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文 | 海豚投研

沒(méi)有駐唱，沒(méi)有 DJ，門店位置有些偏，憑借不到 10 塊錢一瓶的啤酒，海倫司脫穎而出，得到了年輕人的喜愛(ài)，實(shí)現(xiàn)了門店的連鎖化擴(kuò)張，這是海倫司 2021H2 上市時(shí)候的故事；

但是，海倫司 2022H1 受疫情影響嚴(yán)重，500 家門店無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)，如果再考慮到爬坡恢復(fù)，實(shí)際的正常經(jīng)營(yíng)時(shí)間就很短了，所以為了止血，不得不對(duì)現(xiàn)有門店進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，為了造血，也在調(diào)整展店策略和門店經(jīng)營(yíng)方式，海豚君認(rèn)為海倫司的至暗時(shí)刻即將要過(guò)去：

1）門店調(diào)整：21 年 Q4 凈增的 171 家門店慘遭疫情重?fù)簦碌甑酿B(yǎng)店節(jié)奏被打亂，同時(shí)老店因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景的缺失也無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常經(jīng)營(yíng)，最終扛不住門店端持續(xù)的固定成本支出（人員 + 租金），被迫選擇在 2022 上半年對(duì)現(xiàn)有門店中的 100 家左右進(jìn)行閉店調(diào)整，決然斷臂止血，給人希望的是 8 月份已經(jīng)完成了；

2）縮減人員：2022 年上半年除了關(guān)閉部分門店，海倫司為了降低成本，選擇了裁員，海豚君認(rèn)為這也是唯一的選擇，從單店模型上看，固定成本中人工和租金占大頭，為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)租金是肯定跑不了的，所以也只能對(duì)門店員工數(shù)量進(jìn)行縮減，單店平均員工數(shù)由 13 人左右下降到了 9 人左右，人工成本實(shí)現(xiàn)了明顯下降，單店模也型更加輕量化；

1）重點(diǎn)擴(kuò)展三線及以下市場(chǎng)：疫情反復(fù)無(wú)常，管控政策嚴(yán)苛的情況下，三線及以下城市因?yàn)槿丝诹鲃?dòng)少，受到疫情的影響相對(duì)弱，而且即便因?yàn)橐咔楸环怄i，受到影響的門店數(shù)量也就是一兩家，所以海豚君認(rèn)為將門店擴(kuò)展重點(diǎn)向三線及以下城市轉(zhuǎn)移是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，另一方面從單店模型上看，海倫司在低線城市的盈利能力更強(qiáng)；

所以，上半年開(kāi)始選擇重點(diǎn)開(kāi)拓三線及以下城市，也可以說(shuō)是不二之選，不得不選，然后開(kāi)始嘗試加盟模式，尤其是針對(duì)三線及以下市場(chǎng)，盈利共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，增強(qiáng)疫情下的抗壓能力，當(dāng)然也有利于解封縣域市場(chǎng)；

2）提高客單價(jià)：海倫司強(qiáng)性價(jià)比的商業(yè)模式下很難直接進(jìn)行提價(jià)，這種情況下只能通過(guò)讓顧客在門店內(nèi)消費(fèi)更多酒飲或者小食來(lái)提高客單價(jià)，或者增加重口味的燒烤來(lái)提高酒飲產(chǎn)品的銷售，上半年海倫司已經(jīng)嘗試在門店增加燒烤 SKU，也在開(kāi)發(fā)一些小吃，但是截至目前增加燒烤 SKU 的門店客單價(jià)并沒(méi)有什么明顯的變化，具體情況還有需要跟蹤觀察，謹(jǐn)防理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨干；

關(guān)于直接提價(jià)，海豚君還想啰嗦一下，針對(duì)一線城市海倫司也在考慮對(duì)產(chǎn)品直接提價(jià)，提價(jià)后能讓一線城市的單店模型好看些，如果提價(jià)后門店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑，那可以說(shuō)是成功解鎖了一線城市的門店空間。

海豚君基于最新的變化情況，對(duì)海倫司重新進(jìn)行了研究分析，重點(diǎn)針對(duì)以下主要問(wèn)題展開(kāi)討論：

1、海倫司酒館數(shù)量的天花板在哪里？

A）如果能夠?qū)崿F(xiàn)提價(jià)，一線城市的門店空間有多少？

B）如果五線及以下城市能夠成功開(kāi)拓，大概能夠帶來(lái)多少增量？

2、縮減人工成本、增加燒烤 SKU、直接提價(jià)對(duì)單店模型的影響幾何？

3、最新?tīng)I(yíng)收盈利預(yù)測(cè)下的合理估值是多少？

正文未動(dòng)，結(jié)論先行：

有些機(jī)構(gòu)把酒館空間喊到 5000 左右，有些測(cè)算僅僅基于大學(xué)生數(shù)量就給到 2500 左右，兩種方式都存在明顯的缺陷，所以海豚君通過(guò)兩種不同的方法重新對(duì)酒館空間進(jìn)行了測(cè)算，一種是基于高校數(shù)量，一種是基于高校學(xué)生數(shù)量，也充分了考慮不同線級(jí)城市商圈店的數(shù)量；

綜合兩種結(jié)果，以及充分考慮一線城市進(jìn)行直接提價(jià)和五線及以下城市成功開(kāi)拓的因素，酒館的理想空間 2500 家左右，其中一線城市的空間在 330 家左右，五線及以下城市門店空間在 340 家左右的增量，如果考慮到競(jìng)爭(zhēng)因素，海豚君認(rèn)為海倫司的合理酒館空間在 2000 家左右；

從單店模型上看，裁員后人工成本下降明顯，其中一線城市降本最明顯，人工成本下降到 24.66%，此外一線城市提價(jià) 10% 后，大部分產(chǎn)品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍然有性價(jià)比，這種情況下，有利于擴(kuò)展一線城市；

如果增加燒烤 SKU，客單價(jià)至少提升 5% 以上才有意義，否則只能增加門店和供應(yīng)的管理難度，得不償失，所以后期還需要觀察新增燒烤 SKU 門店的客單價(jià)變化情況；

結(jié)合門店經(jīng)營(yíng)調(diào)整對(duì)單店模型的影響，在不考慮一線城市和五線及以下城市的展店空間的背景下，基于最新的營(yíng)收和盈利預(yù)測(cè)，DCF 估值下對(duì)應(yīng)海倫司 19.08 港元。

以下為正文： 一、酒館數(shù)量天花板達(dá)到 2500，合理的酒館空間僅有 2000？

海豚君發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)上有的機(jī)構(gòu)把門店空間喊到了 5000 家，有的僅僅基于高校學(xué)生數(shù)量的測(cè)算給就到 2500 家，都存在明顯的不足和差異，所以海豚君對(duì)高校店（高校周邊店）和商圈店（市區(qū)商圈店）重新進(jìn)行了測(cè)算，其中高校店的空間的大約在 1400 家左右，商圈店大約在 1100 家左右，門店天花板在 2500 家左右，但考慮到競(jìng)爭(zhēng)因素，未來(lái)合理的酒館空間在 2000 家左右。

海豚君以標(biāo)桿城市高校覆蓋率測(cè)算高校店空間的思路如下：

A）首先在不同線級(jí)城市中選擇 2-5 個(gè)門店數(shù)量和門店經(jīng)營(yíng)情況最好的標(biāo)桿城市；

B）然后測(cè)算每一個(gè)標(biāo)桿城市的酒館覆蓋率（酒館數(shù)/所在城市的普通高校數(shù)），取平均值；

C）接著用標(biāo)桿城市的平均酒館覆蓋率測(cè)算目標(biāo)城市的酒館空間（平均酒館覆蓋率 * 目標(biāo)城市高校數(shù)），最終得到不同城市的酒館數(shù)量天花板。

詳細(xì)測(cè)算結(jié)果及流程如下：

通過(guò)標(biāo)桿城市高校覆蓋率的方式測(cè)算，高校店門店空間大約 1630 家左右。

A）一線城市：一線城市中選取上海為標(biāo)桿城市，然后用測(cè)算得到的標(biāo)桿城市酒館覆蓋率推算北京、深圳和廣州的高校店空間，最終得到 109 家高校店空間，通過(guò)現(xiàn)有門店數(shù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，未來(lái)的高校店擴(kuò)展空間主要在北京和廣州兩座城市；

B）新一線城市：新一線城市中選取杭州、武漢和長(zhǎng)沙為標(biāo)桿城市，其中考慮到去年在武漢門店翻倍加密后，大約 10% 左右的門店經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期，所以將武漢的酒館覆蓋率下調(diào) 10%，最終得到標(biāo)桿城市酒館平均覆蓋率為 0.77，此外考慮到成都、重慶和青島酒館業(yè)態(tài)豐富，并且當(dāng)?shù)氐木起^連鎖化率高的情況，所以將上述三家城市的覆蓋率下調(diào)到 0.5，最終測(cè)算得到新一線城市的高校店空間為 476 家；

C）二線城市：二線城市中選取沈陽(yáng)、福州和紹興為標(biāo)桿城市，然后用計(jì)算得到的平均覆蓋率推算其他城市門店空間，最終得到 454 家門店空間。

D）三線及四線城市：三四線城市根據(jù)測(cè)算思路最終得到 587 家門店空間，其中三線城市的高校店空間在 422 家，四線城市的高校店空間在 165 家。

E）五線及以下城市：海豚君認(rèn)為以標(biāo)桿城市高校覆蓋率的方式測(cè)算并不適用五線及以下城市，主要原因如下：

1）五線及以下城市的高校數(shù)量少，且基本都是專科或者高等職業(yè)教育院校，人數(shù)規(guī)模小，上述方法測(cè)算得到的誤差會(huì)比較大；

2）五線及以下城市相對(duì)面積相對(duì)小，學(xué)校和城市融合度高，基本都在市區(qū)內(nèi)，距離城市的核心商圈距離比較近，這種情況下酒館選在開(kāi)設(shè)在商圈附近更優(yōu)。

海豚君以高校生數(shù)量測(cè)算高校店空間流程及結(jié)果如下：

A）首先確定單個(gè)酒館良好經(jīng)營(yíng)下所需的人口基數(shù)，這里海豚君用兩種思路進(jìn)行測(cè)算：

1) 第一種思路，單個(gè)顧客一般會(huì)在酒館消費(fèi) 4-5 瓶啤酒（350ml），再考慮到消費(fèi)一些小食，基本上消費(fèi)在 55 元左右，然后海豚君參考 21 年平均單個(gè)酒館年收入，認(rèn)為一個(gè)酒館年收入達(dá)到 350 萬(wàn)元才有比較良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，所以在酒館年收入 350 萬(wàn)和客單價(jià)是 55 元的假設(shè)下，計(jì)算得到所需人次，然后除以平均單人年消費(fèi)頻次（根據(jù)網(wǎng)易數(shù)讀消費(fèi)者調(diào)研數(shù)據(jù)推算得出），確定所需消費(fèi)人數(shù)，最終除以海倫司 70% 的滲透率（滲透率數(shù)據(jù)參考券商消費(fèi)者調(diào)研結(jié)果）得到所需人口基數(shù)；

2）第二種思路，考慮到酒館平均 50 個(gè)座位，一桌人呆 3 個(gè)小時(shí)左右，翻座率基本維持在 2.67 左右，這樣的情況下需要單日需要 135 人次維持酒館良好的經(jīng)營(yíng)狀況，全年則需要 4.9 萬(wàn)人次，然后在根據(jù)平均單人年消費(fèi)頻次和滲透率最終測(cè)算得出所需人口基數(shù)。

B）得到所需人口基數(shù)的平均值后，用各省市在校生人數(shù)除以所需人口基數(shù)的平均值得到高校店的空間，海豚君通過(guò)上述思路測(cè)算得到高校店的門店空間大約為 1402 家。

海豚君以標(biāo)桿城市商圈店覆蓋率測(cè)算商圈店空間的結(jié)果及思路如下：

A）去重：大多數(shù)情況下高校附近都會(huì)有商圈的存在，高校店也往往開(kāi)在商圈周邊，所以海豚君先用不同線級(jí)城市的購(gòu)物中心數(shù)量減去高校數(shù)進(jìn)行去重，最終得到酒館未覆蓋的購(gòu)物中心數(shù)量；

B）針對(duì)一二三四線城市：選擇標(biāo)桿城市，測(cè)算標(biāo)桿城市的商圈店覆蓋率（商圈店數(shù)量/標(biāo)桿城市的購(gòu)物中心數(shù)量），取平均值后，最終推算得到一二三四線級(jí)城市的商圈店空間在 770 家左右。

C）針對(duì)五線及以下城市：考慮到城市大型購(gòu)物中心基本上只有 1-2 個(gè)，而且城市面積比較小，年輕人數(shù)量也相對(duì)有限，所以基本上一個(gè)城市能開(kāi)設(shè)一家酒館就不錯(cuò)了，此外考慮到部分城市或者地區(qū)并不適合開(kāi)設(shè)酒館，比如內(nèi)蒙、新疆、西藏和黑龍江等地區(qū)比較偏遠(yuǎn)的縣級(jí)市，所以海豚君保守估計(jì)全國(guó) 128 個(gè)五線城市中僅有 80% 的城市能夠開(kāi)設(shè)酒館，397 個(gè)縣級(jí)市中僅有 60% 能夠開(kāi)設(shè)酒館，所以五線及以下的商圈店空間在 340 家左右；

此外，海豚君針對(duì)下沉市場(chǎng)的門店空間想要多強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，海倫司 5 月中旬在利川（縣級(jí)市）跟當(dāng)?shù)亻_(kāi)發(fā)商合作開(kāi)設(shè)的新店表現(xiàn)火爆，目前日均能有 2 萬(wàn) + 的銷售額，單店的火爆好像成為打開(kāi)縣域市場(chǎng)的一把鑰匙，但是利益分成模式和單店模型還沒(méi)有出來(lái)，具體情況還有待觀察，后面也需要跟蹤觀察類似門店的擴(kuò)張情況，才能確認(rèn)海倫司是否成功解鎖了五線及以下城市 340 家的門店空間。

二、裁員，增加 SKU，提價(jià)對(duì)單店模型的影響幾何？

2022H1 海倫司受疫情暴擊，迫于業(yè)績(jī)壓力，開(kāi)始斷臂止血，積極造血，止血方無(wú)非就是針對(duì)租金和人工下手，租金爭(zhēng)取部分減免，但是效果遠(yuǎn)不如直接縮減人工成本，造血無(wú)非就是圍繞客單價(jià)下功夫，但是受限于高性價(jià)比的增長(zhǎng)模式，海倫司對(duì)直接提價(jià)比較謹(jǐn)慎，但是考慮到一線城市的物價(jià)和人均收入，之后在一線城市提高產(chǎn)品售價(jià)會(huì)是一個(gè)大概率的選擇，其他提高客單價(jià)的方式也就剩下增加 SKU 滿足顧客更多元的需求，或者讓顧客在店內(nèi)呆更長(zhǎng)的時(shí)間，畢竟酒越喝越嗨的屬性很確定，消費(fèi)者呆的時(shí)間長(zhǎng)，喝的越多，海倫司也就越賺錢：

A) 裁員降人工成本，2022H1 海倫司縮減門店人員數(shù)量，大概從 13 人減少了 9 個(gè)人左右，海豚君測(cè)算得到，一線城市門店員工成本下降約 6%，二線城市下降約 5%，三線及以下下降約 4.5%；

B）增加燒烤 SKU，海倫司在部分門店嘗試增加燒烤 SKU，那就需要增加 1-2 位燒烤師傅，1-2 臺(tái)燒烤爐，單店模型上的反映是人員增加會(huì)造成人工成本上漲 2% 左右，一次性設(shè)備費(fèi)用支出增加 300-500 元，攤銷費(fèi)用幾乎可以忽略不計(jì)。

C）一線城市直接提價(jià)，如果海倫司未來(lái)在一線城市提價(jià) 10%，其他條件不變的前提下，也就是客單價(jià)增長(zhǎng) 10%，最終單店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能夠提升 5% 左右。

海倫司完成門店員工縮減之后，單店員工配置大概為 1 位店長(zhǎng)，2 位全職員工和 6 位兼職員工，員工成本下降明顯，其中一線城市效果最明顯，為進(jìn)一步擴(kuò)展一線城市奠定了基礎(chǔ)，具體從單店模型上看一線城市門店人工成本從 31.73% 下降到 24.66%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升達(dá)到 15.54%；二線人工成本從 25.29% 下降到 21%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升到 23.79%；三線人工成本從 22.24% 下降到 17.26%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升到 30.58%。

海倫司現(xiàn)有門店增加燒烤 SKU，其實(shí)就是大概增加 1 個(gè)電燒烤爐和 1 個(gè)燒烤師傅，而且預(yù)計(jì)燒烤 SKU 數(shù)量不會(huì)很多，基本上就是增加了小食類的豐富度，滿足了一部分人對(duì)燒烤的需求，尤其是夏季，如果聚焦到單店模型上看，成本上升是板上釘釘?shù)氖铝?，畢竟人員和設(shè)備都有一些增加，客單價(jià)是否有提升，還有待觀察；

綜合來(lái)看，增加 1 位燒烤師傅，然后促進(jìn)客單價(jià)提升 5%，這種情況相下對(duì)門店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)幾乎沒(méi)有什么影響，考慮到設(shè)備攤銷和耗電量的提升，前后基本打平，所以海豚君認(rèn)為增加燒烤 SKU 后，客單價(jià)至少提升 5% 以上才有意義，否則只能增加門店和供應(yīng)的管理難度，得不償失，后期還需要觀察新增燒烤 SKU 門店的客單價(jià)變化情況。

從單店模型上看，高性價(jià)比的模式限制了客單價(jià)，也就是限制了門店總收入，但是一線城市的人工和租金成本都明顯高于其他線級(jí)城市，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是海倫司一線城市的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)很低，根據(jù)裁員后的最新數(shù)據(jù)測(cè)算只有 11.02%，如果在剔除 8.2% 的總部費(fèi)用率以及交稅后，凈利潤(rùn)就只剩下 2.15% 左右，真的是賺吆喝不賺錢，當(dāng)然這也就限制了海倫司在一線城市擴(kuò)展的空間，為了解決這個(gè)問(wèn)題，除了壓縮成本外，還可以通過(guò)直接提價(jià)解決。

海豚君認(rèn)為一線城市的物價(jià)水平和年輕人的消費(fèi)能力相比其他低線城市都要強(qiáng)一些，在保證價(jià)格相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍有性價(jià)比的前提下是可以在一線城市進(jìn)行提價(jià)的，所以海豚君選取了重點(diǎn)布局一線城市，定位性價(jià)比的 Perrys 進(jìn)行價(jià)格對(duì)比，發(fā)現(xiàn)海倫司對(duì)第三方品牌酒飲提價(jià) 10% 后，整體上相比 Perrys 仍具性價(jià)比，這種情況下即使不對(duì)自由酒飲進(jìn)行提價(jià)，也能促進(jìn)自有酒飲的消費(fèi)占比提升，進(jìn)一步提高門店的盈利能力；

此外，海豚君測(cè)算了提價(jià)對(duì)門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的具體影響，發(fā)現(xiàn)提價(jià)對(duì)一線城市門店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)影響更加明顯，而且隨著一線城市門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的提升，也就能進(jìn)一步解鎖了 330 家左右的門店空間。

三、最新情況相下，合理估值是多少？

以下為海倫司營(yíng)收預(yù)測(cè)結(jié)果和思路：

A）一線城市

1）門店數(shù)量：考慮到一線城市門店在不提價(jià)的情況下門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)（剔除總部費(fèi)用率和稅費(fèi)）都很低，尤其是凈利潤(rùn)，因此在不提價(jià)的前提下海豚君認(rèn)為海倫司不會(huì)大規(guī)模擴(kuò)店，所以預(yù)計(jì)一線城市每年凈增 5 家，如果海倫司后面在一線城市進(jìn)行提價(jià)，將解鎖一線城市 330 家門店空間；

2）日均下單數(shù)：2022 年一線城市受疫情影響嚴(yán)重，同時(shí)考慮到海倫司酒館在監(jiān)管層面跟夜店和 KTV 被定義為同類型的娛樂(lè)場(chǎng)所，所以被監(jiān)管的力度明顯高于連鎖餐廳，導(dǎo)致恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)的節(jié)奏比餐廳慢一些，受疫情的影響大一些，所以 22 年整體上的日均下單數(shù)同比下滑 50%，23 年將明顯恢復(fù)，之后維持在穩(wěn)定狀態(tài)；

3）客單價(jià)：海倫司受限于高性價(jià)比的增長(zhǎng)模式，基本不提價(jià)，海豚君認(rèn)為我們后期可以多關(guān)注海倫司是否會(huì)在一線城市提價(jià)，如果提價(jià)可能會(huì)解鎖一線城市的收入水平和門店空間。

B）二線城市

1）門店數(shù)量：考慮到 2022 年上半年已經(jīng)完成大部分門店的調(diào)整，以及海倫司開(kāi)始重點(diǎn)擴(kuò)展三線及以下城市，預(yù)計(jì) 22 年凈增 30 家門店，23 年疫情緩解，海倫司恢復(fù)展店節(jié)奏，之后則維持在每年凈增 70 家左右，到 26 年門店數(shù)增加至 740 家左右；

2）日均下單數(shù)：二線城市受疫情影響小，預(yù)計(jì) 22 年日均下單用戶出現(xiàn)小幅下滑，23 年大環(huán)境變好后，明顯恢復(fù)，之后在維持在 125 人左右；

3）客單價(jià)：2022 客單價(jià)維持不變，之后參考 CPI，假設(shè)每年 2% 左右的增速；

C）三四線城市

1）門店數(shù)：三四線城市受疫情影響弱，并且單店模型在下沉市場(chǎng)表現(xiàn)更好，所以未來(lái)三四線城市是門店的主要增量來(lái)源，22 年預(yù)計(jì)凈增 125 家，23 年和 24 預(yù)計(jì)可以每年凈增 150 家，25 年凈增 100 家，26 年凈增下降到 50 家。

2）日均下單數(shù)：三四線城市日均下單用戶預(yù)計(jì)維持在 105 左右；

3）客單價(jià)：客單價(jià)受限強(qiáng)增長(zhǎng)模式，并且下沉市場(chǎng)用戶對(duì)價(jià)格更加敏感，預(yù)計(jì)之后根據(jù) CPI 小幅變化。

D）五線及縣級(jí)市：盈利預(yù)測(cè)中并沒(méi)考慮五線及縣級(jí)市帶來(lái)的營(yíng)收，一方面是因?yàn)楹愃鞠鲁潦袌?chǎng)可能通過(guò)加盟方式擴(kuò)展，具體的營(yíng)收還無(wú)法確定，另一方面則是下沉市場(chǎng)目前處于測(cè)試中，預(yù)計(jì)八月會(huì)開(kāi)始在五線或者縣級(jí)市開(kāi) 20 家門店進(jìn)行小規(guī)模測(cè)試，大概會(huì)在 11 月份會(huì)出測(cè)試結(jié)果，所以具體情況還有待觀察。

以下為海倫司的盈利預(yù)測(cè)及核心成本開(kāi)支結(jié)果：

A) 原材料及消耗品：短期自有酒飲占比的提升會(huì)促進(jìn)原材料及消耗品的占比下降，21 年自有酒飲占比為 77% 左右，預(yù)計(jì)自有酒飲占比可以達(dá)到 80%，其中 3% 的自有酒飲提升能夠帶來(lái) 1.5% 左右的占比下降，以 21 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，占比可以下降到 30% 左右；

但是，考慮到 22 年促銷力度加大，預(yù)計(jì)今年原材料占比大約在 33% 左右，23 年疫情好轉(zhuǎn)，促銷減弱，原材料占比預(yù)計(jì)可以恢復(fù)到 31% 左右，之后的占比情況則主要受原材料價(jià)格變動(dòng)影響；

B）雇員福利及人力資源服務(wù)開(kāi)支：海倫司今年上半年完成了門店員工的裁員，門店員工數(shù)從 13 人下降到 9 人左右，考慮到下半年為門店擴(kuò)張儲(chǔ)備員工的情況，預(yù)計(jì)占比會(huì)下降到 29.55%，未來(lái)兩年考慮到主要擴(kuò)展低線城市，預(yù)計(jì)人工成本會(huì)逐年下降，維持在 20% 左右；

C) 使用權(quán)資產(chǎn)折舊：海倫司今年對(duì) 100 家門店進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，且大部分門店在一二線城市，此外考慮到海倫司未來(lái)幾年會(huì)重點(diǎn)擴(kuò)展下沉市場(chǎng)，所以使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比這兩年會(huì)逐步下降到 12.5% 左右。

以下為海倫司 DCF 估值結(jié)果：

關(guān)于 DCF 估值，除了已經(jīng)展示在圖表中的核心變量，海豚君還想補(bǔ)充兩點(diǎn)：1）估值中對(duì)海倫司在一線城市門店數(shù)量假設(shè)是基本維持不變，如果后期進(jìn)行提價(jià)，則有可能進(jìn)一步解封門店空間；2）目前縣域市場(chǎng)是否能夠開(kāi)拓成功還需要在觀察以下，所以估值中并沒(méi)有考慮縣域市場(chǎng)對(duì)估值的貢獻(xiàn)。