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2023-01-31
更新時間:2022-09-19 14:24:11作者:智慧百科
本文來自格隆匯專欄:趙偉宏觀探索,作者:趙偉團隊
報告要點
年初以來,我國貿易持續(xù)順差,但外匯儲備大幅減少,這一分化引發(fā)市場熱烈討論。外匯儲備緣何減少、對人民幣匯率影響如何?本文分析,供參考。
一問:外匯市場的“反?!??貿易持續(xù)順差,但外匯儲備大幅減少
年初以來,兩組與進出口貿易相關數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關注。1)年初以來,貿易順差快速走闊的同時,我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月,我國貿易順差累計達5617億美元,而外匯儲備則大幅減少1953億美元;2)2020年9月以來,中國對美出口規(guī)模,持續(xù)超過相應時段美國對華進口規(guī)模,而歷史規(guī)律與之相反;當下兩者差異已走闊至672億美元。
部分觀點認為,這說明我國進出口貿易數(shù)據(jù)有“水分”;也有部分觀點認為,中美利差持續(xù)倒掛下,可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。前者認為,今年全球經濟面臨較大下行壓力,與中國出口結構相對接近的日本、韓國、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落;近期我國出口高速增長,或存在數(shù)據(jù)真實性問題。后者則認為,資本大幅外流,或是本輪外匯儲備大幅減少的主要原因。
二問:“消失”的外匯去哪里了?估值減少、貿易商資產結構調整影響大
從代表性經濟體進口與我國出口的交叉驗證來看,我國出口并未“虛高”;能源價差的拉大使得中國出口商品保持高競爭優(yōu)勢,是出口高增的主因。當下,我國出口數(shù)據(jù)與代表性經濟體進口數(shù)據(jù)基本吻合;與美國的差異,或源于2018年關稅加征下美國進口商“低報”。能源成本優(yōu)勢的維持,弱化生產型經濟體疫情緩和后、對我國出口的替代效應,支撐我國出口高增。
估值變動、貿易商資產結構調整是我國外匯儲備減少的主因,金融項下資金外流規(guī)模相對有限。當下我國外儲約59%為美元資產,以證券形式持有為主。美債收益率上行會帶來美元資產部分的減值,美元升值也會帶來其他外幣資產減值。年初以來,估值帶來外儲縮水3832億美元左右,貿易環(huán)節(jié)漏出、留存在貿易商資產端的外匯約3285億美元,資金外流規(guī)模相對有限。
三問:人民幣匯率何去何從?短期仍有貶值壓力,市場沖擊或有限
短期來看,強美元壓制下,人民幣或仍有一定貶值壓力;但外匯市場上企業(yè)結售匯、銀行結匯意愿等變化,或將緩和人民幣貶值速度。能源價格高企下,歐、日相較美國衰退程度或將更深,這將支撐美元維持強勢。本輪貶值的主因是美元壓制,美元筑頂前,人民幣仍有貶值壓力。而企業(yè)、銀行結匯意愿的變化,或有助于減少貿易環(huán)節(jié)漏出,增加美元供給、放緩貶值速度。
資金外流壓力已經減弱,造成的市場沖擊或相對有限。一方面,前期貿易順差下,大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累,形成“二級儲備”,成為人民幣貶值的“緩沖墊”;2020年7月至今,我國非金融企業(yè)存款大幅增加1724億美元。另一方面,今年2至6月間,股市、債市外資累計外流579億美元,投機型資金已出現(xiàn)過集中流出;7月以來,資金外流已邊際放緩。
風險提示:美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期、國內經濟復蘇不及預期
報告正文
年初以來,我國貿易持續(xù)順差,但外匯儲備大幅減少,這一分化引發(fā)市場熱烈討論。外匯儲備緣何減少、后續(xù)對人民幣匯率影響如何?本文分析,供參考。
1、外匯市場的“反?!??貿易持續(xù)順差,但外匯儲備大幅減少
年初以來,兩組與進出口貿易相關數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關注。1)年初以來,貿易順差快速走闊的同時,我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年前8月,我國貿易順差累計高達5617億美元,而外匯儲備則大幅減少1953億美元。歷史上,貿易順差與外匯儲備變動間差異主要受資本與金融項、遺漏與誤差項影響;當兩者走勢出現(xiàn)快速分化時,往往會伴隨著資金大幅的外流。2)歷史上,我國海關總署統(tǒng)計的對美出口,長期低于美國商務部統(tǒng)計的美國對華進口;但該現(xiàn)象在2020年9月發(fā)生逆轉,截至今年7月,兩者差異走闊至672億美元。
這兩大分化,引發(fā)了市場上部分投資者的猜測:我國進出口貿易數(shù)據(jù)有水分嗎?2011-2013年間,曾經出現(xiàn)過部分海外資金為分享中國發(fā)展紅利,借道香港與部分地區(qū)海關間的貿易流入,外管局及時出臺措施后擠出了“水分”。今年以來,全球經濟面臨較大下行壓力,與中國出口結構相對接近的日本、韓國、越南等出口均出現(xiàn)了一定回落。而在美歐PMI集體下行的背景下,我國對美、歐的出口仍維持了較快的增長速度,引發(fā)了部分投資者對貿易數(shù)據(jù)真實性的質疑。
部分觀點認為,中美利差持續(xù)倒掛下,可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。7月28日美聯(lián)儲加息后,中美短端政策利率出現(xiàn)自08年以來首度倒掛;而8月15日央行降息,進一步加深了這一倒掛。分化的政策利率下,中美10年期國債利率持續(xù)倒掛。在中美利差持續(xù)走低、但尚未倒掛的一季度,外管局統(tǒng)計的國際收支平衡表,非儲備性質金融賬戶已流出497億美元,二季度更是流出高達993億美元;此外,市場擔憂還有部分資金外流壓力反映在“遺漏與誤差項”上。
2、“消失”的外匯去哪里了?估值減少,與貿易商資產結構調整影響大
從代表性經濟體進口與我國出口數(shù)據(jù)的交叉驗證來看,我國出口并沒有“虛高”。2010-2013年間的出口數(shù)據(jù)或有的“水分”,源自人民幣升值預期下的部分資金借“出口”涌入;而當下,人民幣貶值預期下,資金外流壓力增加,貿易商并沒有出口“虛報”的動機。從對歐出口與歐盟對華進口的數(shù)據(jù)來看,兩者間差異較小且相對穩(wěn)定;對日出口與日本對華進口的差異,也同樣如此。站在這一視角來看,我國僅僅對美國出口存在系統(tǒng)性偏差;這一差異或由中美貿易摩擦以來,美國進口商為避免高關稅征收,主動“低報”對華進口所致。
能源價差的快速拉大使得中國出口商品保持了高競爭優(yōu)勢,是我國出口數(shù)據(jù)長期高增的主要原因。EIA數(shù)據(jù)顯示,我國能源消費結構以煤炭為主,煤炭占比高達60%,油氣占比僅25%。而德國、日本、韓國與東南亞主要生產型經濟體油氣依賴度均超60%。自2020年4月以來,油氣價格的大幅飆升顯著推高海外能源成本;同時,今年1月以來國內外動力煤價格的分化也將進一步拉大我國與海外的能源價差。能源成本優(yōu)勢的維持,將弱化部分生產型疫情緩和后對我國出口的替代效應,并支撐了我國出口的持續(xù)高增。
估值變動是我國外匯儲備減少的重要原因,年初以來證券市場資金外流的總規(guī)模則相對有限。年初以來的外儲減少中,估值變動是重要的原因之一。當下我國外儲約59%均為美元資產,以證券形式持有為主。一方面,美債收益率上漲會帶來美元資產部分的減值;另一方面,美元升值也會帶來其他外幣資產的減值。年初以來,估值帶來外儲縮水3832億美元左右,是外匯儲備不增反減的主因。而相較而言,金融項下的資金外流規(guī)模則相對有限。今年以來股債兩市的資金外流總規(guī)模僅608億美元,且近期明顯放緩。
貿易與外儲缺口的剩余部分,多是貿易至結匯路徑上的漏出,主要集中留存在企業(yè)部門的資產端。年初以來,貿易順差→貿易商經境內銀行收付→貿易商與境內銀行結售匯→境內銀行與央行結售匯→央行外匯儲備增減的路徑上,貿易商應收增加/應付減少約1929億美元、貿易商境內存款增加約1355億美元、商業(yè)銀行未與央行結匯資金879億美元。貿易與外匯儲備的缺口,多體現(xiàn)在貿易商、銀行的外幣資產上,帶來“二級儲備”快速積累。
3、人民幣匯率何去何從?短期仍有貶值壓力,市場沖擊或有限
短期來看,強美元壓制下,人民幣或仍有一定貶值壓力。在央行退出外匯市場常態(tài)化干預后,央行工具多用于防止貶值預期的自我強化下、匯率過快地貶值,而升貶值趨勢的逆轉往往需要市場核心驅動因素的轉變,如2018年的中美貿易摩擦、2020年疫情下美元流動性緊張等,本輪貶值的主因則是強勢美元的壓制。美元本輪的強勢,受能源危機下美歐經濟分化支撐,而能源的供給受限并非短期問題,這一過程中,能源依賴度較高的歐、日相較美國衰退程度或將更深。美歐基本面分化下,美元階段性強勢或難改變,或仍將對人民幣構成貶值壓力。
近期,央行的信心注入,與外匯市場上企業(yè)結售匯意愿、銀行結匯意愿等變化,或將緩和人民幣貶值速度。從企業(yè)行為來看, 7月企業(yè)不含遠期履約的結匯率較3月提高2.9個百分點至58.81%,售匯率則回落4.3個百分點至52.45%,企業(yè)與銀行的結匯意愿已邊際改善;與此同時,銀行也增加了對央行的結匯,這反映在7月其他存款性公司國外資產減少507億美元上。企業(yè)、銀行結匯意愿的變化,或有助于減少貿易環(huán)節(jié)漏出,增加美元供給、形成對人民幣的支撐。
資金外流壓力已經減弱,造成的市場沖擊或相對有限。一方面,前期貿易順差下,大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累,形成“二級儲備”,或減輕貶值的自我強化,成為人民幣貶值的“緩沖墊”;2020年7月至今,我國非金融企業(yè)存款已大幅增加1724億美元。另一方面,今年2至6月間,股債兩市外資累計外流579億美元,投機型資金已出現(xiàn)過集中流出;7月以來,資金外流已邊際放緩。8月10日以來,人民幣快速貶值背景下,北上資金仍逆勢流入124億元。
經過研究,我們發(fā)現(xiàn):
1) 年初以來,兩組與進出口貿易相關數(shù)據(jù)的分化引起了市場的關注。1)貿易順差快速走闊的同時,我國外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。今年貿易順差累計達億美元,而外匯儲備則大幅減少1953億美元。2)2020年9月以來,中國對美出口規(guī)模,持續(xù)超過相應時段美國對華進口規(guī)模,而歷史規(guī)律與之相反。對此,有部分觀點認為,這說明我國進出口貿易數(shù)據(jù)有“水分”;也有部分觀點認為,中美利差持續(xù)倒掛下,出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。
2) 從代表性經濟體進口與我國出口的交叉驗證來看,我國出口并未“虛高”;能源價差的拉大使得中國出口商品保持高競爭優(yōu)勢,是出口高增的主因。當下,我國出口數(shù)據(jù)與代表性經濟體進口數(shù)據(jù)基本吻合;與美國的差異,或源于2018年關稅加征下美國進口商“低報”。能源成本優(yōu)勢的維持,弱化生產型經濟體疫情緩和后、對我國出口的替代效應,支撐我國出口高增。
3) 估值變動、貿易環(huán)節(jié)漏出是我國外匯儲備減少的主要原因,金融項下資金外流規(guī)模相對有限。當下我國外儲約59%均為美元資產,以證券形式持有為主。美債收益率上行會帶來美元資產部分的減值,美元升值也會帶來其他外幣資產的減值。年初以來,估值帶來的外儲縮水為3832億美元左右,貿易環(huán)節(jié)漏出留存在貿易商資產端的外匯約3285億美元,這兩大項可以解釋年初以來貿易與外儲差額的94%,股債市場資金外流影響或相對有限。
4) 短期來看,強美元壓制下,人民幣或仍有一定貶值壓力;而企業(yè)、銀行結匯意愿的變化,或有助于減少貿易環(huán)節(jié)漏出,增加美元供給、放緩貶值速度。就市場影響來看,當下資金外流壓力已經減弱,造成的市場沖擊或相對有限。一方面,前期貿易順差下,大量美元資金在企業(yè)、居民部門積累,形成“二級儲備”,成為人民幣貶值的“緩沖墊”;另一方面,今年2月至7月間,投機型資金已出現(xiàn)過集中流出;7月以來,資金外流已邊際放緩。
風險提示:
1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。通貨膨脹高居不下,美國經濟衰退擔憂減弱,或導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊持續(xù)超預期。
2、國內經濟復蘇不及預期。疫情再度反復,政策力度不及預期,或將導致下半年國內經濟復蘇進程相對放緩。