ROI，放棄規(guī)?！?的內(nèi)容戰(zhàn)略下，內(nèi)容分銷(xiāo)收入恐怕會(huì)持續(xù) 性的 收縮。除此之外，今年的年份特殊性，影視文化監(jiān)管短期內(nèi)很難有顯著放松，也給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)的更大的壓力。

但廣告則有可能在宏觀壓力放緩的時(shí)候有所修復(fù)，短期取決于疫情。另一方面，去年三季度整體廣告的監(jiān)管影響已有體現(xiàn)，基數(shù)也已經(jīng)下來(lái)，會(huì)使得今年三季度的下滑數(shù)字比二季度要小一些。（作者：橋海豚君 長(zhǎng)橋海豚投研）