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來(lái)源：遠(yuǎn)川研究所

今年3月，倫敦金屬交易所上演了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)逼空大戲。

全球大宗商品巨頭“嘉能可”被傳聯(lián)手海外資本暴力拉升鎳價(jià)，狙擊中國(guó)不銹鋼巨頭青山控股。不過(guò)神仙打架，總有凡人遭殃，逼空消息傳出之后，華友鈷業(yè)直接躺槍，股價(jià)連續(xù)兩天暴跌，市值蒸發(fā)了260個(gè)億。

隨即有心人發(fā)現(xiàn)，華友鈷業(yè)這家名字里帶“鈷”的公司，實(shí)際上鎳緣不淺。

在印尼，華友鈷業(yè)正與不銹鋼之王青山控股、電池巨頭寧德時(shí)代合作開發(fā)當(dāng)?shù)劓嚨V，有消息稱，華友鈷業(yè)的長(zhǎng)期應(yīng)收款中有80%和青山有關(guān)，不僅如此，華友鈷業(yè)甚至被爆出也持有鎳的空單，因此難免被牽扯其中。

隨后，華友鈷業(yè)發(fā)布了一篇澄清公告，解釋自己沒(méi)有遭遇強(qiáng)制平倉(cāng)，經(jīng)營(yíng)一切正常，也讓這個(gè)鬼故事不攻自破。

但誰(shuí)能想到，半年之后，鬼故事又再度重演。

9月28日，華友鈷業(yè)股價(jià)在毫無(wú)征兆的前提下跌停，跌破70元大關(guān)，華友鈷業(yè)的董秘辦只能無(wú)奈地回應(yīng)一句：“我們也很疑惑”，這件事讓很多人想起了不久前徐翔妻子應(yīng)瑩一句話點(diǎn)評(píng)就讓天齊鋰業(yè)股價(jià)盤中跌停的鬼故事。

那么問(wèn)題來(lái)了，華友鈷業(yè)究竟是一家怎樣的公司？它的野心有多大？市場(chǎng)對(duì)它又有哪些期待和擔(dān)憂？本文就來(lái)復(fù)盤一下這家公司的發(fā)展史。

01 資源賭局：金融危機(jī)下的釜底抽薪

華友鈷業(yè)最早不叫華友鈷業(yè)，而是叫華友鈷鎳。

創(chuàng)始人陳雪華的奮斗史頗為勵(lì)志，初中畢業(yè)后進(jìn)了村辦化工廠，靠自學(xué)化學(xué)知識(shí)從基層員工做到了副廠長(zhǎng)，隨后在化工廠倒閉后盤下了廠子，開始生產(chǎn)主要用于陶瓷和玻璃工業(yè)的氧化鎳，順帶做一些氧化鈷的貼牌生意。

但隨著氧化鈷訂單增加，陳雪華動(dòng)起了自產(chǎn)氧化鈷的念頭。2002年，陳雪華拉來(lái)一位臺(tái)商投資人，引進(jìn)北京有色金屬總院的濕法冶煉技術(shù)，成為國(guó)內(nèi)少數(shù)能生產(chǎn)鈷產(chǎn)品的企業(yè)之一[1]。

在當(dāng)時(shí)，鎳是華友的基本盤，新拓展的鈷產(chǎn)品占營(yíng)收小頭，但從市場(chǎng)看，鈷材料的市場(chǎng)前景遠(yuǎn)優(yōu)于鎳。

一方面，來(lái)自消費(fèi)電子、工程機(jī)械的下游需求促使鈷業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)手機(jī)電池里鈷材料（鈷酸鋰）需求兩年翻一倍；另一方面，國(guó)內(nèi)鈷精煉行業(yè)剛剛起步。換言之，增長(zhǎng)快，不內(nèi)卷。

但很快，華友就遇上了第一道難題：中國(guó)缺鈷，而且是非常缺。

全球鈷資源主要分布在非洲剛果（金）、澳大利亞與古巴等國(guó)家，其中剛果（金）儲(chǔ)量最為豐富，儲(chǔ)量占全球46%，產(chǎn)量占全球70%以上，剛果（金）鈷礦主要與銅等高價(jià)值金屬伴生，開采起來(lái)相當(dāng)于“買一送一”。

反觀中國(guó)，鈷資源總儲(chǔ)量只占全球1%，礦床分散且單個(gè)礦床資源量小，也難與伴生礦石分離，開采經(jīng)濟(jì)性很低。華友總部所在的浙江省，鈷資源量幾乎可以忽略不計(jì)。

因此，解決原材料問(wèn)題成了華友的當(dāng)務(wù)之急，陳雪華自己也說(shuō)過(guò)：“哪天我們自己買座礦山開采就好了[10]。”

但問(wèn)題在于，90年代剛果（金）礦業(yè)對(duì)外商開放之后，當(dāng)?shù)氐V產(chǎn)上至鉆石黃金、下至銅鈷鉻錳，幾乎都已被全球礦產(chǎn)巨頭瓜分殆盡。中國(guó)企業(yè)進(jìn)入時(shí)間晚，也沒(méi)什么話語(yǔ)權(quán)，當(dāng)時(shí)“國(guó)字頭”企業(yè)還能靠刷臉買到幾座礦山，像華友這樣的民營(yíng)企業(yè)想要分到一塊蛋糕，難比登天。

如何在巨頭割據(jù)的剛果（金）拿下一座鈷礦？華友需要一個(gè)撿漏的機(jī)會(huì)。

2008年的金融危機(jī)重創(chuàng)了整個(gè)礦產(chǎn)行業(yè)，銅、鉛、鋅等商品價(jià)格直線跳水，許多礦山因嚴(yán)重虧損而停產(chǎn)，大公司也不例外，美國(guó)鋁業(yè)破產(chǎn)，礦企巨頭FMG資不抵債，力拓集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率飆到74%[2]。

上游金屬價(jià)格暴跌帶崩了加工品價(jià)格，華友鈷業(yè)作為中游冶煉廠商，同樣是勒緊褲腰帶過(guò)日子。這一年華友鈷業(yè)利潤(rùn)暴跌，凈利潤(rùn)約5800萬(wàn)元，賬面現(xiàn)金余額不到2.4億元。

但危機(jī)往往也是抄底的好機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，許多大型礦企將旗下資源掛牌出售，回血保命。

陳雪華沒(méi)有放過(guò)這次機(jī)會(huì)，因?yàn)樽陨碣Y金吃緊，從2007年開始，華友鈷業(yè)接連引入浙科風(fēng)投、中比基金等“國(guó)字頭”資本補(bǔ)充彈藥，公司注冊(cè)資金從1.2億元增至3.9億元。

2008年，華友鈷業(yè)一口氣從西部礦業(yè)手中接下了COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦山公司的控制權(quán)，成了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一一家在剛果（金）擁有鈷礦開采權(quán)的民營(yíng)企業(yè)[3]。

回過(guò)頭看，這筆收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)非常大。

首先，鈷作為小金屬，需求遠(yuǎn)不像銅、鎳一樣確定，即便下游產(chǎn)品需求增長(zhǎng)，上游金屬價(jià)格也不一定增長(zhǎng)。事實(shí)上，華友鈷業(yè)收購(gòu)?fù)旰Ｍ獾V產(chǎn)后，鈷價(jià)在地板上躺了整整八年。

其次，海外收購(gòu)礦產(chǎn)的難度也不小，中國(guó)的國(guó)字頭企業(yè)曾在BHP、FMG、力拓的收購(gòu)案上吃過(guò)大虧，加上國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外人文、法律、環(huán)境十分陌生，怎么保障海外礦山的產(chǎn)出效率也是個(gè)老大難問(wèn)題。

最后，華友在金融危機(jī)中猛加杠桿也屬于高危行為，萬(wàn)一收購(gòu)失敗，公司很可能沒(méi)有翻盤的機(jī)會(huì)。

不過(guò)對(duì)于華友這樣的中游冶煉公司而言，手里有礦才能心里不慌。正因?yàn)橛辛藙偣ń穑┑牡V產(chǎn)作壓艙石，華友鈷業(yè)才有機(jī)會(huì)下注更大的賭局。

02 產(chǎn)能賭局：衢州產(chǎn)業(yè)園的逆勢(shì)擴(kuò)張

2016年，華友鈷業(yè)再次被輿論送上風(fēng)口浪尖。

在前一年主板上市的221家公司中，華友鈷業(yè)虧損2.46億元，利潤(rùn)同比減少269%，成為了次新股的“虧損王”。華友上市業(yè)績(jī)即翻臉的表現(xiàn)，不僅讓大A股民大跌眼鏡，連上交所都發(fā)來(lái)問(wèn)詢函表示“關(guān)心”[4]。

虧損的原因主要有兩方面：一是受金屬行業(yè)供給過(guò)剩影響，銅、鎳、鈷等金屬價(jià)格在2015年暴跌，帶崩中游冶煉環(huán)節(jié)，稀有金屬行業(yè)幾乎全面虧損，基本金屬行業(yè)也在夾縫中求生存；二是華友鈷業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏十分激進(jìn)。

在2015年財(cái)報(bào)中，華友鈷業(yè)控股子公司華友衢州貢獻(xiàn)了母公司近乎全部的虧損。這家公司背后，對(duì)應(yīng)的是華友的又一大賭局：衢州產(chǎn)業(yè)園。

時(shí)間回到2011年，原料端的不安隨著剛果（金）礦山到手基本解決，金融危機(jī)的余波也隨著國(guó)內(nèi)四萬(wàn)億的計(jì)劃的推出而快速消散，為使上游礦產(chǎn)資源迅速轉(zhuǎn)化成冶煉環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)，華友鈷業(yè)的業(yè)務(wù)重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向產(chǎn)能擴(kuò)張。

經(jīng)過(guò)一番選擇，華友將新的生產(chǎn)基地設(shè)在了有一定化工業(yè)基礎(chǔ)的浙江衢州，這個(gè)項(xiàng)目也充分展現(xiàn)了陳雪華賭性十足的一面。

新項(xiàng)目的規(guī)劃十分激進(jìn)，產(chǎn)能包含了鈷產(chǎn)品金屬量1萬(wàn)噸、鎳產(chǎn)品金屬量1萬(wàn)噸、電積銅1萬(wàn)噸、三元正極前驅(qū)體1.2萬(wàn)噸。以鈷產(chǎn)品為例，2011年全球精煉級(jí)鈷的供應(yīng)量只有82247噸[5]，華友一家擴(kuò)出來(lái)的產(chǎn)能相當(dāng)于當(dāng)年全球產(chǎn)量的12%。

除此之外，該項(xiàng)目的計(jì)劃投資金額高達(dá)60億元[6]，這對(duì)當(dāng)時(shí)的華友而言也是相當(dāng)沉重的負(fù)擔(dān)。

2011年，華友鈷業(yè)資產(chǎn)總計(jì)39億元，要實(shí)現(xiàn)衢州項(xiàng)目的建設(shè)，只能依靠融資與借款，在建設(shè)期間，華友鈷業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2011年的47%飆升至2015年的75%。

換言之，整個(gè)衢州項(xiàng)目是華友鈷業(yè)加杠桿加出來(lái)的，這種行為在行業(yè)的上升期叫“共同富?！?。但好巧不巧，金融危機(jī)后的金屬市場(chǎng)并沒(méi)有迎來(lái)走強(qiáng)，而是持續(xù)衰弱，華友鈷業(yè)的基本盤之一——鈷產(chǎn)品，其價(jià)格在2011年-2013年期間，從24.46萬(wàn)元/金屬噸下滑至18.38萬(wàn)元/金屬噸[7]。

于是從2014年開始，華友鈷業(yè)再度陷入了危機(jī)。

一方面，前期為華友衢州項(xiàng)目大量囤積的原材料，在金屬價(jià)格走弱的情況下持續(xù)貶值。

另一方面，債務(wù)壓身使華友鈷業(yè)陷入了借新債償舊債的循環(huán)，為緩解債務(wù)壓力，華友鈷業(yè)甚至將剛果（金）的COMMUS礦山公司和旗下兩座礦山的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了紫金礦業(yè)，自身鈷資源儲(chǔ)量大幅縮減了51%。

接連不斷的利空壓在華友鈷業(yè)上市前夕，投資者對(duì)華友鈷業(yè)的信心大打折扣，2015年IPO募資時(shí)，華友鈷業(yè)只募到了3.69億元，不到計(jì)劃的15%，對(duì)公司資金的補(bǔ)充有限，再加上2015年金屬行業(yè)的大熊市，華友鈷業(yè)當(dāng)時(shí)已經(jīng)接近破產(chǎn)[8]。

陳雪華參加上市前的路演會(huì)

但華友鈷業(yè)并沒(méi)有真的破產(chǎn)，上一輪金屬行業(yè)的下行周期在2015年走到了最低點(diǎn)，2016年，隨著金屬行業(yè)的回暖和下游新能源汽車的強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)，華友鈷業(yè)的業(yè)績(jī)迅速扭虧為盈。

更重要的是，華友在衢州項(xiàng)目的投入贏來(lái)了回報(bào)。

在產(chǎn)業(yè)下行周期的布局，使華友鈷業(yè)在上行周期到來(lái)時(shí)掌握了國(guó)內(nèi)最大的鈷加工產(chǎn)能，2016年，華友鈷業(yè)鈷產(chǎn)品銷量超過(guò)2萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到41%，獨(dú)占鰲頭。

在加碼鈷產(chǎn)能的同時(shí)，華友鈷業(yè)也看到了新能源汽車動(dòng)力電池的機(jī)遇，在衢州項(xiàng)目鈷產(chǎn)品產(chǎn)能建設(shè)的同時(shí)，華友鈷業(yè)又陸續(xù)圍繞原材料，建立了三元正極前驅(qū)體，電池回收等業(yè)務(wù)，并與LG、浦項(xiàng)、三星SDI、當(dāng)升、杉杉等國(guó)內(nèi)外電池廠與材料廠達(dá)成了合作。

在2018年之后，華友鈷業(yè)成了國(guó)內(nèi)少有的從上游礦產(chǎn)到下游電池材料，乃至回收環(huán)節(jié)全面布局的一體化企業(yè)。不過(guò)在這個(gè)節(jié)骨眼，華友鈷業(yè)并沒(méi)有選擇在鈷行業(yè)一桿子打到底，而是將目光投向了印度尼西亞的鎳。

03 技術(shù)賭局：印尼濕法的成本優(yōu)勢(shì)

2016年之后，補(bǔ)貼政策中的能量密度導(dǎo)向，使新能源乘用車一邊倒地涌向了三元鋰電池，也催生了一個(gè)新技術(shù)趨勢(shì)：高鎳低鈷。

所謂的高鎳低鈷，即通過(guò)提升電池正極中鎳的含量，降低鈷的含量，來(lái)實(shí)現(xiàn)能量密度的提升和成本的降低，三元鋰電池中鎳的占比從最初的30%一路攀升至80%，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了9系高鎳正極材料。

這也導(dǎo)致鎳從用來(lái)加工不銹鋼的過(guò)剩產(chǎn)能，搖身一變，成了新能源行業(yè)的當(dāng)紅辣子雞。

華友鈷業(yè)也在這輪技術(shù)浪潮中重操舊業(yè)。2018年，華友鈷業(yè)進(jìn)軍印尼，以青山系的莫羅瓦利工業(yè)園和緯貝達(dá)工業(yè)園為基礎(chǔ)，開展鎳礦開采-冶煉業(yè)務(wù)。截至目前，規(guī)劃及在建的六個(gè)項(xiàng)目鎳冶煉總產(chǎn)能達(dá)到58.5萬(wàn)噸，其中歸屬于華友鈷業(yè)的權(quán)益量達(dá)到35.4萬(wàn)噸[9]。

但值得關(guān)注的不是產(chǎn)能，而是華友在印尼重頭項(xiàng)目華越與華飛上的濕法工藝。

科普一下，鎳的冶煉主流上與絕大多數(shù)金屬一樣，主要分為火法與濕法兩大類，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是用電爐高溫煅燒還原和用化學(xué)試劑萃取。其中火法使用時(shí)間長(zhǎng)，工藝成熟，不銹鋼龍頭青山使用的就是火法，且通過(guò)硫化工藝實(shí)現(xiàn)了鎳鐵與高冰鎳的轉(zhuǎn)化。

鎳上下游產(chǎn)業(yè)鏈概覽

濕法工藝使用的時(shí)間雖然也不短，但行業(yè)內(nèi)的成功經(jīng)驗(yàn)屈指可數(shù)，從1955年至今的11個(gè)主要濕法冶煉項(xiàng)目中，整體的平均達(dá)產(chǎn)率約為60%，從2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，唯一實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)的只有中冶瑞木在巴新的項(xiàng)目[8]。

這項(xiàng)工藝的難點(diǎn)就在于處處都是難點(diǎn)，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)者不僅需要關(guān)注裝備、技術(shù)，還要對(duì)礦石品位以及處理環(huán)保問(wèn)題有比較豐富的經(jīng)驗(yàn)。

在裝備技術(shù)方面，由于工藝涉及高溫、高壓和酸浸環(huán)境，項(xiàng)目設(shè)計(jì)的合理與裝備的耐用性都非常關(guān)鍵；在礦石品位方面，濕法工藝處理的是紅土鎳礦上層品位較低的礦石，但礦石品位過(guò)低往往會(huì)使?jié)穹ㄒ矡o(wú)法對(duì)鎳進(jìn)行提純；最后是環(huán)保方面，由于工藝會(huì)產(chǎn)生較多廢渣，一旦高壓環(huán)境下發(fā)生酸泄漏，項(xiàng)目就要停工停產(chǎn)。

上述的每一條都有礦業(yè)巨頭栽過(guò)跟頭，甚至連日本住友和淡水河谷這樣有實(shí)力的企業(yè)，也很難保證濕法工藝的達(dá)產(chǎn)率。

但高難度的工藝換來(lái)的是高收益，濕法工藝能夠提純出火法工藝無(wú)法提純的鈷副產(chǎn)物，這部分副產(chǎn)物所產(chǎn)生的價(jià)值能極大抵消濕法冶煉的成本。

華友鈷業(yè)濕法工藝成本分布，來(lái)源：安信證券

曾有券商以今年年初的鈷價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，青山的火法工藝目前每噸成本在1.2萬(wàn)美元左右，而華友鈷業(yè)的濕法工藝比青山的火法工藝每噸成本要少8000美元以上，即便后續(xù)鎳鈷價(jià)格下行，華友鈷業(yè)濕法冶煉的去鈷成本也比青山便宜6000美元以上[8]。

在鎳的中游冶煉環(huán)節(jié)，華友鈷業(yè)的冶煉成本幾乎可以做到行業(yè)最低。由于鎳的流通量大，市場(chǎng)參考量更大的火法工藝報(bào)價(jià)，因此成本上省下來(lái)的將能夠轉(zhuǎn)化為華友鈷業(yè)的超額利潤(rùn)。

04 尾聲：一體化賭局

中國(guó)鋰電行業(yè)的發(fā)展存在一個(gè)隱形規(guī)律：所有公司都是起于毫末，專精各自的領(lǐng)域，然后向著一體化的方向前進(jìn)，比亞迪、寧德時(shí)代莫不如是。

在礦上摸爬滾打了十幾年的華友鈷業(yè)，也不例外。2019年，華友鈷業(yè)高舉高打進(jìn)入正極主材，先是兩度對(duì)高鎳正極廠商巴莫科技提出收購(gòu)，隨后又在同年成立了磷酸鐵鋰正極材料公司內(nèi)蒙古圣釩，試圖為自身從礦產(chǎn)到主材的鏈條填上最后一塊拼圖。

材料企業(yè)努力布局一體化，就是希望能避免淪為電池巨頭的材料代工廠，為自己爭(zhēng)取更大的利潤(rùn)空間。

畢竟這年頭，誰(shuí)愿意給上下游免費(fèi)打工呢？

參考資料：

[1] 夢(mèng)想，前行的力量｜中國(guó)?華友第二屆國(guó)際年會(huì)正式開幕，桐鄉(xiāng)發(fā)布

[2] 金融危機(jī)造成對(duì)世界各國(guó)礦業(yè)的影響一覽，中國(guó)有色網(wǎng)

[3] 華友鈷業(yè)招股書

[4] 華友鈷業(yè)成次新股“虧損王” 中信證券保薦涉利益輸送？中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

[5] 全球鈷市發(fā)展關(guān)鍵字“良”，中國(guó)有色金屬報(bào)

[6] 衢州抓實(shí)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，浙江日?qǐng)?bào)

[7] 鈷價(jià)下滑借貸激增 華友鈷業(yè)上市先還錢，投資時(shí)報(bào)

[8] 風(fēng)云浙商面對(duì)面，中國(guó)藍(lán)TV

[9] 華友鈷業(yè)：一體化鏈路優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，打造全球鋰電材料龍頭，安信證券

[10] 鈷業(yè)大王的傳奇人生，新能源和儲(chǔ)能