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本文來自格隆匯專欄：國元證券楊為敩

摘要

1、日本所失去的20年是一個被人翻來覆去琢磨的樣本

2、危機(jī)并不會必然引起經(jīng)濟(jì)長期崩潰，而為什么單單日本陷在危機(jī)之中遲遲爬不起來，資產(chǎn)負(fù)債表的衰退是目前流行的解釋。

3、但這個解釋也不能解釋全部：

1） 資產(chǎn)負(fù)債表衰退的前提是資產(chǎn)價格的大幅縮水，但如果經(jīng)濟(jì)存在韌性，則資產(chǎn)價格就不會大幅縮水，也就是說，日本在資產(chǎn)下跌最初的那一下，其經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)失去了韌性；

2） 日本經(jīng)濟(jì)崩潰時，其企業(yè)杠桿過高也不并不是合理的理由，以上帝視角看，近年中國、中國香港、法國和新加坡等國家的企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了日本當(dāng)時的水平。

4、日本真正的問題在于萬念俱灰的信心，一個關(guān)乎技術(shù)的問題是，在最初泡沫崩潰的那一下，日本政策的應(yīng)對是偏慢的：

1） 日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時間是1991年7月，此間間隔的時間高達(dá)一年半左右；

2） 信心一定是一個加速度，90S日本最佳挽回敗局的時間窗口被錯過了，在經(jīng)濟(jì)周期被拖長后，積極的政策效果有可能南轅北轍。

5、更深層次的影響一定是日本的產(chǎn)業(yè)問題：

1） 一個成熟國家的發(fā)展無非靠兩個東西，人口或人均GDP，前者是地廣物博，后者是技術(shù)革命；

2） 日本并不在地廣人稀的國家之列，而日本的科技產(chǎn)業(yè)在過去三十年內(nèi)出現(xiàn)了明顯的滑坡。

6、再深挖一步的話，日本的科技停滯不前，其原因是教育這個重要的孵化器的作用在下降：

1） 一個現(xiàn)實是：自危機(jī)后日本教育所獲得的財政資源明顯下降；

2） 隨著日本的人口老齡化，社會保障是一塊越來越多的剛性支出，這塊支出的增加導(dǎo)致日本財政對教育的支持力度被不斷擠出，政府自顧不暇；

3） 教育這一投資屬長線投資，而日本首相的更迭又過于頻繁（僅90年代，就有7位首相在任），這使得每一屆政府都對基建這種短時見效的投資更加偏好。

7、再深挖的話，日本的老齡化與日本的住房成本或人口密度關(guān)系不大，日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也沒有到瓶頸，日本的生存壓力似乎是被人為放大了：

1） 人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滯的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經(jīng)濟(jì)體的人口一直增長至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；

2） 日本的房價壓力實則不大，在全球幾個重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是東京的近四倍；

3） 此外，經(jīng)濟(jì)也沒有天然的瓶頸，當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)絕沒有好到不可增長的程度，如今就連人口密度遠(yuǎn)高于日本的新加坡，其人均GDP水平也是日本的近兩倍。

8、日本人口更大的問題是：日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的人口緩沖器，除了日本過低的英語普及率之外，更重要的是文化認(rèn)同問題。

9、現(xiàn)如今的日本似乎已經(jīng)逐步走出泥潭，資產(chǎn)負(fù)債表也慢慢地爬了起來：

1） 日本重新重視產(chǎn)業(yè)的孵化作用，自2006年教育改革之后，財政對教育的支持就逐步增加；

2） 日本在執(zhí)政上的連貫性明顯增加，且安倍徹底執(zhí)行了充分寬松的貨幣政策，甚至在2016年后，將企業(yè)長期貸款利率穩(wěn)定在1%或以下的位置之上；

3） 預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)之后，日本逐漸走上了正軌，不但房價和股市開始企穩(wěn)走升，而且私人和企業(yè)所持有的非金融資產(chǎn)也開始轉(zhuǎn)降為升。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

1.失去的20年：流行的解釋及問題

1.1日本經(jīng)濟(jì)是一個被人翻來覆去琢磨的樣本。

危機(jī)并不會必然引起經(jīng)濟(jì)長期崩潰，美國就是典型的反例。日本自1990年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)就一蹶不起，其資產(chǎn)價格（房價、股價）在危機(jī)后發(fā)生了連綿多年的下跌，GDP水平也在幾年后增長停滯。這一切始于危機(jī)，但又不完全始于危機(jī)，畢竟我們看到，08年美國發(fā)生的次貸危機(jī)同樣使美國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)崩潰和杠桿瓦解，但美國只用了三個季度就讓經(jīng)濟(jì)增長及資產(chǎn)價格見底回升，兩年半后，美國資產(chǎn)又創(chuàng)了新高。

為什么單單日本陷在危機(jī)之中，遲遲爬不起來，目前流行的解釋是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的意思是：在危機(jī)后，因資產(chǎn)價格的下跌，日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表遭到了極大程度的破壞，這時企業(yè)權(quán)益的收縮又被動推升了企業(yè)的杠桿率，這時，企業(yè)的主目標(biāo)已經(jīng)不是擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而是如何使資產(chǎn)負(fù)債表安然落地。即使貨幣政策寬松，企業(yè)也對進(jìn)一步資產(chǎn)開支的態(tài)度非常謹(jǐn)慎。

1.2但這個解釋也不能解釋全部，至少這套理論不適用于美國的過去。

1）資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)韌性，這完全是雞生蛋還是蛋生雞一樣掰不清楚的事情。歷史上美國企業(yè)也數(shù)次經(jīng)歷過去杠桿的狀態(tài)（雖然不完全是由價格下跌推動的），但可能看到，每次美國企業(yè)杠桿去化完成后，會如期進(jìn)入一輪新的加杠桿趨勢之中，正是因這種經(jīng)濟(jì)韌性的存在，才導(dǎo)致美國資產(chǎn)價格在其中不會受影響太大，也不會反過來連累企業(yè)信心。如果拿美國當(dāng)樣本的話，很明顯日本在資產(chǎn)下跌最初的那一下，其經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)失去了韌性。

2）日本的企業(yè)杠桿過高，這也不是日本必然衰退的理由。如果我們站在80年代末那個時點，日本144%的企業(yè)杠桿率似乎已岌岌可危，但在近些年里，中國、中國香港、法國和新加坡等國家的企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了日本當(dāng)時的水平，且這些經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿似乎還在無壓力地增長。

1.3以上帝視角去看，我們以為日本經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時觸及的種種瓶頸，如今都不是事兒。

1）一種說法是，日本當(dāng)時人口紅利嚴(yán)重消逝，原因是日本的住房成本或人口密度問題，其實日本的生存壓力是被人為放大了。其一，人口密度足夠高并不是生育率必然下降的理由，在日本人口增長停滯的初期，新加坡、菲律賓、印度、韓國等國家的人口密度不比日本低，但這些經(jīng)濟(jì)體的人口一直增長至今；其二，日本的房價

壓力實則不大，在全球幾個重要城市中，東京的住房收入比都排不到偏前的位置。

2）此外，經(jīng)濟(jì)也沒有天然的瓶頸，當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)所達(dá)到的水平并不算非常出格，絕沒有好到不可增長的程度。日本在90年代的人均GDP高點出現(xiàn)在1995年（4.4萬美元左右），后續(xù)來看，不但美國人均GDP與日本的人均GDP水平越拉越遠(yuǎn)，而且就連人口密度遠(yuǎn)高于日本的新加坡，其目前的人均GDP水平也是日本的近兩倍。

2.信心為何崩潰

日本真正的問題在于萬念俱灰的信心，而這背后是一系列主客觀因素共同帶來的。

2.1首先，一個關(guān)乎技術(shù)的問題是，在最初泡沫崩潰的那一下，日本政策的應(yīng)對是偏慢的，自此萬劫不復(fù)。

1）日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅始于1990年，但日本首次降息的時間是1991年7月，此間間隔的時間高達(dá)一年半左右。日本開始降息時，日本的GDP增長已經(jīng)從那一輪9.6%的高點跌到了1.7%。相對美國來說，日本當(dāng)時的應(yīng)對政策無疑是偏慢的，美國在2008年經(jīng)濟(jì)開始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了歷史低位。

2）信心一定是一個加速度，這意味著，90S日本最佳挽回敗局的時間窗口被錯過了。當(dāng)政策托底過慢時，這意味著資本崩潰的時間會被拉長，在更長的下降過程中，有可能信心是指數(shù)級別下降的。在經(jīng)濟(jì)周期被拖長后，經(jīng)濟(jì)周期就有可能消失，因為積極的政策效果有可能南轅北轍，越寬松，市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)越差，其行為也會越謹(jǐn)慎，90年代的日本和30年代的美國，都陷入了這種似乎看不到盡頭的負(fù)向循環(huán)之中。

2.2其次，更深遠(yuǎn)的影響一定是日本的產(chǎn)業(yè)問題。

一個成熟國家的發(fā)展無非靠兩個東西，人口或人均GDP，這也意味著，一個成功發(fā)展的國家，要不靠地廣物博，要不靠技術(shù)革命。

1）地域遼闊的確是一個天然優(yōu)勢。當(dāng)一個國家地大物博時，這個國家的人均資源往往會多于其他國家，這時，對于這個國家來說，無論是供應(yīng)端的礦產(chǎn)資源、土地資源還是需求端的消費需求，其表現(xiàn)都會比同等條件但僅彈丸之地的國家來說要充分很多。只要這些國家對外有一定的經(jīng)濟(jì)開放度，且地理位置不至于過于閉塞，對內(nèi)政治穩(wěn)定、不搞獨裁，這些國家一般都能進(jìn)入中等收入國家之列（如澳大利亞、加拿大、阿根廷、新西蘭、美國、俄羅斯）。

2）當(dāng)一個國家人口擁擠時，這個國家想獲得發(fā)展，只能提升其科技含量，在某些領(lǐng)域獲取技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢。在這方面，新加坡、韓國都是典范，從這些經(jīng)濟(jì)體出口結(jié)構(gòu)去看，其高科技產(chǎn)品的占比一直穩(wěn)定在30%以上，近些年，這些國家的制造業(yè)也逐步走到了產(chǎn)業(yè)鏈的頂環(huán)（新加坡的微陣列、熱循環(huán)儀、半導(dǎo)體焊接機(jī)以及韓國的半導(dǎo)體、汽車、船舶），因此，在有限的土地資源內(nèi)，也達(dá)到了偏高的收入水準(zhǔn)。

很顯然，日本并不在地廣人稀的國家之列，因此，日本如果想提高自身的經(jīng)濟(jì)增長，只能走技術(shù)革新的路線。不幸的是，日本的科技產(chǎn)業(yè)在過去三十年內(nèi)，出現(xiàn)了明顯的滑坡，在其總的出口額中，高科技產(chǎn)品從接近30%滑至當(dāng)前的18%，下滑幅度逾10個百分點，其中，乘用車、影音視聽設(shè)備、電腦零件機(jī)組等產(chǎn)品下滑幅度最大，夏普、東芝、日立、豐田、松下等昔日著名的品牌如今日薄西山。

2.3其三，日本的人口的確是個問題。

1）相對于其他相似體量的國家（譬如美國）來說，日本人口的下滑似乎過快。人口不是決定經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)鍵因素，但其是經(jīng)濟(jì)潛在增長率的重要影響。我們注意到，早在80S日本尚處鼎盛時期，日本的人口就早早度過了二次回聲潮，其自然增長率也開始連年下降，且在2010年后，日本人口進(jìn)入了凈下降的狀態(tài)，此間，日本的撫養(yǎng)比上升了約12個百分點。

2）這不一定是生育率的影響，更大程度是日本蔽塞的移民文化沒有給日本合理的緩沖器。比起一般的發(fā)達(dá)國家來說，日本所獲得的移民紅利是過低的，在過去六十年內(nèi)，移民日本的人口僅僅只能占到日本人口增量的30%左右，而在同時期，德國、澳大利亞、加拿大、美國等國家的移民與人口增量的比例都超過了100%。除了日本過低的英語普及率之外，更重要的是文化認(rèn)同問題，移民的大趨勢是大部分移民流向西方文化區(qū)，而日本隸屬東亞文化區(qū)，這使得日本失去了不少潛在移民紅利。

3．最深層次的問題：體制和文化

再深挖一步的話，為什么日本的科技停滯不前，其原因還是人口和體制問題：在老齡化的趨勢內(nèi)，日本政府自顧不暇，并沒有積極地引導(dǎo)科技迭代。

1）教育是一個國家重要的孵化器，但自危機(jī)后，日本教育所獲得的財政資源就在明顯下降。以公共教育支出占GDP的比值為例，在危機(jī)發(fā)生前，該比例一度高達(dá)5.6%，而在危機(jī)后，教育支出占GDP的比值迅速下滑至3.4%一線，科研資金的下降后，科研人員的投入及崗位也急劇下降，這使得博士就業(yè)率在危機(jī)后連年下滑，直到2004年日本執(zhí)行國立大學(xué)法人化政策后，博士就業(yè)率才出現(xiàn)恢復(fù)。

2）教育資源下降的原因有二。一是隨著日本的人口老齡化，社會保障是一塊越來越多的剛性支出，這塊支出的增加導(dǎo)致日本財政對教育的支持力度被不斷擠出；二是教育這一投資屬長線投資，而日本首相的更迭又過于頻繁（僅90年代，就有7位首相在任），這使得每一屆政府都對教育這種前人栽樹后人乘涼的財政支援并不感冒，比起基建這種短時見效的投資來說，多數(shù)領(lǐng)導(dǎo)人更偏好于后者。

3）產(chǎn)業(yè)孵化出現(xiàn)了問題，才造成了資金的用腳投票。在長期下降的預(yù)期之下，實體所吸納的資金越來越少，從日本國家資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，在1990年后相當(dāng)長的時間之內(nèi)，企業(yè)和居民更愿意把增量資產(chǎn)投向金融領(lǐng)域，而不是實體領(lǐng)域，也就是說，日本在進(jìn)入90年代后，進(jìn)入了長達(dá)22年的資產(chǎn)荒狀態(tài)。

4．日本的未來：似乎在逐步走出泥潭

現(xiàn)如今的日本似乎已經(jīng)逐步走出泥潭。究其原因的話，一是日本重新重視產(chǎn)業(yè)的孵化作用，自2006年教育改革之后，財政對教育的支持就逐步增加；二是日本在執(zhí)政上的連貫性明顯增加，甚至安倍在2012年后連續(xù)在位8年之久，成為了日本歷史上連任時間最長的首相；三是金融層面，安倍徹底執(zhí)行了充分寬松的貨幣政策，甚至在2016年后，將企業(yè)長期貸款利率穩(wěn)定在1%或以下的位置之上。

預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)之后，日本逐漸走上了正軌。不但房價被穩(wěn)住，而且股市也開始企穩(wěn)走升，中觀去看，私人和企業(yè)所持有的非金融資產(chǎn)也開始轉(zhuǎn)降為升，這意味著，無論是消費刺激通脹還是通脹刺激消費，這個正向循環(huán)已經(jīng)見到了成效。誠然，由于日本在文化、制度和土地上的劣勢，比起美國這一干發(fā)達(dá)國家來說，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注定要更加艱難，但至少，資產(chǎn)負(fù)債表又重新爬了起來。