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今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外諸多超預(yù)期變化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成挑戰(zhàn)。助力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，金融發(fā)揮著重要作用。當(dāng)前形勢(shì)下如何看待宏觀杠桿率抬升的風(fēng)險(xiǎn)？怎樣增強(qiáng)我國(guó)金融支持穩(wěn)增長(zhǎng)的效能？化解隱性債風(fēng)險(xiǎn)還有哪些可行辦法？

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)張曉晶。人民視覺(jué) 資料圖

近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者專訪了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)張曉晶。張曉晶表示，當(dāng)前并不需要過(guò)度擔(dān)心宏觀杠桿率上升過(guò)快，而是要注意資產(chǎn)負(fù)債表是否會(huì)出現(xiàn)衰退。在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間做政策考量時(shí)，重心應(yīng)該放在穩(wěn)增長(zhǎng)上。目前中央政府的債務(wù)率相對(duì)較低，可以多發(fā)一些債，少發(fā)些貨幣。此外，要重視地方隱性債問(wèn)題，可考慮研究用部分中央債置換地方債、替換地方融資平臺(tái)債務(wù)。

不用過(guò)度擔(dān)心杠桿率上升過(guò)快

澎湃新聞：今年以來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率有所攀升，社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，包括政府部門、地方政府、居民、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門等均創(chuàng)下歷史新高。請(qǐng)問(wèn)您怎么看宏觀杠桿率的現(xiàn)狀和未來(lái)走勢(shì)？是否有值得警惕或需要著力應(yīng)對(duì)的問(wèn)題？

張曉晶：關(guān)于宏觀杠桿率，我有幾個(gè)基本判斷：首先，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，杠桿率是一定會(huì)上升的；其次，我們根本不用過(guò)度擔(dān)心杠桿率上升過(guò)快；最后，要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表有沒(méi)有衰退。

宏觀杠桿率是債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)，作為分母的GDP增速是有所下降的。另一方面，刺激經(jīng)濟(jì)需要加杠桿，要保持一定的債務(wù)增速與信貸增速，這就意味著分子需保持一定增長(zhǎng)。分子增速上升，分母增速下降，這雙重因素導(dǎo)致了宏觀杠桿率有所上升。

面對(duì)當(dāng)前這種情況，在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的政策考量中，穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)成為更重要的考量維度，這時(shí)候宏觀杠桿率有一定攀升是可以接受的。當(dāng)前我國(guó)的宏觀杠桿率總體來(lái)講跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比并不算高，但跟新興經(jīng)濟(jì)體相比還是高了不少，不能說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但我個(gè)人判斷這個(gè)時(shí)候不必過(guò)度在意杠桿率的抬升，重心應(yīng)該放在穩(wěn)增長(zhǎng)。

當(dāng)前的債務(wù)增速跟過(guò)去相比，有很多只是持平，而有些則下降得厲害。比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的總債務(wù)增速在過(guò)去曾經(jīng)達(dá)到30%-35%，現(xiàn)在只有10%左右。居民部門的債務(wù)增速在2009年曾經(jīng)達(dá)到過(guò)50%-60%的高位，后來(lái)維持在20%左右，但現(xiàn)在已經(jīng)不到10%了。企業(yè)部門也維持在了10%的水平，比2009年前后30%的增速高點(diǎn)要低很多。

幾乎所有部門的債務(wù)增速比起歷史高點(diǎn)都要低得多，而私人部門增速幾乎接近了歷史低點(diǎn)，這樣的債務(wù)增速形勢(shì)，還需要擔(dān)心杠桿率上升過(guò)快帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)么？

所以，在防風(fēng)險(xiǎn)方面并不需要過(guò)度關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是要反過(guò)來(lái)看看資產(chǎn)負(fù)債表有沒(méi)有衰退。當(dāng)前，有部分居民要求提前還貸，一些地方也出現(xiàn)了“斷供”的情況。提前還貸的結(jié)果肯定是居民的杠桿率下降，是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的跡象，但我認(rèn)為提前還貸和斷供的總量不會(huì)很大，不用過(guò)度炒作。

未來(lái)居民杠桿率還能保持基本穩(wěn)定

澎湃新聞：有觀點(diǎn)認(rèn)為居民資產(chǎn)負(fù)債表在“躺平”，甚至在衰退，您怎么看未來(lái)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的走勢(shì)？

張曉晶：我認(rèn)為未來(lái)居民部門出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性并不大。

過(guò)去的30年，居民部門的杠桿率一直在上升，盡管近期略有下降，但整個(gè)杠桿率是相對(duì)平穩(wěn)的，基本穩(wěn)定在62%左右，這意味著居民部門還沒(méi)有真正出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

面向未來(lái)看，我認(rèn)為未來(lái)居民杠桿率還是能保持基本穩(wěn)定的。

第一，居民部門杠桿率的大頭是房產(chǎn)的抵押貸款，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)。我的基本判斷是房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率不會(huì)崩潰，盡管上半年房地產(chǎn)各領(lǐng)域都下降得很厲害，但我相信政府不會(huì)允許房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，以此為前提，抵押貸款將會(huì)維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，不會(huì)有很大的增長(zhǎng)，但也不會(huì)大幅下降。

第二，居民貸款結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，商業(yè)銀行在貸款結(jié)構(gòu)上正弱化房地產(chǎn)貸款，與此同時(shí)普惠金融、個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸款、消費(fèi)貸款會(huì)增加，而個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸款、消費(fèi)貸款是算在居民部門貸款中的。在這種情況下，抵押貸款不會(huì)大幅下降，而個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸款、消費(fèi)貸款較快上升，從中長(zhǎng)期看，這些都將推動(dòng)居民部門的債務(wù)率維持穩(wěn)定，不出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

要注意企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退風(fēng)險(xiǎn)

澎湃新聞：那企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表未來(lái)的情況會(huì)如何發(fā)展？

張曉晶：我認(rèn)為要注意企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。一些人認(rèn)為，上半年總杠桿率攀升較快，其中企業(yè)部門對(duì)杠桿率增幅的貢獻(xiàn)達(dá)到了70%，因此沒(méi)有理由認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了衰退。但是他們忽略了企業(yè)部門的構(gòu)成包括了國(guó)企業(yè)和民企，上半年企業(yè)部門的杠桿率上升，國(guó)有企業(yè)發(fā)揮了很大作用，而私營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的投資和貸款都在下降，這一點(diǎn)特別值得關(guān)注。

這反映了兩個(gè)方面的情況，一方面是政策限制了一些缺錢的企業(yè)拿不到貸款，比如房地產(chǎn)企業(yè)。另一方面是私營(yíng)企業(yè)不知道將資金投向哪里，他們認(rèn)為前景不明朗，機(jī)會(huì)不好，這與預(yù)期有著極大的關(guān)系。影響企業(yè)預(yù)期的因素有兩個(gè)，包括疫情在內(nèi)的自然因素，以及以政策為主的人為因素。有時(shí)候一些運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管的政策會(huì)極大影響企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，如果企業(yè)對(duì)未來(lái)充滿不確定，那么資產(chǎn)負(fù)債表衰退也并非不可能出現(xiàn)。

普惠金融是對(duì)“弱勢(shì)群體”的兜底，要預(yù)估預(yù)留代價(jià)

澎湃新聞：近年來(lái)為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)了一系列擴(kuò)大中小企業(yè)特別是小微經(jīng)營(yíng)者信貸規(guī)模的政策，您認(rèn)為這會(huì)不會(huì)讓金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加？

張曉晶：小微貸款主要依靠普惠金融，風(fēng)險(xiǎn)是一定會(huì)有的。但小微貸款的總量規(guī)模并不大，就算造成一定的壞賬，也不會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

普惠金融的核心有三點(diǎn)：“普”、“惠”和“商業(yè)可持續(xù)”。風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就是關(guān)于商業(yè)可持續(xù)性的，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，商業(yè)可持續(xù)性就變成了需要付出的“代價(jià)”。

普惠金融的目的是保住小微等市場(chǎng)主體，這其中一定有些錢是有去無(wú)回的，會(huì)成為壞賬，會(huì)抬升不良率。而這可能是一種必須付出的代價(jià)，是為中和經(jīng)濟(jì)周期負(fù)面沖擊、保住市場(chǎng)主體所要付出的代價(jià)。整個(gè)財(cái)政、金融體系應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)，把這個(gè)代價(jià)預(yù)估出來(lái)，中央統(tǒng)籌時(shí)也要留出這部分的預(yù)算。

金融發(fā)展要以人民為中心，普惠金融就是對(duì)“弱勢(shì)群體”的兜底，目前這些群體是被排擠在傳統(tǒng)金融體系之外的市場(chǎng)主體，跟扶貧是一樣的。一方面，金融有一部分要普惠兜底，另一方面也要支持創(chuàng)新，促進(jìn)科技自立自強(qiáng)，維護(hù)金融安全，因此要堅(jiān)持不同方向、不同原則。目前這個(gè)階段，要讓小微等市場(chǎng)主體能夠活下來(lái)，要保證1.6億市場(chǎng)主體的數(shù)量不大幅下降，而這實(shí)際上就是在維持就業(yè)穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定。

澎湃新聞：要穩(wěn)增長(zhǎng)就需要促進(jìn)生產(chǎn)與消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，當(dāng)前政策的著力點(diǎn)在于生產(chǎn)和投資端，似乎沒(méi)有在刺激消費(fèi)方面加碼。您剛剛談到了消費(fèi)貸款規(guī)模將會(huì)增長(zhǎng)，它是否能成為刺激消費(fèi)、打通循環(huán)的有效工具？

張曉晶：對(duì)于消費(fèi)貸款，只能把它看作是一個(gè)中長(zhǎng)期的問(wèn)題。就現(xiàn)在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤方面，還是要以投資為主。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)只能靠政府投資。你能逼著居民把兜里的錢拿出來(lái)么？還逼著人家去借錢消費(fèi)么？都是做不到的，只有政府投資是自主可控的。

盡管我們希望能通過(guò)重啟消費(fèi)來(lái)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，但當(dāng)前的難度還是非常大的。不過(guò)一方面靠投資驅(qū)動(dòng)，另一方面增加消費(fèi)需求去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、刺激經(jīng)濟(jì)，這都是沒(méi)問(wèn)題的。在這個(gè)過(guò)程中，個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸款要發(fā)揮作用，它的目標(biāo)并不是擴(kuò)張，而是保住市場(chǎng)主體的數(shù)量。這些個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸款可能會(huì)被用于支付房租、支付基本經(jīng)營(yíng)支出，但它難以形成投資的擴(kuò)張。

只要設(shè)置好防火墻，中長(zhǎng)期看消費(fèi)貸款一定是會(huì)增長(zhǎng)的，但能到達(dá)什么程度也并不好預(yù)測(cè)。過(guò)去我們講消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)在改為了消費(fèi)驅(qū)動(dòng)加科技驅(qū)動(dòng)，這是因?yàn)閮H僅消費(fèi)驅(qū)動(dòng)并不足以支撐新發(fā)展格局。

可以多發(fā)一些債，少發(fā)些貨幣

澎湃新聞：重啟經(jīng)濟(jì)要靠投資，當(dāng)前中央出臺(tái)的一攬子措施及接續(xù)政策對(duì)投資做了一定的安排。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資項(xiàng)目，除了中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，地方也需要拿出一定的財(cái)政進(jìn)行支持，您認(rèn)為地方是否會(huì)再出現(xiàn)新一輪的城投債或隱性債高峰？經(jīng)過(guò)多年“化解”，當(dāng)前我國(guó)的隱性債規(guī)模還有多大？

張曉晶：先說(shuō)隱性債規(guī)模，我們的研究團(tuán)隊(duì)對(duì)我國(guó)隱性債總量有個(gè)最新估算，窄口徑約30萬(wàn)億元，寬口徑約50萬(wàn)億元，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)我國(guó)政府隱性債務(wù)的測(cè)算也基本一致，50萬(wàn)億元應(yīng)該是高限了。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，都靠中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付肯定是不夠的，地方各種問(wèn)題能否解決很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防控疫情都是要考核的內(nèi)容。此外，央地關(guān)系中財(cái)權(quán)與事權(quán)的配置或許一直面臨著很多難題和困境，中央需要更多時(shí)間、用更深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略進(jìn)行重構(gòu)。

目前中央政府的債務(wù)率相對(duì)較低，我們?cè)谡呖剂恐辛?xí)慣于多發(fā)貨幣少發(fā)債，我認(rèn)為這方面有值得改變的地方，可以多發(fā)一些債，少發(fā)些貨幣。

澎湃新聞：一直有觀點(diǎn)建議用中央債置換地方債，對(duì)此您怎么看？具體如何置換？

張曉晶：我認(rèn)為總體上還是要認(rèn)真考慮研究用部分中央債置換地方債、替換地方融資平臺(tái)債務(wù)。當(dāng)前我們還要依靠投資來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)于增量而言，與其讓地方債擴(kuò)張，不如讓中央債擴(kuò)張。關(guān)鍵時(shí)刻還是要中央政府來(lái)力挽狂瀾。

至于具體如何置換，是個(gè)技術(shù)層面的問(wèn)題，肯定需要研究，在規(guī)模上要評(píng)估地方債的總體風(fēng)險(xiǎn)。在存量領(lǐng)域替換地方債，也要包括一部分地方的隱性債務(wù)，比如城投債等，必須要評(píng)估債務(wù)形成的過(guò)程、用途和風(fēng)險(xiǎn)。

澎湃新聞：最后一個(gè)問(wèn)題，您怎么看上海在金融穩(wěn)增長(zhǎng)中應(yīng)該發(fā)揮的作用？對(duì)于增強(qiáng)上海作為國(guó)際金融中心在中西全球資源配置的功能，您有什么建議？

張曉晶：上海是我國(guó)金融最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，我覺(jué)得在先行先試方面可以大膽一點(diǎn)。

上海當(dāng)前面臨的問(wèn)題很大程度上還是與此前的疫情有關(guān)，一方面上海需要保持好疫情防控，另一方面在增長(zhǎng)上也要加把勁。我們知道上海金融體系擁有非常強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，他們非常清楚如何支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如何把控疫情防控與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

對(duì)于建設(shè)國(guó)際金融中心，一方面要依托整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，另一方面也要依托上海和長(zhǎng)三角比較完整、先進(jìn)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

此外，上海作為高質(zhì)量發(fā)展的先行示范區(qū)，在制度等領(lǐng)域，特別是法律、政策等方面，應(yīng)該有進(jìn)一步的創(chuàng)新，上海要搞綜合改革，要有一攬子的改革配套措施。在政策、法律等多方面做制度性開(kāi)放的排頭兵，這會(huì)真正有利于建立國(guó)際金融中心。

具體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)與國(guó)際間標(biāo)準(zhǔn)如何接軌、糾紛解決的法律規(guī)則如何適用等問(wèn)題，都是當(dāng)前上海建設(shè)國(guó)際金融中心要重點(diǎn)探索的領(lǐng)域之一。我們一方面要參考、融入國(guó)際規(guī)則，另一方面也可以發(fā)起挑戰(zhàn)、推動(dòng)修改，這些方面我們可以向香港學(xué)習(xí)，向新加坡學(xué)習(xí)。要把上海國(guó)際金融中心建設(shè)打造成中國(guó)制度型開(kāi)放的樣板。