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傳統(tǒng)能源的投資價值如何看？全球供給擾動帶給國內(nèi)化工行業(yè)上、下游企業(yè)什么影響和機會？為什么看好當下化工的布局機會？在鵬華基金“全球能源大變革下四季度化工投資機會直播中，東方證券化工首席分析師倪吉帶來了相關主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

如何看待傳統(tǒng)能源的投資價值

我們談到新老能源的替代，原因是來自于碳中和。因為我們希望用新能源替代老能源，就是要把老能源非常高的碳排放通過新能源這些手段消減掉，所以會有一個新老能源替代的過程。當然大家肯定會擔心老能源未來在很長遠的，也許2060年或者一個不確定的未來，它可能會被新能源替代掉。大家對老能源的投資價值確實會有很大的質(zhì)疑，但我覺得我們投資，首先我們以正常的投資模型，我覺得很多時候大家用得比較經(jīng)典的模型就是DCF估值，把未來資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流的貼現(xiàn)進行一個測算。這個資產(chǎn)到底有多大的價值，我覺得這是我們投資最經(jīng)典的一個方法。

為什么這個時間點上，大家覺得老能源還是有很大的投資價值？我覺得大家最近看得比較多的一個新聞就是巴菲特他都會買入西方石油，包括最近第二個新聞，巴菲特買入了化工行業(yè)最大的企業(yè)巴斯夫。他會去做這樣的選擇，而且是在他人生晚年做這樣的選擇。首先我覺得他的選擇肯定是有道理的，這些傳統(tǒng)的能源一定是有它的價值在。那么價值在哪里？我覺得從正常經(jīng)濟運行規(guī)律來看，一個傳統(tǒng)產(chǎn)品被新的產(chǎn)品完全替代掉的過程，這是一個市場革命，是一個需要循序漸進的過程。但是這個過程中，我們要讓新能源能夠替代老能源，有一個前提，必須新能源要有一個比較高的投資回報率。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

比如社會平均回報率，我投一萬塊錢，我一年能夠賺500或者1000，這是一個社會正常的回報率。像新能源現(xiàn)在預期的每年20甚至30或者更高的投資資本開支增速，我們怎么樣達到這么高的資本開支增速，一定要它的回報率夠高，回報率達到20%或者達到30%ROA的時候，可以支撐它30甚至40以上更高的資本開支增速。怎么樣讓它達到這么高的投資回報率呢？只要把它替換掉可比的競品舊能源，把它的價格提上去，那么自然而然新能源的回報率就提高了，我覺得這是一個很正常的經(jīng)濟規(guī)律。

像我們這行大家講了一個非常經(jīng)典的例子，火車剛剛發(fā)明的5到10年，漲幅最大的不是火車也不是煤炭，其實是馬匹。因為火車替代了馬匹，帶來的是大家對馬車或者對養(yǎng)馬的投資不再有熱情了，但是真正的需求上又不可能立刻離開馬匹的使用。所以大家發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源的資本開支在快速收縮，其實對于海外特別是歐美這些企業(yè)來說，收縮的事情已經(jīng)發(fā)生了好幾年了。在這樣一個趨勢之下，供給的收縮實際比需求的下滑要更加領先，這也是一個很正常的經(jīng)濟規(guī)律。所以我覺得在未來，在一個不短的時間里面，可能不止五年、十年的維度里面，傳統(tǒng)能源的價格中樞應該要維持在一個比較高的位置上。

再回到剛剛講的投資的項目到底有多大價值？我們把DCF現(xiàn)金流進行一個折現(xiàn)，其實會發(fā)現(xiàn)很多傳統(tǒng)能源的資產(chǎn)在目前位置上還是一個比較便宜的資產(chǎn)。也許大家會覺得10年之后或者15年之后我們不再使用煤礦，它的需求、銷售已經(jīng)變成零了，但是它在15年之中產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)之后一定比現(xiàn)在的市值更大的。我覺得這是大家目前看好傳統(tǒng)能源一個比較核心的原因。

02

全球供給擾動 國內(nèi)上下游化工企業(yè)有何影響

其實我們也要做一些自我檢討，在我們上半年交流的時候，我們當時從剛剛提到歐洲能源的邏輯，我們非?？春煤罄m(xù)化工行業(yè)的行情，我們看好化工產(chǎn)品的價格，看好化工產(chǎn)品的景氣度，包括國內(nèi)的企業(yè)我們覺得也會因此而受益。但從現(xiàn)實的情況來說，能夠看到實時的產(chǎn)品價格包括企業(yè)盈利的趨勢確實和當時預期有一定的偏差。我們自己也會反思為什么會產(chǎn)生偏差，其實這個偏差最核心的點就是剛剛大家一直提到的需求的問題。我們會發(fā)現(xiàn)海外歐洲的企業(yè)的生產(chǎn)確實已經(jīng)出現(xiàn)了很大的問題，成本已經(jīng)有了很大的提升，但是國內(nèi)價格反映沒有我們預期的這么強烈，需求出現(xiàn)了比較明顯的惡化。

為什么在供需雙降的局面上，我們的價格表現(xiàn)得這么弱？現(xiàn)在反思國內(nèi)和歐洲化工的結(jié)構(gòu)情況是有很大的關系。我們中國的化工產(chǎn)值大概在全球占到接近50%，40%到45%的水平，占比非常大。我們占比第一，第二名就是歐洲化工產(chǎn)值全球占15%，第三名是美國大概12%左右。看上去我們產(chǎn)值占比非常大，但是不得不說我們現(xiàn)在主要的優(yōu)勢還是在上游環(huán)節(jié)，我們整個產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)是一個倒三角形，上游特別大、特別強，但是越往下游其實是越弱的情景。歐美正好和我們反過來，以歐洲為例，歐洲是一個正三角形，它的上游是比較小的，比較弱的，但是它越往下游，越垂直細分的、高附加值產(chǎn)品上它是越來越強的。

我們今天發(fā)生需求在快速收縮，供給也在收縮，但是我們只看到歐洲的供給發(fā)生了一定的收縮，我們開始忽視下面更大的需求收縮。所以我們以為歐洲產(chǎn)能的收縮會很快影響到國內(nèi)的價格，但我們最開始沒有想到需求收縮可能比供給收縮來得更大。因為需求收縮是全球維度都在收縮，供給收縮是歐洲地區(qū)在收縮，這兩個是有錯配的。

但是我們從這個角度來反思，未來什么環(huán)節(jié)可以更快受益？我們之前想找的是國內(nèi)上游企業(yè)，但實際上我們發(fā)現(xiàn)上游沒有受益。我們現(xiàn)在反過來可以去找歐洲下游比較強的環(huán)節(jié)，我們知道歐洲比較強，上游某一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)收縮之后，被動下游這些產(chǎn)品供給也會出現(xiàn)收縮。我們知道歐洲下游產(chǎn)品的供給在全球占比是比較大的，明顯比上游的環(huán)節(jié)占比要大，所以收縮一定會比整個需求收縮來得更大。像最近PVP這個產(chǎn)品是很明顯的例子，這是歐洲一個非常垂直化的品種。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

它最上游的原料BDO裝置關停了，導致最下游的PVP也跟著一起關掉了。如果我們光看BDO環(huán)節(jié)，歐洲的產(chǎn)能放到中國來看根本就不值一提。但垂直到PVP產(chǎn)品之后，它的產(chǎn)能占比在全球是一個不可忽視的占比。如果BDO裝置關停，對BDO價格沒有任何影響，但是PVP跟著一起關停之后，PVP立馬就大為受益。其實就是以這個邏輯鏈條去選擇投資方向。我覺得現(xiàn)在反過來看一些國內(nèi)偏下游的公司，在之前可能和巴斯夫有一定的競爭關系。巴斯夫可能更領先一些，產(chǎn)品和客戶更偏高端一些，國內(nèi)的偏中低端一些。但是現(xiàn)在巴斯夫自身包括其他歐洲企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營都出現(xiàn)困難的時候，我們國內(nèi)的這些企業(yè)因為生產(chǎn)都在國內(nèi)基本上沒有受到任何影響。在這樣一個狀態(tài)下，我們覺得這些企業(yè)是最有可能率先受益的，化工行業(yè)里面偏下游，偏精細化的一些行業(yè)，我們定性可以這么說。

我覺得這不能說是一個短期，可能是一個中期的邏輯，但慢慢會轉(zhuǎn)變成一個長期。因為在短期的供給擾動的過程中，我們這些企業(yè)會提升他們的份額。這些份額也從現(xiàn)在的5提到了20，后面隨著巴斯夫的改善會慢慢再降回來一點，但是我覺得再降肯定也是降到10或者15的水平，我覺得對于原來5%的占比基數(shù)來說一定是有一個很明顯的提升。這是我們覺得從當下開始看，未來看中短期能夠找到機會的方向。

第二個我們必須再次強調(diào)，國內(nèi)的這些優(yōu)秀化工龍頭企業(yè)，雖然當下他們受制于宏觀景氣度的下行，包括需求的惡化，我們看上去產(chǎn)品價格，包括一些短期的盈利趨勢不是特別好。但是在這個過程中，我們的競爭對手，比如說歐洲一些競爭對手受到非常大的限制，國內(nèi)優(yōu)秀龍頭企業(yè)，我覺得未來也會有長期受益的邏輯在?？赡芏唐诓幌裣掠喂居幸粋€明顯的價格邏輯，但是我們覺得它在份額上一定會有一個明顯的提升。因為化工畢竟是一個周期性行業(yè)，有差的時候一定會有好的時候。現(xiàn)在已經(jīng)很差了，我們在可見的時間里面一定會迎來一個景氣的過程。

景氣的時候什么企業(yè)能夠真正賺到錢，就是在每一輪景氣過程中能夠把份額提升的企業(yè)，最后才能成為贏家。國內(nèi)化工龍頭企業(yè)在每一輪行業(yè)出現(xiàn)下行或出現(xiàn)問題的時候，我發(fā)現(xiàn)這些龍頭企業(yè)都能夠提升自己的份額的，我們覺得這一輪這個情況更加的突出，所以份額提升得會更加明顯。在下一輪景氣到來的時候，我覺得它一定會有一個很明顯的超額回報，而且這個時間也不會太遙遠。因為周期就是否極泰來，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個非常差的情況，也許很快就會迎來向上的拐點，我自己是這么看的。

03

成長、周期角度均看好當前化工行業(yè)

我本身是一名化工研究員，我自己肯定堅定的看好。從我的角度來看，為什么我覺得四季度是一個比較好的位置。因為首先化工行業(yè)本質(zhì)是一個偏周期型的行業(yè)，它會有價格上漲、價格下跌，企業(yè)盈利會擴大、回落。在我的職業(yè)生涯的經(jīng)歷里面，我是2015年來到東方證券進入這個行業(yè)，我自己就經(jīng)歷過2015年、2016年的谷底，到2016年下半年有供給的改革，包括國內(nèi)地產(chǎn)復蘇帶來一輪向上的景氣周期。2018年、2019年是一個下行周期，但是經(jīng)歷過了2020年之后我們看到2021年又是一個巨大的景氣周期。其實我在這個行業(yè)里面時間不長不短，在七年時間里面已經(jīng)經(jīng)歷過兩輪完整的周期。

首先我第一個想說的是周期其實并沒有大家想得這么長，還是比較快的。我們回過頭來看，現(xiàn)在和歷史上每一輪底部來比，我覺得從企業(yè)盈利的水平和行業(yè)的情況來看，當下已經(jīng)是一個比較差的情況了。現(xiàn)在可能處在有一定偏左側(cè)，但是絕對是一個比較底部的狀況。我覺得未來向上的彈性肯定非常大，這是從周期角度來看，當下其實是一個非常好布局的位置。

第二個，從國內(nèi)企業(yè)的成長角度來看，因為我們知道中國的企業(yè)在全球維度上來看其實有一個比較強的競爭力。這么多年下來我們在不斷的前進，首先聲明我后面說的不是推薦股票，但是我們不得不提到化工行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，上一輪剛剛提到2015年、2016年的底部，當時我記得它的市值只有300到400億左右。第二輪這個周期底部在2018年到2019年的時候市值是在800到900億左右。我們剛剛提到又是一輪周期的底部，到今年來看它市值比較小的位置出現(xiàn)在2300到2400億的水平。我覺得雖然估值方法會有變化，但是我覺得最重要的還是企業(yè)自身在不停的前進，資產(chǎn)的歸母和投資的回報率不斷在變好。

所以我們看到周期在不斷向上向下，但是企業(yè)的自身的價值在越來越大，我覺得這是最為關鍵的因素，我覺得某企業(yè)是一個縮影。我們來看中國的化工行業(yè)現(xiàn)在首先處在一個底部，未來向上的空間，向上的可能性一定是比較大。第二個，我們本身中國的化工行業(yè)又是一個有競爭力的行業(yè)，未來只會比現(xiàn)在要更好。又回到剛剛提到過的一個話題，我們的份額越大，未來在上行過程中帶來向上收益的彈性越大。所以我覺得在這個位置上，不管從成長的角度還是從周期的角度都是比較看好化工行業(yè)的投資，這應該是中長期來看非常好布局的時點。