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2023-01-31
高善文評資本市場是“一部精彩的驚悚劇”，A股反常表現(xiàn)為歷史罕見，2022向何而去？未來均值回復取決兩大因素
更新時間：2022-09-19 08:20:57作者：智慧百科
A股市場持續(xù)大幅度下跌原因何在？高善文特別關(guān)注了住戶資產(chǎn)負債表普遍收縮的變化，他認為，從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。
財聯(lián)社9月18日訊（記者 黃靖斯）進入三季度，A股接連回調(diào)的趨勢仍在延續(xù)，后市行情演繹成普遍關(guān)注點。今日，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文罕見在其個人公眾號上發(fā)聲，用接近2500字的篇幅，回望和反思今年的市場脈絡(luò)，也傳達了他對未來走勢最新思考與研判。
如何評價今年來中國資本的行情走勢？高善文的回答是“一部精彩的驚悚劇”，理由在于情節(jié)跌宕起伏，出人預料，但仔細回味，其展開過程倒也合情合理，讓觀眾欲罷不能。
A股市場持續(xù)大幅度下跌原因何在？高善文特別關(guān)注了住戶資產(chǎn)負債表普遍收縮的變化，他認為，從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。
未來A股將何去何從？在這個問題上，高善文傾向于認為，盡管短期走向充滿不確定性，但目前市場已經(jīng)處于明顯偏低的水平，長期必將經(jīng)歷向合理更高水平的均值回復，其基礎(chǔ)在于住戶資產(chǎn)負債表的再次擴張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過去多年所展示的競爭力和創(chuàng)造力。
市場的反常表現(xiàn)為歷史罕見
通過觀察資產(chǎn)負債表的變化，高善文試圖揭示近期市場大幅調(diào)整的原因。
基于數(shù)據(jù)，高善文關(guān)注到2022年中國的住戶部門廣泛出現(xiàn)的資產(chǎn)負債表收縮的現(xiàn)象，他認為這一變化為多年所未見，同時這一新的行為模式產(chǎn)生了許多重大后果，其原因也耐人尋味。
上述現(xiàn)象具體表現(xiàn)為，一方面是住戶的儲蓄率在2022年上升了超過3個百分點，這伴隨著消費的減速和可選消費的明顯下降；另外一方面，住戶顯著地降低了資產(chǎn)負債表的風險暴露，在降低負債的同時，大幅度減少了股票和房地產(chǎn)等風險資產(chǎn)的持有，并系統(tǒng)性地增加了存款、貨幣基金等低風險資產(chǎn)的配置。
高善文同時注意到，相對于可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產(chǎn)類別的調(diào)整幅度，數(shù)倍于住戶儲蓄率的上升。換句話說，住戶部門不但將增加的儲蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產(chǎn)科目，并將所得資金轉(zhuǎn)配到存款類科目。
從宏觀上看，高善文認為這在很大程度上解釋了市場的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。
高善文也提到，由于住戶對低風險資產(chǎn)的追逐，存款高速增長，短端利率明顯下沉，但這并不表明貨幣政策十分寬松。相反，由于此時中性利率的下降，政策性利率必須顯著降低，并明顯低于中性利率的水平，才能起到支持經(jīng)濟的作用，而實際的情況似乎并非如此。
三大因素或?qū)е沦Y產(chǎn)負債表收縮
基于以上觀察，高善文試圖進一步分析住戶部門在2022年出現(xiàn)了全面的、前所未見的資產(chǎn)負債表收縮的深層原因。盡管真實的原因仍待挖掘，但高善文也提出三個方面的假說，他認為實際的情況很可能是以下因素的綜合作用。
一是持續(xù)幾年的疫情損害了住戶的資產(chǎn)負債表，以及其對未來收入增長的預期；
二是房地產(chǎn)調(diào)控的強化和普遍的收縮壓力促成了房地產(chǎn)市場趨勢正在逆轉(zhuǎn)的預期；
三是教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)整頓等行業(yè)監(jiān)管政策影響了對廣泛經(jīng)濟環(huán)境和長期增長的預期。
高善文指出，在這樣的條件下，一些地緣政治事件或其他風險事件的沖擊很容易被放大，從而加劇市場的調(diào)整，例如俄烏沖突在2022年2-3月份對市場形成了明顯的交易沖擊，此后市場又經(jīng)歷了1-2個月的時間才完全吸收這一事件。在正常的市場環(huán)境下，類似事件導致的市場調(diào)整幅度也許會更小，時間也更短。
房地產(chǎn)有利的因素正在逐步積累
進一步地，高善文進一步分析評估了住戶資產(chǎn)負債表調(diào)整的趨勢以及其市場影響，包括對平臺經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場。
從交易的情況來觀察，高善文認為一個比較大的可能性似乎是：市場已經(jīng)較為充分地吸收了疫情的沖擊，以及行業(yè)監(jiān)管政策的影響。在他看來，正如2022年的情況所顯示的那樣，疫情的發(fā)展仍然存在諸多不確定性，其對市場是否會產(chǎn)生進一步的影響，也需要走一步看一步。
從政策信號看，對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管正在從集中整改轉(zhuǎn)向常態(tài)化，紅綠燈式的監(jiān)管體系也有望加快落地。高善文認為，隨著政策不確定性的消除，行業(yè)最困難的時期正在過去。盡管一些市場參與者似乎仍然心存疑慮，但市場對利空沖擊已經(jīng)明顯鈍化。
與此同時，高善文提及的一個更大的問題，如何評估房地產(chǎn)市場的局面。他的觀點是，這方面行業(yè)面臨的流動性壓力仍然顯著，短期內(nèi)變數(shù)仍然存在。但他也提醒，需要看到盡管行業(yè)面臨的困難仍然很大，但有利的因素正在逐步積累。
一方面，隨著首套房貸款利率下調(diào)，因城施策政策彈性提升，以及信貸支持和信用增進措施的擴大，政府的干預力度越來越大，針對性也越來越強；另外一方面，隨著房地產(chǎn)成交量顯著低于長期趨勢水平，以及均值回復的作用，成交量正在筑底的跡象開始顯現(xiàn)。
除此之外，高善文認為更加重要的是，從房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟的比重，以及大體估算的存貨堆積情況看，目前房地產(chǎn)領(lǐng)域并沒有出現(xiàn)嚴重的趨勢性的過剩供應(yīng)。再加上由于多年以來政府對房地產(chǎn)風險的高度警惕，銀行資產(chǎn)負債表的風險暴露受到嚴格控制，經(jīng)受住了過去一年多的市場壓力測試，其信用創(chuàng)造能力仍然正常。
這些因素在很大程度上消除了房地產(chǎn)調(diào)整引發(fā)系統(tǒng)性風險的根源，也進一步暗示房地產(chǎn)市場的壓力主要將表現(xiàn)為行業(yè)供給側(cè)的出清和經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，盡管在流動性壓力蔓延的過程中，存在供給過度收縮和部分企業(yè)被誤傷的風險。
A股或受資產(chǎn)負債表收縮及地緣政治交互影響
文中，高善文也提到了地緣政治因素對A股的影響。他坦言，國內(nèi)外金融市場的情況一般地表明，市場難以有效地對地緣政治風險進行預測和定價，但由于眾所周知的原因，地緣政治因素的沖擊對2022年的資本市場造成了許多困擾，并在近期繼續(xù)影響著市場。
難點在于，從2018年貿(mào)易戰(zhàn)和2022年俄烏沖突的實踐看，金融市場在短期內(nèi)通常傾向于高估地緣政治因素的沖擊，低估市場主體的適應(yīng)能力和經(jīng)濟體的應(yīng)對彈性，這部分反映了理解和預測地緣政治事件長期影響的巨大困難，部分反映了這些事件對市場情緒的短期抑制。
那么，2022年的市場脈絡(luò)到底應(yīng)如何分析？高善文給出了一個可能性判斷。他認為，如果“2022年中國資本市場的主要脈絡(luò)是住戶資產(chǎn)負債表收縮與地緣政治沖擊的交互作用”這一假設(shè)成立，那么判斷市場目前處境和長期趨勢的關(guān)鍵即在于：住戶資產(chǎn)負債表的收縮在多大程度上具有長期性？以及企業(yè)長期盈利增長的趨勢是否發(fā)生了轉(zhuǎn)折？
此外，高善文也給出一些頗為積極的判斷，盡管短期內(nèi)疫情、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的發(fā)展仍然存在不確定性，但一方面其影響在較大程度上已經(jīng)得到吸收，更重要的是從長期的角度看，這些事件更可能是一過性的，盡管難以準確判斷其演化的軌跡和轉(zhuǎn)折的時點。
A股長期均值回復取決于兩大因素
企業(yè)長期盈利增長的趨勢是否發(fā)生了轉(zhuǎn)折？A股未來將何去何從？在這兩個問題的回答上，高善文的觀點同樣偏向正面。
在他看來，過去數(shù)年人們對中國經(jīng)濟環(huán)境的變化有諸多說法和抱怨，但現(xiàn)實情況是，在制造業(yè)領(lǐng)域，2015年以來由民營企業(yè)主導的中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級在加速展開，表現(xiàn)為在電子設(shè)備、新能源和電動汽車等領(lǐng)域競爭力的巨大提升和國際市場份額的顯著擴大，并有效地反映在資本市場的股價表現(xiàn)上。
隨著中美在技術(shù)領(lǐng)域競爭的加劇，基于自主安全可控的原則，依托新型舉國體制和超大規(guī)模國內(nèi)市場，政府正在加大對關(guān)鍵技術(shù)及核心零部件的投入和攻關(guān)，以軍工行業(yè)和電動汽車等領(lǐng)域的發(fā)展歷程為參照，這些變化對產(chǎn)業(yè)升級的影響無疑需要得到市場的進一步重視。
從這些討論來看，高善文也傾向于認為，盡管短期的走向充滿不確定性，但目前的市場已經(jīng)處于明顯偏低的水平，在長期內(nèi)必將經(jīng)歷向合理更高水平的均值回復，其基礎(chǔ)在于住戶資產(chǎn)負債表的再次擴張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過去多年所展示的競爭力和創(chuàng)造力。
這些情況也再次一般地表明，維持住戶、企業(yè)和金融機構(gòu)具有強健的資產(chǎn)負債表，加強宏觀政策框架和經(jīng)濟制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預見性，靈活務(wù)實地調(diào)整短期政策以應(yīng)對各種內(nèi)外沖擊，這構(gòu)成了經(jīng)濟和資本市場具有強大韌性的堅實基礎(chǔ)，值得市場參與者認真思考。