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文 任澤平團(tuán)隊(duì)

美元是全球最主要的儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)掌握著全球流動(dòng)性的閥門(mén)，美元周期是全球通脹和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源，這是我們理解當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)的基本邏輯：全球通脹創(chuàng)歷史新高、美聯(lián)儲(chǔ)采取40年來(lái)最猛烈的加息方式、美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期、歐元日元英鎊人民幣匯率普跌、全球股市普跌、資本流動(dòng)加劇、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。

“我們的貨幣，你們的問(wèn)題”，這就是美元囂張的特權(quán)。

史詩(shī)級(jí)強(qiáng)勢(shì)美元周期下，誰(shuí)會(huì)率先硬著陸？會(huì)否爆發(fā)新一輪國(guó)際金融危機(jī)？

預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)可能在今年底-明年上半年開(kāi)啟一輪深度衰退，主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)從無(wú)上限QE到無(wú)下限收緊貨幣的政策劇烈擺動(dòng)，以及地緣沖突引發(fā)能源價(jià)格暴漲推升全球通脹以及生產(chǎn)生活成本。

而中國(guó)可能在未來(lái)的某個(gè)時(shí)期度過(guò)經(jīng)濟(jì)低谷，在新基建、新能源、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)重獲信心、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)完成整改進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管重新出發(fā)、房地產(chǎn)軟著陸等帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球。

近20年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球占比、實(shí)力和地位的持續(xù)大幅下降，與美元仍然殘存的金融霸權(quán)并存，以及美聯(lián)儲(chǔ)喪失貨幣紀(jì)律從QE到無(wú)上限QE超發(fā)貨幣全球任性割羊毛，成為當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)失衡動(dòng)蕩的根源。

在全球經(jīng)濟(jì)從一極獨(dú)大到多元化的背景下，美元仍然保持著在國(guó)際金融上的獨(dú)大且缺乏制約已經(jīng)帶來(lái)了越來(lái)越多的問(wèn)題，美元向全球收鑄幣稅的特權(quán)更像是上個(gè)世紀(jì)的落后遺產(chǎn)、到了改革的時(shí)候。

1、美元采取40年來(lái)最猛烈的加息方式，何時(shí)終結(jié)？

美聯(lián)儲(chǔ)從3月至今已加息300bp，更是在6，7，9連續(xù)三次FOMC會(huì)議上均加息75bp，其力度之大，堪稱40年來(lái)最猛烈的加息方式，抗通脹決心可見(jiàn)一斑。

現(xiàn)在全球市場(chǎng)更關(guān)注全年加息終點(diǎn)，近期美聯(lián)儲(chǔ)票委的發(fā)言中持續(xù)強(qiáng)調(diào)今年的利率中位數(shù)應(yīng)在4.25%-4.5%之間。

理解未來(lái)路徑的核心是跟蹤美國(guó)通脹數(shù)據(jù)邊際變化，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)是否依然維持強(qiáng)勢(shì)。從通脹看，8月美國(guó)CPI同比錄得8.3%，核心CPI環(huán)比錄得0.6%，均高于市場(chǎng)預(yù)期。這也一定程度反映美聯(lián)儲(chǔ)從6月開(kāi)始連續(xù)兩次的75bp加息對(duì)于核心CPI的壓制上尚不明顯，或者效果尚未體現(xiàn)。

預(yù)計(jì)美國(guó)不會(huì)暫緩加息腳步，核心CPI和非農(nóng)市場(chǎng)只要不出現(xiàn)大幅弱于預(yù)期，全年預(yù)計(jì)還將加息75-100bp。

2、美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)還會(huì)持續(xù)多久？

從年初至今，美元指數(shù)上漲超18%，而從2021年的6月初（本輪強(qiáng)美元周期起點(diǎn)）算起，漲幅超25.6%。

長(zhǎng)期看，美元周期的本質(zhì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)于全球的變化所產(chǎn)生的波動(dòng)。但是如此大幅的短期波動(dòng)主要受到美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行貨幣政策（預(yù)期）差以及美元流動(dòng)性的影響。

定量角度看，由于美元指數(shù)中歐元占比高達(dá)57.6%，美歐實(shí)際利差和美元指數(shù)走勢(shì)大致趨勢(shì)一致。簡(jiǎn)單來(lái)講便是資本逐利，美歐利差走闊，資本流入美國(guó)追求更高的資本回報(bào)率從而推高美元資產(chǎn)，在此過(guò)程中美元相對(duì)于歐元需求增加，匯率走強(qiáng)，美元指數(shù)走強(qiáng)。在美國(guó)加息腳步尚未放緩，以及歐洲通脹尚未緩和的大背景下，美歐實(shí)際利差持續(xù)走闊，美元指數(shù)短期很難有實(shí)質(zhì)性回落的空間。

3、全球非美貨幣的持續(xù)大幅貶值預(yù)期何時(shí)改善？

年初以來(lái)（以兌美元計(jì)），歐元貶值15%，在跌破重要心理關(guān)口歐美平價(jià)后，并沒(méi)有如期反彈，反而持續(xù)下跌，創(chuàng)2002年7月以來(lái)新低。

英鎊貶值超20%，創(chuàng)1985年以來(lái)新低，更是持續(xù)迫近英美平價(jià)。

日元更是連破120，130，140等重要整數(shù)關(guān)口，在外匯檢查等口頭干預(yù)無(wú)法改變大幅貶值趨勢(shì)的情況下，9月22日，日本政府和日本銀行為了阻止日元急劇貶值，實(shí)施了日元買(mǎi)入美元賣(mài)出的匯率干預(yù)。此次匯率干預(yù)自1998年6月17日以來(lái)首次。

當(dāng)然，這一切非美貨幣貶值源自美國(guó)持續(xù)的加息周期，但同時(shí)也受到了經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動(dòng)：英國(guó)深陷能源價(jià)格高企通脹持續(xù)惡化的影響，于8月率先喊出年內(nèi)衰退的預(yù)期；歐洲火車(chē)頭德國(guó)面臨凜冬降至的能源壓力，整體的宏觀景氣度指標(biāo)持續(xù)轉(zhuǎn)弱，也跟隨英國(guó)央行喊出年內(nèi)衰退預(yù)期；日本在持續(xù)觀測(cè)到核心CPI超2%的情況下依然持續(xù)QQE不放手，突顯其經(jīng)濟(jì)在持續(xù)刺激下依然難有起色。

綜上，我們認(rèn)為，這些非美貨幣的大幅貶值并不會(huì)在短期內(nèi)立刻改觀，可能在部分政府干預(yù)下重要的點(diǎn)位有所支撐，但是匯率最終還是要回歸基本面，而美國(guó)由于此前無(wú)上限QE、直升機(jī)撒錢(qián)、向全球收鑄幣稅，以及受益于俄烏沖突，相對(duì)非美國(guó)家短期相對(duì)較好。同時(shí)，高通脹所帶來(lái)的持續(xù)大幅加息已經(jīng)帶來(lái)效果，消費(fèi)者信心指數(shù)、房屋銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)開(kāi)始掉頭向下。

4、強(qiáng)勢(shì)美元周期下，誰(shuí)會(huì)率先硬著陸？

早在6月的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中，我們便提出過(guò)一個(gè)大膽的猜想，即潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的國(guó)家，不在新興市場(chǎng)，而在歐洲。我們又進(jìn)一步判斷英國(guó)為最危險(xiǎn)的國(guó)家，當(dāng)時(shí)的三個(gè)觀點(diǎn)現(xiàn)在來(lái)看基本正確：

第一，歐洲是受到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響最直接的地區(qū)，不僅僅是原油價(jià)格，各類農(nóng)產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的價(jià)格飆漲歐洲是第一受害者。英國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在其早加息的作用下衰減更為明顯，歐洲（英國(guó)）恐怕難以承受這最后一擊。

第二，二線與一線國(guó)家的國(guó)債利差走闊與金融條件收緊漸漸在引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于第二次歐債危機(jī)的擔(dān)憂，尤其是對(duì)于債務(wù)占比過(guò)高的國(guó)家。目前德意10年期國(guó)債利差持續(xù)走高，10年期英債流動(dòng)性枯竭，最高到了5%，而意大利10年期國(guó)債也接近2013的水平，達(dá)到了4.6%。

第三，歐洲的部分二線國(guó)家政治形式相對(duì)歐洲大國(guó)不算穩(wěn)定，在疫情已經(jīng)籠罩了兩年多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待恢復(fù)卻面臨民眾“手中可支配收入并不充裕”，對(duì)政府控物價(jià)的手段不甚滿意的情況下，可能會(huì)有潛在的政治動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，畢竟歐洲幾年前開(kāi)始已經(jīng)有了極右翼抬頭的趨勢(shì)。而剛當(dāng)選的極右翼意大利女總理也是對(duì)當(dāng)下意大利政府抗通脹不利，民怨累積。

5、歐洲經(jīng)濟(jì)凜冬已至，有多慘烈？

從歐元區(qū)PMI，以及英國(guó)，德國(guó)的各種景氣度數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)的制造業(yè)需求全面走弱，疊加超高的通脹以及北溪1號(hào)斷氣后過(guò)冬的能源壓力，整體面臨的宏觀環(huán)境十分艱難。

作為歐洲經(jīng)濟(jì)引擎的德國(guó)，其制造業(yè)PMI持續(xù)進(jìn)入收縮區(qū)間，且PPI錄得歷史最高的環(huán)比7.9%，對(duì)于未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生更大的壓制。隨著能源成本的膨脹，迄今為止德國(guó)政府對(duì)公司的救助措施還不夠。現(xiàn)在，聯(lián)邦政府正在尋找更直接的解決方案來(lái)增加流動(dòng)性并避免其所謂的該行業(yè)可能出現(xiàn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”，包括歷史性的國(guó)有化三家能源公司。

歐洲可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相當(dāng)不樂(lè)觀，在肉眼可見(jiàn)的走向衰退深淵。

6、如何看待近期英國(guó)央行宣布的OT行為？

英國(guó)央行在其10年期國(guó)債持續(xù)突破5%的時(shí)間點(diǎn)，出人意料地宣布暫時(shí)推遲OT并增加長(zhǎng)債購(gòu)買(mǎi)，認(rèn)為“當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)失調(diào)，市場(chǎng)的金融穩(wěn)定面臨風(fēng)險(xiǎn)“。

我們認(rèn)為可以從三個(gè)角度看待：

第一是10年期英債的流動(dòng)性在美元的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)和資本外流下顯得尤為緊張，當(dāng)前的交易涵蓋了大量的流動(dòng)性折價(jià)，央行不得不出手；

第二是有傳言稱因?yàn)槌L(zhǎng)端（20-30年）波動(dòng)性大，利率激增導(dǎo)致賬面價(jià)值受損，英國(guó)的養(yǎng)老金面臨保證金壓力，因此英國(guó)央行需要打壓利率；

第三是英國(guó)央行為了配合財(cái)政部的刺激計(jì)劃，在短期利率難以明顯下行的情況下主動(dòng)采取OT壓降長(zhǎng)端利率，給英國(guó)政府提供一個(gè)短暫的”（較）低息”發(fā)債窗口。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為英國(guó)央行的操作主要還是為了緩解長(zhǎng)短的流動(dòng)性壓力，但是就這個(gè)操作（OT）而言，可能未來(lái)收益率曲線會(huì)更加趨緩。這不但不會(huì)減緩英國(guó)衰退的步伐，還會(huì)增加英國(guó)通脹的壓力，讓衰退來(lái)的更早。英國(guó)相對(duì)于美國(guó)本就孱弱的基本面會(huì)更顯黯淡，而英鎊美元平價(jià)也并不只是空談。

7、新興市場(chǎng)國(guó)家能逃過(guò)一劫嗎？

答案當(dāng)然是否定的，上文我們講到，在6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議點(diǎn)評(píng)中我們提到潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的國(guó)家，不在新興市場(chǎng)，而在歐洲，這只是相對(duì)而言。

因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家（尤其是允許資本自由流動(dòng)的資源國(guó)）受到強(qiáng)美元周期的沖擊是最深的。截止7月，全球至少有65家央行一次性加息50個(gè)基點(diǎn)或更多。新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)除開(kāi)強(qiáng)美元周期的大背景外，還疊加了俄烏沖突所帶來(lái)的能源、食品價(jià)格飆升。自俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，能源和食品價(jià)格飆升，給許多依賴進(jìn)口的發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)毀滅性的沖擊。

此外，為了抑制屢創(chuàng)新高的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息導(dǎo)致美元走強(qiáng)，給必須償還以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了進(jìn)一步的壓力，而金融環(huán)境收緊正在傷害資金匱乏的發(fā)展中國(guó)家。

一度躋身南亞中高收入國(guó)家的斯里蘭卡轟然倒下，成為本輪強(qiáng)美元周期中第一個(gè)破產(chǎn)的新興市場(chǎng)國(guó)家。隨后是向請(qǐng)求IMF請(qǐng)求貸款的加納、坦桑尼亞、贊比亞、埃塞俄比亞、孟加拉國(guó)等，這輪多米諾骨牌或才開(kāi)始。

誰(shuí)會(huì)是下一個(gè)斯里蘭卡？除開(kāi)上文提到的巴基斯坦外，已經(jīng)接受或申請(qǐng)IMF援助的加納，孟加拉國(guó)等都是潛在的受害者。比如今年加納發(fā)行的外幣債券收益率和美債收益率之間的息差已經(jīng)翻了一番多，而極高的償債成本正在侵蝕加納的外匯儲(chǔ)備，以每季度減少10億美元的速度，從2021年底的97億美元下降至今年6月的77億美元。阿根廷更不必多說(shuō)，歷史上的第十次國(guó)債違約？在如此強(qiáng)的美元指數(shù)下，應(yīng)該建立起強(qiáng)大的心理預(yù)期，見(jiàn)怪不怪了。

8、人民幣匯率向何處去？

誠(chéng)然，人民幣兌美元匯率在今年接連突破了6.8，7.0和7.2等重要的心理關(guān)口，但總的來(lái)說(shuō)今年以來(lái)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。CFETS人民幣匯率指數(shù)較2021年末基本持平。

人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，但貶值幅度僅為同期美元升值幅度的一半；人民幣對(duì)歐元、英鎊、日元明顯升值，是目前世界上少數(shù)強(qiáng)勢(shì)貨幣之一。

我們認(rèn)為，在人民幣匯率這一問(wèn)題上，應(yīng)該正視匯率反應(yīng)基本面的根本屬性，回歸中期國(guó)際收支驅(qū)動(dòng)視角，關(guān)注人民幣“價(jià)值“，而非”價(jià)格“。

短期來(lái)看，人民幣確實(shí)受到了包括風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)和俄烏沖突等非市場(chǎng)因素的沖擊，疊加整體的美國(guó)加息周期和美國(guó)短期相對(duì)較好的基本面（中美雙周期），匯率短時(shí)間承壓。

但是，我們應(yīng)該理解為人民幣匯率的波動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)邊際改善，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在衰退，此消彼長(zhǎng)下人民幣匯率年內(nèi)或緩慢回落，收復(fù)失地。

而長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力巨大，人民幣的國(guó)際化也持續(xù)展開(kāi)，人民幣資產(chǎn)必將受到更廣泛的青睞。

9、中國(guó)的主動(dòng)去庫(kù)周期會(huì)持續(xù)多久？

從4月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比錄得周期性高點(diǎn)并拐頭向下開(kāi)始，伴隨著工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和工業(yè)增加值同比的持續(xù)下行，市場(chǎng)得到共識(shí)：中國(guó)正式進(jìn)入去庫(kù)存的階段。

無(wú)論是是PMI新訂單和PMI產(chǎn)成品庫(kù)存的同向邊際變化，還是中國(guó)物流業(yè)景氣程度的業(yè)務(wù)總量（環(huán)比）自5月后持續(xù)下行，均反映了需求側(cè)較為疲弱。高庫(kù)存意味著終端需求不足，此時(shí)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)下滑，企業(yè)并沒(méi)有意愿擴(kuò)大再生產(chǎn)和投資規(guī)模。而制造業(yè)投資增速也呈現(xiàn)持續(xù)回落現(xiàn)象。

以經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)利潤(rùn)見(jiàn)底和庫(kù)存見(jiàn)底基本是同時(shí)到來(lái)，而當(dāng)前庫(kù)存仍在高位，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能還需要一到兩個(gè)季度才能見(jiàn)底。然而考慮到目前各類制造業(yè)設(shè)備投資扣減稅費(fèi)政策的陸續(xù)延期和出臺(tái)，我們相信主動(dòng)去庫(kù)周期或相較于以往更快結(jié)束，進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入新的動(dòng)力。

10、通過(guò)政策空中加油，提振市場(chǎng)信心，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球

當(dāng)前需求側(cè)繼續(xù)發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)先于防通脹，寬信用優(yōu)先于寬貨幣，當(dāng)前三大政策至關(guān)重要：穩(wěn)樓市、新基建、提信心，提振市場(chǎng)主體信心、調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)積極性，信心比黃金重要。

政策努力通過(guò)空中加油，將經(jīng)濟(jì)重新拉回復(fù)蘇通道，繼穩(wěn)大盤(pán)之后，國(guó)務(wù)院部署19項(xiàng)接續(xù)政策和非對(duì)稱降息體現(xiàn)了這一導(dǎo)向。政策性金融工具用于基建和保交樓可能是增量和發(fā)力點(diǎn)。

相信如果能夠推動(dòng)市場(chǎng)化導(dǎo)向改革、新基建、新能源、鼓勵(lì)生育、穩(wěn)樓市、激發(fā)企業(yè)家精神、調(diào)動(dòng)地方積極性等，各界將不斷增強(qiáng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心。