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過去幾周，新能源賽道巨震，也將押注相關(guān)賽道的主動(dòng)權(quán)益基金推上“風(fēng)口浪尖”。

8月24日，中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)大跌3.61%，拉開了近期新能源板塊調(diào)整的序幕。8月31日當(dāng)天，逆變器及儲(chǔ)能板塊暴跌引發(fā)多只主動(dòng)權(quán)益基金跌幅超過9%，調(diào)整幅度超過新能源指數(shù)，更是引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金押注單一細(xì)分賽道，是否存在流動(dòng)性隱患？基金實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是否超過原本風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)？主動(dòng)權(quán)益基金投資運(yùn)作向行業(yè)指數(shù)基金靠攏等一系列問題的討論。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，結(jié)構(gòu)性行情疊加基金經(jīng)理自身能力圈限制以及業(yè)績(jī)排名考核壓力是部分主動(dòng)權(quán)益基金押注單一細(xì)分賽道的原因，建議投資者客觀全面看待這類基金，事前做好凈值波動(dòng)的預(yù)判，并根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力去匹配合適的產(chǎn)品，不能因?yàn)殡A段性業(yè)績(jī)突出便過于集中持有這類基金。

部分主動(dòng)權(quán)益基金單日跌超9%

本輪反彈行情“急先鋒”新能源板塊最近一度“風(fēng)頭不再”，截止9月4日，中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)自8月24日以來，短短8個(gè)交易日時(shí)間回調(diào)幅度接近12%。多個(gè)新能源細(xì)分板塊持續(xù)調(diào)整，逆變器指數(shù)更是在8月31日單天大跌9%，從當(dāng)日全市場(chǎng)基金表現(xiàn)上看，兩只主動(dòng)權(quán)益基金跌幅超過9%，更有21只基金跌超7%，而從8月24日至9月4日，全市場(chǎng)跌幅超過15%的基金多達(dá)17只。

在一位FOF基金經(jīng)理看來，多只主動(dòng)權(quán)益基金單日跌幅超過9%，原因之一可能是基金在個(gè)別板塊上的持倉(cāng)比例過高，尤其是對(duì)于有些成長(zhǎng)類企業(yè)的持倉(cāng)過于集中，畢竟創(chuàng)業(yè)板股票單日漲跌幅可以達(dá)到20%。

盈米基金研究院權(quán)益專家王趙欣也指出，8月31日，跌幅較大的基金是對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)持倉(cāng)較重的基金，當(dāng)天儲(chǔ)能指數(shù)下跌7%。儲(chǔ)能作為上半年的最熱門賽道，近一周出現(xiàn)了大幅回調(diào)，龍頭個(gè)股的跌幅在20%以上。年初以來，碳中和大趨勢(shì)+國(guó)際地緣政治事件帶來的偶爾因素，導(dǎo)致整個(gè)儲(chǔ)能行業(yè)景氣度快速上升，整體估值出現(xiàn)臺(tái)階式上移。但是近期儲(chǔ)能遇到了兩重利空：一是市場(chǎng)傳出對(duì)逆變器的海外出貨量質(zhì)疑的聲音，數(shù)額相差十倍之巨；二是從固德威等上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)來看，增收不增利的現(xiàn)實(shí)和市場(chǎng)預(yù)期并不匹配，這兩點(diǎn)都導(dǎo)致了行業(yè)及龍頭公司的一致預(yù)期面臨質(zhì)疑，籌碼結(jié)構(gòu)出現(xiàn)松動(dòng)。

“近期股市動(dòng)蕩一方面折射出在疫情形勢(shì)反復(fù)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力持續(xù)的復(fù)雜前景；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在8月末的鷹派發(fā)言也對(duì)A股近期走勢(shì)產(chǎn)生了一定擾動(dòng)，在短期內(nèi)對(duì)高估值成長(zhǎng)板塊造成了一些壓制。”晨星高級(jí)基金分析師屈晨辰也總結(jié)了近期成長(zhǎng)股下跌的兩大原因。

多因素導(dǎo)致部分主動(dòng)權(quán)益基金押注單一賽道

在多只主動(dòng)基金凈值出現(xiàn)大幅回撤的同時(shí)，8月31日，中證中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)跌幅不到4%，8月24日至9月4日區(qū)間跌幅也不到12%，引發(fā)了行業(yè)內(nèi)對(duì)近年來主動(dòng)權(quán)益基金押注單一細(xì)分賽道現(xiàn)象的關(guān)注。

屈晨辰認(rèn)為，根據(jù)契約界定可投資于全市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)益基金押注單一賽道的情況主要有幾方面的原因?qū)е拢阂环矫媸鞘芡顿Y風(fēng)格的影響，對(duì)于在投資中比較關(guān)注行業(yè)景氣度的成長(zhǎng)基金經(jīng)理而言，在過去2-3年的結(jié)構(gòu)性上漲行情下，尤其自2021年以來大盤指數(shù)出現(xiàn)明顯調(diào)整的市場(chǎng)環(huán)境下，更容易出現(xiàn)將持倉(cāng)集中在少數(shù)高景氣度賽道上的情況；另一方面，在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化行情下，也有不少基金經(jīng)理希望通過這樣集中的持倉(cāng)方式來博取短期高收益，這其中也一定程度反映了業(yè)績(jī)和排名的壓力。此外，在部分行業(yè)板塊上持倉(cāng)較為極致的基金也一定程度是受基金經(jīng)理本身相對(duì)較窄的能力圈限制，國(guó)內(nèi)大部分基金經(jīng)理走的都是行業(yè)研究員到基金經(jīng)理的成長(zhǎng)路徑，他們通常在自己此前研究的行業(yè)上構(gòu)建了較深的能力圈，很多剛走上投資崗的基金經(jīng)理也傾向于先聚焦在自己熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資，這一定程度上也會(huì)導(dǎo)致相對(duì)較高的行業(yè)集中度。

王趙欣也表示，主動(dòng)型基金押注單一賽道是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境共同導(dǎo)致。“在天然多頭思維的A股市場(chǎng)，加上最近幾年量化對(duì)交易結(jié)構(gòu)的影響，容易出現(xiàn)單一主題和賽道的過度追漲或者殺跌，對(duì)于追求相對(duì)收益為主的公募基金來說如果不跟上市場(chǎng)節(jié)奏，很容易在收益率上差距過大。宏觀環(huán)境本身也處于總量下滑，只能尋找結(jié)構(gòu)增量的狀況下，類似新能車、光伏儲(chǔ)能這樣的行業(yè)是眾望所歸，所以擁擠度越發(fā)提高。”

“一方面，基金業(yè)績(jī)排名考核是較為重要的原因，但另一方面，優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的總是會(huì)稀缺的，往往容易被投資者集中持有形成籌碼集中，這種集中有可能會(huì)導(dǎo)致在該投資標(biāo)的出現(xiàn)負(fù)面因素時(shí)，易造成大幅波動(dòng)。波動(dòng)是權(quán)益市場(chǎng)的正常表現(xiàn)特征，在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)也都普遍存在的，但如果波動(dòng)過大，不排除存在不合理性的可能性。”上述FOF基金經(jīng)理也持類似的觀點(diǎn)。

基金公司需要建立流程管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)最新發(fā)布的指數(shù)基金開發(fā)指引要求，基金管理人申請(qǐng)開發(fā)股票指數(shù)基金，其標(biāo)的指數(shù)為非寬基股票指數(shù)的，成份證券數(shù)量不低于30只，單一成份證券權(quán)重不超過15%等。對(duì)此，業(yè)內(nèi)上也有觀點(diǎn)認(rèn)為，部分主動(dòng)權(quán)益基金事實(shí)上正借助著押注單一賽道，填補(bǔ)細(xì)分行業(yè)指數(shù)基金空缺，或也可能帶來一定程度的流動(dòng)性隱憂。

“押注單一賽道的基金可能難以體現(xiàn)選股阿爾法的優(yōu)勢(shì)，更多的是行業(yè)貝塔特征，而這個(gè)特征行業(yè)的指數(shù)型基金便可以實(shí)現(xiàn)，另外，如果較多的主動(dòng)管理基金都加入到過度持倉(cāng)單一賽道板塊的行列，在市場(chǎng)波動(dòng)加大的環(huán)境中，或容易出現(xiàn)流動(dòng)性隱患?！痹谏鲜鯢OF基金經(jīng)理看來，市場(chǎng)上的這一說法并非完全沒有道理。

屈晨辰分析指出，主動(dòng)權(quán)益基金通常給到投資者的預(yù)期是全市場(chǎng)選股，行業(yè)或者細(xì)分賽道基金可投資范圍則相對(duì)較窄，通常集中在一個(gè)或兩個(gè)行業(yè)上，單一行業(yè)占比也通常占到股票持倉(cāng)的50%以上，主題基金的可投資范圍往往介于兩類產(chǎn)品之間。“我們倡導(dǎo)基金的實(shí)際運(yùn)作要符合契約的要求，同時(shí)也要傳遞給投資者穩(wěn)定一致的預(yù)期。主動(dòng)權(quán)益基金押注單一賽道，本質(zhì)上就是投資風(fēng)格和契約不一致，或者出現(xiàn)投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象。雖然背后的原因也許是來自于基金經(jīng)理自身的能力圈所致，但如果以行業(yè)基金來對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定位(包括費(fèi)用的設(shè)置和收取方式)，則可以更加符合基金實(shí)際的運(yùn)作特征，保護(hù)持有人的利益，也可以填補(bǔ)基金公司行業(yè)基金的空缺。從投資策略的角度出發(fā)，押注單一行業(yè)本身對(duì)規(guī)模就有一定的要求，需要建立流程來管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，基金公司需要及時(shí)監(jiān)控這類策略的規(guī)模容量、流動(dòng)性是否有變差的跡象、機(jī)構(gòu)占比以及機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性等，來保證其獲取阿爾法的能力。”

王趙欣也提到，主動(dòng)權(quán)益基金投資某一缺少指數(shù)基金的細(xì)分賽道的需求可能階段性存在，但對(duì)于短期爆發(fā)型賽道機(jī)會(huì)，投資需求持續(xù)的時(shí)間可能不會(huì)太久。隨著賽道行情消退，這類基金可能會(huì)面臨較為集中的贖回，如果基金權(quán)益?zhèn)}位較高、持有的個(gè)股市值較小或許會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，賽道行情退散后，基金可能被迫面臨策略轉(zhuǎn)型。

不建議過于集中持有“賽道型”基金

也有業(yè)內(nèi)人士注意到，這類押注細(xì)分賽道的主動(dòng)權(quán)益基金，凈值波動(dòng)性明顯增加，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)超過原本基金設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，多位受訪人士對(duì)此也提出了自己的看法。

王趙欣表示，押注細(xì)分賽道的主動(dòng)權(quán)益基金凈值波動(dòng)較大，但屬于同一設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的股票型基金波動(dòng)率也各有差異，可以造成基金凈值波動(dòng)較大的原因有很多，押注細(xì)分賽道是其中一個(gè)。他建議，可以考慮增加對(duì)基金持倉(cāng)細(xì)分行業(yè)集中度的描述，并提示對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

屈晨辰則認(rèn)為，如果主動(dòng)管理權(quán)益基金押注某個(gè)細(xì)分賽道，通常它的業(yè)績(jī)波動(dòng)性要比均衡配置特征的產(chǎn)品更高，在基金評(píng)價(jià)體系中，標(biāo)準(zhǔn)差以及在同類中的排名會(huì)有所反映，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者可以不予考慮這種產(chǎn)品。在他看來，在適當(dāng)性解決方案中，基金分類也不是決定其風(fēng)險(xiǎn)登記的唯一指標(biāo)，基金實(shí)際表現(xiàn)出來的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差和下行波動(dòng)率也會(huì)有一定的權(quán)重來決定其最終的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，高波動(dòng)的押注細(xì)分賽道的主動(dòng)權(quán)益基金，是有可能風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上調(diào)。

上述FOF基金經(jīng)理也在一定程度上認(rèn)同這一觀點(diǎn)，但他也同時(shí)指出，目前業(yè)內(nèi)對(duì)權(quán)益基金的個(gè)股比例配置也是有一定的限制，嚴(yán)格來說可以一定程度上控制基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)?；鹪u(píng)級(jí)可以通過波動(dòng)率數(shù)據(jù)指標(biāo)的權(quán)重調(diào)整，來對(duì)這類基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。

面對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金押注細(xì)分賽道的現(xiàn)象，基金投資者應(yīng)該如何更加全面地衡量這類基金？業(yè)內(nèi)人士也給出了建議。

上述FOF基金經(jīng)理表示，均衡配置、長(zhǎng)期持有是基金投資中核心的投資理念?！盎鹜顿Y者不能因?yàn)榛甬a(chǎn)品階段性的業(yè)績(jī)突出便盲目地過于集中持有這類基金產(chǎn)品，同時(shí)應(yīng)該事前做好凈值波動(dòng)的預(yù)判，并根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力去匹配合適的產(chǎn)品?！?/p>

屈晨辰建議，投資者在購(gòu)買基金時(shí)，除了關(guān)注業(yè)績(jī)的同時(shí)，也需要對(duì)基金經(jīng)理的投資理念以及歷史持倉(cāng)有所了解并加以甄別：基金過去亮眼的業(yè)績(jī)是靠什么創(chuàng)造的？是單純靠押注幾個(gè)熱門賽道賺取行業(yè)貝塔的錢，還是在選股上也創(chuàng)造了超額？同時(shí)，對(duì)于當(dāng)前行業(yè)集中度較高的產(chǎn)品，投資者還可以關(guān)注基金經(jīng)理歷史上在不同市場(chǎng)環(huán)境下的操作，比如在該行業(yè)表現(xiàn)逆風(fēng)時(shí)基金經(jīng)理是否進(jìn)行了及時(shí)調(diào)倉(cāng)，基金的最大回撤水平是怎樣的；基金經(jīng)理在當(dāng)前集中持有的行業(yè)以外的別的行業(yè)上是否進(jìn)行過投資，效果如何等等。在充分了解了該基金經(jīng)理的投資風(fēng)格以及該基金的歷史風(fēng)險(xiǎn)收益特征之后，再進(jìn)行投資。此類押注單一行業(yè)的基金通常具有較高的行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)，受行業(yè)景氣度變化影響較大，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和持續(xù)性較弱，投資者在構(gòu)建自己的基金組合時(shí)，應(yīng)更多的從衛(wèi)星配置的角度去配置該類基金。

盈米船長(zhǎng)投顧團(tuán)隊(duì)江藝星建議，投資者在選擇基金時(shí)需要定性和定量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)相結(jié)合，從合規(guī)的角度，不能承諾業(yè)績(jī)、不能做“預(yù)期”收益，因?yàn)闀?huì)存在誤導(dǎo)投資者的可能。對(duì)未來的預(yù)期，需要科學(xué)地做定性和定量的預(yù)期描述。比如且慢、幫你投等投顧模型里，對(duì)于投資組合未來幸虧情況分析，考慮了時(shí)間維度、上漲和下跌的空間幅度、還有發(fā)生概率。在他看來，投資這件事本來就是復(fù)雜、多維度的?！拔覀儫o法通過徹底簡(jiǎn)單化來解決這個(gè)問題。應(yīng)該盡可能把最重要的要素提煉出來，協(xié)助投資者建立與客觀世界貼近的預(yù)期?！?/p>

另一位業(yè)內(nèi)人士則指出，對(duì)基金經(jīng)理的投資活動(dòng)，出發(fā)點(diǎn)往往比結(jié)果重要。所謂的出發(fā)點(diǎn)，是指基金經(jīng)理是否把客戶利益放在第一位？自己是否發(fā)自內(nèi)心認(rèn)可這個(gè)標(biāo)的？但往往對(duì)于其出發(fā)點(diǎn)，外人反而不容易衡量。

他認(rèn)為，投資者在買基金之前，要深刻認(rèn)識(shí)自己，到底是想賺什么樣的錢，不能用結(jié)果來給行為找理由，不能因?yàn)橘I賽道型基金賺錢了，就一味吹捧賽道基金；同樣，虧錢也不能全面否定基金經(jīng)理。

他也同時(shí)提到，個(gè)人不提倡普通投資者過多地配置賽道或行業(yè)主題基金。“買基金其實(shí)是為了簡(jiǎn)單投資，這類基金對(duì)于普通投資者而言相對(duì)復(fù)雜。”