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作者 | 李逗

編輯 | 韓忠強(qiáng)

經(jīng)過漫長(zhǎng)的8個(gè)月談判后，孫宏斌終于部分舍棄了手中的最大王牌——上海董家渡項(xiàng)目。

12月初，持有董家渡地塊的泛海建設(shè)控股有限公司，發(fā)生了一次新的股東變更。融創(chuàng)持有的近九成股權(quán)，被轉(zhuǎn)讓給了中信信托和華融，二者持股比例分別為64.678%、25%。換來(lái)的回報(bào)是，中信、華融和以浦發(fā)銀行牽頭的6家銀行，將對(duì)董家渡項(xiàng)目注資超120億元。

作為上海外灘附近最后一塊未開墾的地塊，董家渡項(xiàng)目算得上標(biāo)準(zhǔn)的硬通貨。二十余年間，董家渡項(xiàng)目的操盤者幾易其手，都沒完全啃得動(dòng)這塊肥肉，至今還有三分之二地塊沒開發(fā)?！鞍滓买T士”孫宏斌曾經(jīng)不信這個(gè)邪，后來(lái)碰上了債務(wù)危機(jī)，終究沒能擺脫得了“啃不動(dòng)”的魔咒。

賣掉董家渡股權(quán)，孫宏斌苦苦周璇了8個(gè)月。今年2月份，市場(chǎng)上盛傳融創(chuàng)和信達(dá)就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商的消息，但據(jù)一位和信達(dá)接觸過的人士表示，信達(dá)當(dāng)時(shí)開的價(jià)格非常低。一直到了10月份，市場(chǎng)又傳出了融創(chuàng)和華融的合作方案，至11月底，最終的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案才公之于眾。

中信、華融的入局，讓停滯已久的董家渡有了被激活的可能，項(xiàng)目上一下多了上百億的資金，同時(shí)也幫助融創(chuàng)中國(guó)打開了新的化債局面。除了項(xiàng)目出售，融創(chuàng)也在近期公布了新的債務(wù)重組方案，并將于12月8日召開董事會(huì)考慮批準(zhǔn)發(fā)布2021年業(yè)績(jī)。

這一系列頻頻動(dòng)作，被外界視作孫宏斌重回大眾視野的“第一步”。作為一家曾經(jīng)的頭部房企，融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)危機(jī)，曾讓許多人對(duì)其是否會(huì)步恒大后塵擔(dān)憂。

如今，在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)懷下，房地產(chǎn)行業(yè)終于迎來(lái)了曙光。市場(chǎng)也在期待著，這位曾經(jīng)在順馳階段摔倒重生的大佬，再次重新上演一出“死而復(fù)生”的融創(chuàng)奇跡。

120億資金"解渴"

作為上海外灘最后一宗未開發(fā)的土地，董家渡項(xiàng)目承載著許多人的希望和幻滅。

20年間，許多大佬都曾對(duì)它眼饞不已，從曾經(jīng)的上海首富周正毅、帶著神秘光環(huán)的盧志強(qiáng)、以及中民投的董文標(biāo)等。后來(lái)，這些大佬都帶著不同的劇本，步入了相同的結(jié)局。

比如，在2002年時(shí)以零成本拿到三塊地的泛?？毓?，拿地12年間始終未曾開發(fā)，最終因資金壓力只得“斷臂求生”；2014年接手董家渡13、15號(hào)地的中民投，也因連續(xù)的債券違約，不得不將45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了安信信托，等等。

最終，董家渡的主人換了一個(gè)又一個(gè)，但還沒有人能真正將其俘獲。直到2019年，董家渡項(xiàng)目落到了野心勃勃的老孫手里。

2019年，為緩解資金壓力，泛海控股將手中最優(yōu)質(zhì)的兩大項(xiàng)目——泛海國(guó)際1號(hào)地和董家渡10、12、14號(hào)地，一起打包賣給了“白衣騎士”老孫，交易價(jià)為125億元現(xiàn)金。

后來(lái)，老孫把這副牌打出了令人眼花繚亂的操作。拿地沒多久后，原本是商業(yè)綜合體性質(zhì)的泛海國(guó)際1號(hào)地，搖身一變成了住宅用地，項(xiàng)目貨值一下子多了200億元。僅靠調(diào)整這一規(guī)劃，融創(chuàng)就收回了打到泛海賬號(hào)上的125億交易價(jià)格。

然而，在另一個(gè)更加矚目、潛力更大的董家渡項(xiàng)目上，老孫就有些力不從心了。

轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)的董家渡項(xiàng)目，由10號(hào)、12號(hào)、14號(hào)三塊地組成。融創(chuàng)接手后，一改泛海的“屯地”模式，很快在10號(hào)地搞起了開發(fā)，命名為“融創(chuàng)外灘壹號(hào)院”。項(xiàng)目先后于2019年7月和9月兩次開盤，售價(jià)12.1萬(wàn)元/平方米左右，銷售額超150億元。

只可惜，老孫只是吃到了第一口肉。再往后的開發(fā)工作，就很難啃得動(dòng)了。泛海拿地的17年間，僅完成了10號(hào)土地的拆遷，另外兩塊拆遷工作則幾乎沒有動(dòng)靜。融創(chuàng)接手之初，董家渡項(xiàng)目的12號(hào)、14號(hào)地塊仍處在拆遷或一級(jí)開發(fā)階段。

董家渡拆遷之難，周期之長(zhǎng)，遠(yuǎn)超很多人的預(yù)期。2016年，泛海曾與上海市黃浦區(qū)管委會(huì)就董家渡項(xiàng)目12號(hào)、14號(hào)部分地塊房屋征收事宜達(dá)成約定，兩地塊征收費(fèi)用定為95.77億元。但對(duì)于手頭不寬裕的融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，支付這筆征收款已經(jīng)相當(dāng)困難了，12和14號(hào)地塊也陷入持續(xù)停滯狀態(tài)。

隨著融創(chuàng)陷入資金危機(jī)，董家渡地塊也被擺上了貨架。能接住融創(chuàng)董家渡資產(chǎn)的，得是比融創(chuàng)更會(huì)當(dāng)“白衣騎士”的公司。而取代融創(chuàng)坐上泛海建設(shè)大股東之位的，是中國(guó)最大的信托機(jī)構(gòu)——中信信托。

根據(jù)協(xié)議，中信信托、華融以及6家銀團(tuán)將為項(xiàng)目注入資金超120億元，用于該項(xiàng)目的整體開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。但董家渡項(xiàng)目給其帶來(lái)的不僅僅是機(jī)遇，還有考驗(yàn)。

從中信、華融入局后拿到的項(xiàng)目現(xiàn)狀來(lái)看，與2019年融創(chuàng)拿到接收后的地塊相比，董家渡地塊的征收在上海黃浦區(qū)政府的主導(dǎo)下， 前期拆遷工作已經(jīng)基本完成。

公開資料顯示，12號(hào)地塊已完成拆遷凈地，項(xiàng)目正在建設(shè)中。截至2022年6月，現(xiàn)場(chǎng)房屋征收辦公室信息顯示，14號(hào)地塊三期的二輪征詢簽約進(jìn)度已達(dá)99.9%。

董家渡項(xiàng)目總面積約68.8萬(wàn)平方米，未售部分對(duì)應(yīng)貨值超過500億元。其中，根據(jù)此前的規(guī)劃方案，董家渡12號(hào)地塊的方案也已經(jīng)公示，將建設(shè)四棟超高層豪宅。對(duì)比董家渡地塊周邊的二手房房?jī)r(jià)已經(jīng)到達(dá)到了25萬(wàn)/平，項(xiàng)目未來(lái)的利潤(rùn)空間極大。

可以預(yù)見的是，董家渡項(xiàng)目的后續(xù)盤活，將帶來(lái)超百億的現(xiàn)金流。但想要完整吃掉這個(gè)項(xiàng)目，未來(lái)，中信、華融或仍需進(jìn)一步承擔(dān)后續(xù)的費(fèi)用。

引入信托機(jī)構(gòu)解困

董家渡的資金問題有了解決方案，但只是緩解了單個(gè)項(xiàng)目的資金問題。120億的資金注入，只能解決得了董家渡的"近渴"，無(wú)法打通整個(gè)集團(tuán)的化債鏈條。

一位信托行業(yè)從業(yè)人士透露，“受保交樓政策影響，資金在進(jìn)入項(xiàng)目后會(huì)被劃入到信托監(jiān)管賬戶，集團(tuán)很難調(diào)用資金?！?/p>

即使是考慮到之后不菲的項(xiàng)目銷售收益，但至少在近期，融創(chuàng)還遠(yuǎn)沒有到能"摘果子"的時(shí)候。而眼下，仍有許多項(xiàng)目還在等待重啟。接下來(lái)的債務(wù)化解，融創(chuàng)該怎么辦？

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前的一年時(shí)間內(nèi)，老孫曾經(jīng)靠賣資產(chǎn)勉力維持了一段時(shí)間。

2021年，上半年還在買買買的孫宏斌，下半年畫風(fēng)一轉(zhuǎn)，開啟了“清倉(cāng)式”甩賣，把手中的貝殼股份，杭州兩個(gè)項(xiàng)目股權(quán)、以及上海和杭州核心區(qū)位的寫字樓和酒店都集中轉(zhuǎn)手了。

當(dāng)然，這些資產(chǎn)價(jià)格賣的都相當(dāng)?shù)?，但至少讓融?chuàng)回轉(zhuǎn)了近300億元的現(xiàn)金流，及時(shí)續(xù)上了即將到期的債務(wù)。沒想到，挺過了2021艱難時(shí)刻的老孫，來(lái)到了更加艱難的2022年。想要再接著賣資產(chǎn)的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的買家已經(jīng)很難找得到了。

今年開年，融創(chuàng)接連賣了4個(gè)項(xiàng)目股權(quán)，其中包括了幾個(gè)手里的“明星資產(chǎn)”文旅城，之后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)再無(wú)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的消息。面對(duì)5月份的4筆美元債優(yōu)先票據(jù)利息，老孫再怎么也續(xù)不上了。

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，此前忙著和金融機(jī)構(gòu)談判的孫宏斌，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不再發(fā)聲。而由債務(wù)困境引發(fā)的一系列合作違約事件，開始在市面上發(fā)酵，甚至還爆發(fā)了和中融信托偷換保險(xiǎn)柜鎖芯的離奇事件。

到了11月份，形勢(shì)終于開始起了新變化。11月，“金融16條”的出臺(tái)，給市場(chǎng)帶來(lái)了新的預(yù)期。新政中除了再次強(qiáng)調(diào)銀行貸款、債券融資、AMC（資產(chǎn)管理公司）并購(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的支持外，更是首次提出了信托產(chǎn)品在房地產(chǎn)市場(chǎng)的角色。

“金融16條”提到，鼓勵(lì)信托公司支持房地產(chǎn)企業(yè)和項(xiàng)目的合理融資需求，并允許存量房地產(chǎn)信托展期，緩解信托公司兌付壓力。而在這項(xiàng)規(guī)定推出不到1個(gè)月后，融創(chuàng)與AMC的談判，迅速以一種新的合作模式面世。

一位頭部房企的融資負(fù)責(zé)人表示，“金融16條”出臺(tái)后，很多項(xiàng)目有了更長(zhǎng)時(shí)間的化債窗口期，但目前來(lái)說(shuō)這類項(xiàng)目主要集中在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上。

事實(shí)上，在這之前，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的呼喚下，不少AMC機(jī)構(gòu)已經(jīng)在加速介入房地產(chǎn)紓困工作，比如，恒大、中南、融創(chuàng)、花樣年、世茂、奧園等多家企業(yè)，均有AMC機(jī)構(gòu)介入其中。然而，許多項(xiàng)目的合作只停留在了協(xié)議框架里，具體到項(xiàng)目落地的推進(jìn)上，依舊是進(jìn)展緩慢、困難重重。

一家AMC機(jī)構(gòu)的從業(yè)人士透露，“AMC機(jī)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)仍舊是商業(yè)化的，需要考慮到后續(xù)的收益，而很多出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目資產(chǎn)，本身也存在很多問題，真正優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目并不多?！?/p>

天風(fēng)證券此前的一份研報(bào)指出，此前收并購(gòu)?fù)七M(jìn)效果欠佳，主要受民企負(fù)債、資產(chǎn)質(zhì)量、項(xiàng)目?jī)r(jià)格和公開市場(chǎng)拿地的橫向比價(jià)效應(yīng)等因素影響，問題更多源于買方，甚至伴隨行業(yè)擠兌和買方壓價(jià)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格加速打折。

而目前來(lái)說(shuō)，對(duì)于董家渡項(xiàng)目的化債思路，能否同步復(fù)制到其他項(xiàng)目上，仍舊存在著很大不確定性。

用益信托分析師喻智表示，“房地產(chǎn)金融16條對(duì)房企的債務(wù)問題有很大的支持和引導(dǎo)，對(duì)存量房地產(chǎn)信托的作用顯著，但對(duì)房企融資的改善效果還有待觀察。信托行業(yè)的資金支持很大程度上受投資者的約束，所以還有一定的不確定性?！?/p>

等待復(fù)蘇

重啟董家渡項(xiàng)目的同時(shí)，融創(chuàng)的債務(wù)重組開始緊鑼密鼓的進(jìn)行中。宣布董家渡項(xiàng)目的合作不久后，融創(chuàng)迅速發(fā)布了一份新的境內(nèi)重組方案，拉開了債務(wù)重組的序幕。

在這份新的債務(wù)重組方案中，融創(chuàng)根據(jù)債務(wù)到期時(shí)間，向債權(quán)人提供了兩種債務(wù)展期方案。

對(duì)于已經(jīng)展期的債務(wù)，由計(jì)劃展期3.75年降至3年。對(duì)于那些還未到期的債務(wù)，從最初計(jì)劃展期4.5年縮短到了4年，并對(duì)所有債權(quán)人先行支付3%本金。

不僅如此，對(duì)于5萬(wàn)元以內(nèi)的小額債權(quán)，融創(chuàng)承諾會(huì)在2023年全部?jī)陡锻?，分兩次于明?月和9月各兌付一次。

不過，上述方案還需50%以上投票同意率才可通過。市場(chǎng)消息稱，融創(chuàng)將在12月6日至12月9日召開投票表決及持有人線上會(huì)議。但，身經(jīng)百戰(zhàn)的債權(quán)人也不是隨隨便便就能同意的。據(jù)市界了解到，目前不少融創(chuàng)債權(quán)人仍處于拉鋸過程中。

一位融創(chuàng)境內(nèi)債權(quán)人對(duì)市界表示，“和融創(chuàng)的其他債券相比，'融創(chuàng)PR01'債券重組方案的投票規(guī)則有失公允，理論上25%贊成票即可通過。在這種投票規(guī)則下，即使反對(duì)者眾多也有可能通過議案?！?/p>

事實(shí)上， 很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，不少債權(quán)人和房企陷入了緊張的博弈中。部分失去耐心的債權(quán)人，開始向房企提出清盤，以維護(hù)自己的權(quán)益。然而，一旦“清盤令”被通過，房企也將進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，而債券債務(wù)劣后于破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、員工工資和稅款等，債權(quán)人想要拿回本金，就更難了。

也因此，雖然申請(qǐng)清盤的文件很多，但真正執(zhí)行的案例卻極少。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，想要更好的保護(hù)自身權(quán)益，同意房企制定的整體化債方案，成了符合多數(shù)人利益的選擇。這也是富力、龍光兩大房企之所以能成功債務(wù)重組的關(guān)鍵。

而如果進(jìn)展順利，融創(chuàng)將成為繼富力、龍光后，第三家進(jìn)行境內(nèi)債務(wù)整體重組的房企。不過，相比境內(nèi)債務(wù)而言，境外債務(wù)是融創(chuàng)更為龐大的部分，幾乎相當(dāng)于境內(nèi)債的3倍。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)當(dāng)前境內(nèi)債券存續(xù)規(guī)模約154億元，境外債券64.62億美元(折合人民幣457.65億元)。

但在境外債方面，融創(chuàng)的化債方案就顯得有些不夠誠(chéng)意了。比起境內(nèi)債最長(zhǎng)延期4年，境外債的延期年限則長(zhǎng)至7-9年。根據(jù)最新兌付方案，融創(chuàng)擬將約40%的離岸債券換成港股融創(chuàng)中國(guó)股票，剩余60%申請(qǐng)延期，公募債最長(zhǎng)延期9年，私募最長(zhǎng)7年，本金分期償還。

和境內(nèi)債相比，融創(chuàng)的境外債務(wù)方案延期更久、債轉(zhuǎn)股較高，且缺乏足夠的抵押品。而這樣的特征，也并非融創(chuàng)獨(dú)有。無(wú)論是已經(jīng)成功通過重組方案的富力、龍光，還是有了一定進(jìn)展的世茂、奧園等房企，在境外債的化債處理上，都明顯要更強(qiáng)硬些。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖表示，“境外債權(quán)人同意債務(wù)重組的原因往往是他們知道資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)，就算他們清盤公司也是國(guó)內(nèi)的債權(quán)人先得，他們也拿不回什么東西，因此他們并沒有更好的選項(xiàng)?！被氐饺趧?chuàng)自身來(lái)看，由于融創(chuàng)絕大部分資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)，而其發(fā)行美元債的主體是境外公司。因此，即使境外債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)清算，對(duì)于融創(chuàng)境內(nèi)的資產(chǎn)也影響不大。

而為了進(jìn)一步配合債務(wù)重組進(jìn)程，融創(chuàng)在11月29日晚間公布了“遲來(lái)已久”的2021年業(yè)績(jī)預(yù)告，同時(shí)進(jìn)一步宣告，將于12月8日召開董事會(huì)考慮批準(zhǔn)發(fā)布2021年業(yè)績(jī)，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

推出債務(wù)重組方案，是融創(chuàng)目前的當(dāng)務(wù)之急，也是其逐漸走出眼下困境的一個(gè)信號(hào)。但時(shí)至如今，融創(chuàng)中國(guó)最終能否成功脫險(xiǎn)，還有賴于多個(gè)因素。新的環(huán)境下，業(yè)界都在期待著，融創(chuàng)能趟出一條紓困房企的新路線，為紓困房企的債務(wù)化解開拓出一條新路徑。