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我國(guó)制造業(yè)、消費(fèi)和出口未來(lái)形勢(shì)怎么看？債市有怎樣的機(jī)會(huì)？豬周期和大宗商品將如何演繹？在光大銀證期2022年四季度投資展望研討會(huì)上，光大證券副所長(zhǎng)兼首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東等多位嘉賓帶來(lái)了相關(guān)主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

01

LPR有下調(diào)空間 消費(fèi)下半年有望逐步修復(fù)

光大證券副所長(zhǎng)兼首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東分享到，關(guān)于貨幣政策簡(jiǎn)單談一下我們的觀點(diǎn)，其實(shí)疫情還在對(duì)經(jīng)濟(jì)有所擾動(dòng)的背景之下，我們大概率還會(huì)維持一個(gè)持續(xù)流動(dòng)性合理寬松的狀態(tài)。其實(shí)也要求我們整體的綜合融資成本肯定是要趨于下行的。趨于下行的方式無(wú)過(guò)于一方面我們看到通過(guò)下調(diào)存款的利率，另外一方面通過(guò)下調(diào)中期借貸便利MLF的利率，這樣能夠使得商業(yè)銀行的負(fù)債成本下行。所以我們認(rèn)為從目前的節(jié)點(diǎn)來(lái)看，LPR還是有一定的下行空間。我們?cè)?月初當(dāng)時(shí)判斷，通過(guò)下調(diào)撥備和下調(diào)存款利率LPR大概會(huì)有22個(gè)BP的下行空間。后來(lái)我們又看到8月15號(hào)又進(jìn)一步的下調(diào)了中期借貸便利的利率，所以我們認(rèn)為在已經(jīng)調(diào)了15BP的5年期以上LPR期限利率的背景之下，再有10個(gè)BP左右的LPR下行的空間，我們認(rèn)為其實(shí)是可以值得期待的。

關(guān)于制造業(yè)，2020年疫情以來(lái)兩大驅(qū)動(dòng)力，一是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，二是出口。產(chǎn)業(yè)升級(jí)我們持續(xù)在推，但是出口因?yàn)橥獠空w需求在回落，所以我們判斷整體制造業(yè)還進(jìn)一步需要政策的呵護(hù)。消費(fèi)我們認(rèn)為一方面它受到疫情一定的影響，但另外一方面隨著未來(lái)疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊減小，居民的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄會(huì)降低，同時(shí)現(xiàn)在因?yàn)橄衩绹?guó)一樣消費(fèi)場(chǎng)景受限，超額儲(chǔ)蓄也有一部分，這塊可能也會(huì)降低。所以整體的居民的收入和儲(chǔ)蓄對(duì)于未來(lái)的消費(fèi)，我們認(rèn)為未來(lái)它會(huì)有比較大的上行。其實(shí)我們認(rèn)為它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的提振作用也是非常重要，甚至是最重要的。

關(guān)于出口，我們剛剛也簡(jiǎn)單提到了，外部經(jīng)濟(jì)在下行，所以對(duì)我們需求也在減弱。我們看到國(guó)際組織在下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)的增速包括美聯(lián)儲(chǔ)也在下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速，其實(shí)對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)出口端對(duì)于總需求的支撐其實(shí)壓力是不小的。

圖片來(lái)源：光大證券

價(jià)格其實(shí)可以說(shuō)是目前的價(jià)格和我們一個(gè)月之前相判斷，其實(shí)我們是下調(diào)了整個(gè)價(jià)格的中樞。這里面一方面有我們看到像原油等大宗商品價(jià)格的下行，輸入型通脹的壓力不斷在減弱。另外一方面，我們也看到因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)的侵?jǐn)_使得我們總需求相對(duì)疲弱。所以我們判斷下半年整體PPI的中樞大概是在1%左右，全年P(guān)PI的中樞大概是在4%左右。CPI還在一個(gè)月之前，我們認(rèn)為9月份可能會(huì)破3%，目前來(lái)看我們覺(jué)得破3%的概率非常小，整體是在3%以下運(yùn)行。全年的中樞我們也從之前的2.2%-2.3%的中樞下調(diào)到2%的中樞。

02

利率將低位企穩(wěn) 債市收益率積聚上行動(dòng)能

光大銀行金融市場(chǎng)部陳川徽分析到，從8月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，8月人民幣貸款增加了1.25萬(wàn)億，社會(huì)融資規(guī)模增加了2.43萬(wàn)億，企業(yè)貸款和非標(biāo)貸款都大幅改善，社融也是邊際有所好轉(zhuǎn)。但是也可以看到社融與M2增速差倒掛加深，說(shuō)明寬貨幣的效應(yīng)大幅強(qiáng)于寬信用。展望下半年，8月非標(biāo)和企業(yè)信貸改善的持續(xù)性還有待觀察。由于去年財(cái)政后置，今年財(cái)政前置，下半年政府債券融資同比有可能會(huì)大幅減少，預(yù)計(jì)社融可能還有一定壓力。

利率走勢(shì)方面，首先我們認(rèn)為資金面還是會(huì)維持比較寬松，預(yù)計(jì)資金利率也將維持一個(gè)低位企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。由于當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率大幅高于DR007，所以8月降息以后資金利率并未進(jìn)一步下行。所以如果將來(lái)有降息，7天逆回購(gòu)利率和MLF利率有所下行，對(duì)資金利率的帶動(dòng)可能十分有限，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面將維持寬松。伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的政策逐步落實(shí)，政府部門(mén)進(jìn)一步加杠桿彌補(bǔ)總需求缺口，資金淤積的情況有望改善。預(yù)計(jì)隔夜和7天回購(gòu)利率將低位企穩(wěn)，較難突破前期的低位。

圖片來(lái)源：光大證券

債券市場(chǎng)我們認(rèn)為它隨著經(jīng)濟(jì)中樞的抬升，收益率積聚上行動(dòng)能。8月基本面修復(fù)斜率上升，但是局部疫情的散發(fā)消費(fèi)場(chǎng)景還是面臨修復(fù)壓力。海外貨幣政策收緊加快以及增速放緩的外溢效應(yīng)增強(qiáng)，短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)出口也有一定的不確定性。但是剛才也提到了穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，地產(chǎn)政策邊際松動(dòng)，包括政策性金融工具發(fā)力，地方債供給增加等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的措施不斷提升市場(chǎng)寬信用預(yù)期。政策效果和基本面改善程度，短期來(lái)看還是有待市場(chǎng)考驗(yàn)。

貨幣政策環(huán)境也會(huì)維持一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的寬松，預(yù)計(jì)利率水平將維持一個(gè)比較低的位置直至企業(yè)居民融資需求回到一個(gè)正常的軌道。判斷利率拐點(diǎn)我們通常拿社融同比增速來(lái)看，社融同比增速一般來(lái)說(shuō)是債市收益率的一個(gè)前瞻指標(biāo)。如果觀察到社融及人民幣貸款增速的連續(xù)回升，尤其是信貸結(jié)構(gòu)明顯改善，則可能需要警惕債券收益率從當(dāng)前的低位反彈。短期我們認(rèn)為二十大會(huì)議會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)大幅提振的作用，后續(xù)還要關(guān)注一下疫情的演變和近期地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

03

豬周期重啟 價(jià)格穩(wěn)中有進(jìn)

關(guān)于豬周期，光大期貨研究所所長(zhǎng)葉燕武解讀到，因?yàn)樨i實(shí)際上跟我們的CPI特別相關(guān)，豬的周期性也非常明顯。我們看到實(shí)際上今年是4月份、5月份豬價(jià)開(kāi)始上漲，這一輪豬價(jià)上漲的幅度確確實(shí)實(shí)是比很多機(jī)構(gòu)預(yù)期的要弱。因?yàn)楹苤匾粋€(gè)原因，以前每一輪的豬周期，它在供給端的擾動(dòng)和沖擊是非常巨大的，包括瘟疫、環(huán)保。這次實(shí)際上我們看到?jīng)]有很大供給端這方面的沖擊。所以我們看到從去年三季度開(kāi)始，能繁母豬的存欄就開(kāi)始下降，因?yàn)樨i它的周期其實(shí)也是10月懷胎，去年的9、10月份正好對(duì)應(yīng)到今年的4、5月份，所以我們看到今年4、5月份價(jià)格開(kāi)始起來(lái)。但是我們看到今年的二季度，5、6、7月份根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)講，能繁母豬的存欄并沒(méi)有進(jìn)一步去化，反而在恢復(fù)，所以供給端這塊的沖擊其實(shí)沒(méi)有想像的那么明顯。

圖片來(lái)源：光大期貨研究所

另外我們從消費(fèi)來(lái)講，包括三季度季節(jié)性的消費(fèi)有回暖，但是力度也不是特別強(qiáng)。包括周度生豬交易的均重，還有定點(diǎn)企業(yè)屠宰量實(shí)際上都不是表現(xiàn)特別好。另外今年實(shí)際上政策關(guān)于凍肉的拋儲(chǔ)的力度也很大，所以我們看到豬糧比是在一個(gè)相對(duì)正常的區(qū)間。我們?cè)u(píng)估下來(lái)，我們認(rèn)為下半年豬肉價(jià)格可能會(huì)運(yùn)行在27-32元區(qū)間。

四季度我們認(rèn)為特別像黑色國(guó)內(nèi)定價(jià)為主的商品，包括生豬可能更多是一種節(jié)奏。偏外部的像原油、有色，它其實(shí)可能被海外帶節(jié)奏帶得更大，可能相對(duì)黑色更弱一點(diǎn)。整體我們認(rèn)為接下來(lái)四季度是在熊市結(jié)構(gòu)當(dāng)中，可能因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)矛盾的邊際的變化引發(fā)的小區(qū)間的波動(dòng)。包括像銅，全球交易所的庫(kù)存水平也處在一個(gè)歷史的低位。所以在這種狀態(tài)之下包括像鋼材，還有很多商品，這一輪實(shí)際上因?yàn)閮r(jià)格下跌，庫(kù)存去化的非?？?，也非常充分。所以?xún)r(jià)格到了這個(gè)位置，還有更大的下跌空間可能目前暫時(shí)還看不到，更多的是一個(gè)波動(dòng)率不斷收斂，在低位進(jìn)行節(jié)奏擺動(dòng)，這是我們關(guān)于整個(gè)大宗的一個(gè)看法。