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圖片來源@視覺中國

文｜看懂經(jīng)濟，作者｜薛洪言

從經(jīng)濟學(xué)的角度來說，存款利率主要由市場供需決定；但從實踐中來看，存款利率更多地反映央行的政策意圖，是央行價格型貨幣政策工具的有機組成部分。既然監(jiān)管有形之手參與其中，所以，利率高低就不純粹是個市場行為。就我國現(xiàn)階段情況來看，根據(jù)央行的最新表態(tài)，存款利率主要跟1年期LPR和10年期國債收益率掛鉤。

今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告曾明確“存款利率市場化調(diào)整機制”的運行邏輯，報告原文提到“2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平”。

也就是說，銀行存款主要錨定10年期國債收益率和1年期LPR進行定價。今年以來，10年期國債收益率和1年期LPR持續(xù)下行，銀行下調(diào)存款利率也在意料之中。

02、為什么在此時下調(diào)存款利率？

既然存款利率與1年期LPR掛鉤，要了解為何下調(diào)存款利率，先要了解1年期LPR為何連續(xù)下調(diào)。

2021年12月以來，1年期LPR已連續(xù)3次下調(diào)，原因也很好理解，一方面是要降低實體經(jīng)濟的付息壓力，同時，也希望能夠刺激實體經(jīng)濟的貸款需求。

今年以來，主要受房地產(chǎn)銷售低迷和疫情多點散發(fā)、多地頻發(fā)等因素影響，個人不愿意買房，房貸需求明顯下滑，個人也不愿意借錢消費，消費貸款需求下滑，企業(yè)受營收利潤縮水之苦，對未來前景也看不清楚，不愿意借錢投資，對公貸款需求下滑。在這種情況下，大量資金滯留銀行體系，不能很好地進入實體經(jīng)濟，降價促銷便是一種有效的手段。

貸款利率下降后，為確保銀行存貸款息差的相對穩(wěn)定，也自然要調(diào)降存款利率。有一點需要強調(diào)，雖然今年存款掛牌利率4月份已下調(diào)一次，但從銀行中報數(shù)據(jù)看，很多銀行的存款負債成本不降反升，凈息差持續(xù)收窄，影響了銀行補充資本、服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。之所以如此，主要是因為存款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，存款定期化趨勢提升。隨著越來越多的儲蓄者把活期存款變成定期存款，銀行整體的存款負債成本也在上升。

所以，在這個背景下，下調(diào)存款利率也有助于減緩存款定期化的過程，確保銀行業(yè)凈息差的穩(wěn)定，反過來促進銀行切實降低貸款利率，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

03、存款利率下調(diào)，對市場有哪些影響？

存款利率的下調(diào)會降低居民的儲蓄收益，理論上會刺激居民消費與理財投資，但這一影響是否會兌現(xiàn)還需看疫情環(huán)境、風(fēng)險偏好，以及資產(chǎn)投資回報率等狀況。就今年來看，居民的消費意愿并不強，投資意愿也不強，隨著存款利率在下調(diào)，但儲蓄存款余額卻屢創(chuàng)新高。所以，此次存款利率下調(diào)，預(yù)計刺激消費的效果有限。

更主要的影響體現(xiàn)在哪些方面呢？從理財收益率的角度來看，存款利率的下調(diào)與理財產(chǎn)品利率的變動既有相關(guān)關(guān)系，也有因果關(guān)系。

從因果關(guān)系看，截至2022年6月末，全市場約29萬億銀行理財產(chǎn)品，大約15%的底層資產(chǎn)配置在現(xiàn)金和存款上面，所以，存款利率的下調(diào)會帶動銀行理財產(chǎn)品收益率的下調(diào)。具體來看，貨幣基金、銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中銀行存款的比例較高，大概在18%左右，收益率會有更明顯的下調(diào)。

從相關(guān)關(guān)系看，銀行理財產(chǎn)品的其他底層資產(chǎn)，如債券、同業(yè)存單、同業(yè)拆借類資產(chǎn)的利率與存款利率是相同的變動趨勢，所以，我們在看到存款利率下行的同時，也應(yīng)該能推算到其他同類型產(chǎn)品的利率也已經(jīng)有所下調(diào)，從結(jié)果上看，就是銀行理財產(chǎn)品的收益率會趨于下行。

此外，存款利率下調(diào)利好股市和債市。作為無風(fēng)險利率的代表，在資產(chǎn)估值模型中處于分母端，分母的下降會帶來股價結(jié)果的抬升，所以，推高股票和債券價格。當(dāng)然，這兩天的股票市場并未呈現(xiàn)上漲趨勢，一則是利率下行早已在市場預(yù)期之內(nèi)，二則股市波動還受其他因素影響，綜合對沖之下，存款利率下調(diào)的這點利好被對沖掉了。

更具確定性的是什么呢？是對其他投資理財產(chǎn)品收益率的影響。

我們站在資金配置的角度來看待這個問題，在資金配置結(jié)構(gòu)中，存款代表的是無風(fēng)險的投資選擇，存款利率可以理解為市場中的無風(fēng)險利率。

其他有風(fēng)險的資產(chǎn)，無論是銀行理財也好，基金股票也罷，其定價結(jié)構(gòu)都是無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價，也就是存款利率+風(fēng)險溢價，風(fēng)險越高，風(fēng)險溢價也就越高。

比如說高信用等級的債券，其利率水平高于同期限的存款利率，差額部分可以理解成是風(fēng)險溢價，是對其潛在違約風(fēng)險的補償。股票和基金，雖然沒有明確的收益率要求，但其定價邏輯也是類似的，存款利率+風(fēng)險溢價。

所以，當(dāng)存款利率下調(diào)的時候，投資者對其他風(fēng)險資產(chǎn)的收益率要求也會隨之下調(diào)，意味著其價格的上漲。所以，一般降息之后，利好股票市場和債券市場，A股歷史上的多輪牛市，都是在降息環(huán)境中成長起來的，然后終結(jié)于加息環(huán)境。

04、存款利率下調(diào)，儲蓄存款為何屢創(chuàng)新高？

主要有兩方面原因：一是利率下調(diào)屬于全面下調(diào)，所有類型的投資類產(chǎn)品利率都在下調(diào)。既然所有類型的產(chǎn)品利率都下降，下調(diào)存款利率本身就不容易引發(fā)大規(guī)模的存款搬家行為。二是產(chǎn)品的競爭效應(yīng)看，其他理財類產(chǎn)品更加不能打，吸引力下降地更快。

具體來看，就是存款資金無處可去。從替代性選擇來看，房地產(chǎn)市場低迷，居民購房意愿差，存款向房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)移受阻；資本市場持續(xù)下行，虧錢效應(yīng)顯著，存款向資本市場的轉(zhuǎn)移受阻；固收+理財產(chǎn)品紛紛破凈，存款向債券市場的轉(zhuǎn)移受阻；銀行理財收益率下行，存款向理財?shù)霓D(zhuǎn)移受阻；……

無處可去，存款只能待在存款賬戶中，表現(xiàn)為儲蓄存款余額的持續(xù)攀升。在這種情況下，銀行機構(gòu)有底氣調(diào)降存款利率，因為存款無處搬家。

此外，存款背后對應(yīng)的是收益、安全、便捷等多種需求的平衡，利率高低并非唯一決定因素。比如，一些儲戶在主觀上認為大行更安全、存取款更便捷，就會傾向于犧牲部分收益將錢放在大行；也有些儲戶更加注重收益，更容易被中小銀行相對較高的利率吸引；也有些儲戶看中便捷性，更青睞收益和便捷性較為均衡的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品，如貨幣基金、同業(yè)存款指數(shù)基金等。

05、存款利率應(yīng)該錨定GDP增速還是通脹水平？

很多朋友可能還關(guān)心一個問題，就是從中長期來看，存款利率的波動是錨定GDP增速還是通脹水平？應(yīng)該說存款利率和GDP增速、通脹率都有正相關(guān)關(guān)系，但不是簡單的一一對應(yīng)，也不存在嚴格的錨定關(guān)系。

我們通常所說的利率是指名義利率，我們用名義利率-通貨膨脹率來界定實際利率，來界定購買力不變情況下的利率水平。所以，從實際利率的角度來看名義利率，名義利率應(yīng)該是隨著通脹同步變動的。但由于實際利率自身也在變動，有時候?qū)嶋H利率甚至可以為負值，所以名義利率和通脹率的變動很多時候并非同步變動關(guān)系。

存款利率與GDP的關(guān)系，可能更加復(fù)雜一些。GDP增速是去除價格因素后的實物工作量增速，GDP增速代表著社會實際財富的增長水平，由于資金是創(chuàng)造實物財富的資源之一，所以，GDP增速越高，能夠給資金支付的利率也就越高。在這個意義上，存款利率與GDP增速也存在正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系是一種長期對應(yīng)關(guān)系，具體到某一年、某一個季度，這種對應(yīng)關(guān)系并不成立。

06、面對存款利率下行，投資者有哪些更好的選擇？

從大家用腳投票的結(jié)果來看，更多地人還是把錢放在了銀行中吃存款利息。這不是今年第一次下調(diào)存款利率了，但是儲蓄存款余額仍然創(chuàng)新高，原因不再贅述，就是其他投資理財產(chǎn)品的收益率更差，很多收益率為負，所以，存款利率雖然下調(diào)，但好歹是安全的，收益率不為負。

不過，大家實際在做什么和應(yīng)該做什么還是有區(qū)別的。很多時候，主流的選擇未必是對的，尤其是在投資理財這個領(lǐng)域，成功多在人少的地方。

站在中長期看，投資理財?shù)牡谝灰x是財富的保值增值，尤其是要跑贏通貨膨脹。但從我國歷史上看，存款并不能顯著跑贏通脹，不能很好地確保財富的中長期保值增值。對于錢越來越毛了，大家都有直觀的體驗，這里我簡單舉個例子。

假定24年前（1998年）將10萬元存入銀行，利息3%，現(xiàn)在取出來本息合計20萬元。從購買力的角度算，24年前的10萬元可以在北京買一套50平米的房子，現(xiàn)在的20萬元能在北京買5平米就不錯了。24年間，存款本息增值了1倍，以住房衡量的購買力卻縮水了10倍。管中窺豹，通脹對存款購買力的長期侵蝕非?？膳?。

考慮到通脹對存款的長期侵蝕性，把全部身家都放在存款里并不明智，只有長期跑贏通脹的資產(chǎn)才值得考慮。基于能否抵御通脹對購買力的長期侵蝕，巴菲特將投資機會分為三類：

一是基于貨幣的投資，典型代表如銀行存款、貨幣基金、債券、抵押貸款和其他投資工具。這類資產(chǎn)通常被認為是“安全”的，但長期來看，恰恰是危險的，危險來自通脹對購買力的巨大侵蝕。

二是不可再生的資產(chǎn)，典型代表如黃金、收藏品等。其優(yōu)點是稀缺性，缺點是缺乏產(chǎn)生新價值的能力，也就是說，如果你擁有一盎司的黃金，你會一直擁有一盎司，不會有增長。投資者之所以買入這類資產(chǎn)，更多是寄希望于以更高的價格賣給其他接盤人。長期看，這類資產(chǎn)的收益率讓投資者失望。如數(shù)據(jù)顯示，1802-2003年間，去除通脹影響后，黃金的年化收益率僅為0.1%。

三是生產(chǎn)性的資產(chǎn)，典型代表如企業(yè)、農(nóng)場、房地產(chǎn)。這類資產(chǎn)可以自我繁殖，其產(chǎn)出可以通過提價抵抗通脹，這類資產(chǎn)中的佼佼者便成為最優(yōu)的投資對象。以股票為例，數(shù)據(jù)顯示，1802-2003年間，美股年化收益率維持在6.5%-7%之間。從我國數(shù)據(jù)來看，2008年末以來（截至2022.5.17），偏股混合型基金指數(shù)年化漲幅為10.1%，跑贏滬深300指數(shù)4.5個百分點，更是大幅跑贏存款和通脹。

因此，當(dāng)前大家的投資決策應(yīng)該著眼于財富的長期保值增值。站在長期去看，公募基金大概率能顯著跑贏房地產(chǎn)、通脹和存款，應(yīng)把三年不用的長期資金優(yōu)先用于購買基金，亦可積極參與即將到來的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品或各大持牌機構(gòu)力推的基金投顧產(chǎn)品，讓專家?guī)湍阗I基金。對于存款，長期難以跑贏通脹，只適合安置短期流動性資金，比如一年以內(nèi)要用的錢。

07、接下來存款利率還會接著降嗎？

單從LPR利率來看，還有下降空間，尤其是5年期LPR，為了進一步刺激購房需求，可能還會下調(diào)。但從LPR向存款利率的傳導(dǎo)來看，即便LPR再次下調(diào)，今年繼續(xù)調(diào)降存款利率的概率也不大?，F(xiàn)在已經(jīng)臨近3季度末，距離年底只有3個多月時間，降息政策需要足夠的時間去觀察影響和效果，短期內(nèi)頻繁降息的意義有限。尤其考慮到中美國債收益率倒掛，以及美聯(lián)儲大概率繼續(xù)激進加息的行為，對我國來說，少動多看才是最優(yōu)選擇。

同時，全球經(jīng)濟不確定性加大，政策上應(yīng)該預(yù)留足夠空間應(yīng)對未來的不確定性，不宜把政策空間打滿。所以，起碼就今年來看，存款利率再次下調(diào)的概率并不大。至于明年，需要觀察明年的具體情況來定，取決于通脹水平、經(jīng)濟復(fù)蘇程度以及匯率變動趨勢等多方面因素，現(xiàn)在很難進行判斷。