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國(guó)慶長(zhǎng)假期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家基金公司旗下投資總監(jiān)和知名基金經(jīng)理，對(duì)前三季度股市進(jìn)行分析總結(jié)，展望四季度A股投資機(jī)會(huì)，僅供投資者參考。

招商基金總經(jīng)理助理、投資管理一部總監(jiān)王景：穿越迷霧靜待時(shí)機(jī)

招商基金總經(jīng)理助理、投資管理一部總監(jiān) 王景

今年前三季度，國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境復(fù)雜多變。國(guó)際上，美聯(lián)儲(chǔ)大幅超預(yù)期加息疊加俄烏沖突沖擊各國(guó)股市。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、需求收縮”的三重壓力下回落明顯，權(quán)益市場(chǎng)在此背景下波動(dòng)率明顯上升，出現(xiàn)了較大幅度的下跌，同時(shí)也呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，截至2022年9月前三周，Wind全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行業(yè)來(lái)看，申萬(wàn)煤炭行業(yè)漲幅達(dá)到35.2%，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥等行業(yè)出現(xiàn)了30%以上的跌幅。

年初以來(lái)的市場(chǎng)演繹大致分為三個(gè)階段。第一階段，是年初至4月底，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)的上海、深圳等主要大城市的疫情爆發(fā)，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降至冰點(diǎn)、權(quán)益市場(chǎng)一路下行。期間Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盤(pán)股表現(xiàn)出一定的抗跌性。第二階段為4月底至7月初，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到緩解、海外流動(dòng)性收緊預(yù)期也得到一定釋放，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)在過(guò)度悲觀情緒釋放后出現(xiàn)了一定的反彈。期間Wind全A上漲了20.2%，其中尤以中小盤(pán)成長(zhǎng)股領(lǐng)漲。第三階段則是從7月初至今，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體的大幅加息引發(fā)海外衰退預(yù)期，A股市場(chǎng)再次縮量下探。

站在當(dāng)下展望四季度，我們認(rèn)為國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)在未來(lái)一段時(shí)間都會(huì)逐步明朗，權(quán)益市場(chǎng)有望穿越迷霧、逐步探底，同時(shí)孕育新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

從國(guó)際環(huán)境來(lái)說(shuō)，美國(guó)的通脹拐點(diǎn)已經(jīng)看到，F(xiàn)ed的加息路徑和終點(diǎn)在四季度將會(huì)進(jìn)一步清晰，對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)即將走向衰退的局面，全球資本市場(chǎng)已經(jīng)有了較為充分的定價(jià)。當(dāng)下花旗美國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)都較4月份有比較明顯的回落，同時(shí)從VIX指數(shù)來(lái)看，資本市場(chǎng)的波動(dòng)率也在下降。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō)，前三季度影響市場(chǎng)的各項(xiàng)不確定因素也將在四季度逐步明朗化。

首先，重要會(huì)議即將召開(kāi)，將會(huì)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向做出明確的定調(diào)，各級(jí)政府預(yù)期會(huì)在未來(lái)五年努力執(zhí)行大會(huì)提出的要求，資本市場(chǎng)面臨的不確定在下降，市場(chǎng)將進(jìn)一步行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

其次，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的短周期來(lái)說(shuō)，實(shí)體面有望引來(lái)一輪邊際小復(fù)蘇周期，一個(gè)是伴隨7、8月全國(guó)高溫天氣的過(guò)去，全國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和基建活動(dòng)正有序恢復(fù)，我們已經(jīng)看到8月的基建同比增速達(dá)到15.4%，同比和環(huán)比都出現(xiàn)了明顯回升；此外，“停貸”事件以后，各級(jí)政府均在探索試圖解決房地產(chǎn)問(wèn)題，目前來(lái)看，中央的保交樓資金第一批已經(jīng)到位，5年期LPR已有所下調(diào)，中債增也擔(dān)保部分地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行，同時(shí)在需求端，各級(jí)政府也在鼓勵(lì)剛需購(gòu)房者入市以穩(wěn)定地產(chǎn)銷(xiāo)售，房地產(chǎn)行業(yè)整體出現(xiàn)進(jìn)一步大幅下探的風(fēng)險(xiǎn)在變低。

第三，新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展欣欣向榮，當(dāng)前正處于智能革命、新能源革命的開(kāi)端，全球都希望搶先突破核心技術(shù)，而我國(guó)目前在新能源等領(lǐng)域發(fā)展保持領(lǐng)先，我們看到一批優(yōu)秀的上市公司正在加速成長(zhǎng)。

第四，從當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)自身的情況來(lái)說(shuō)，估值已經(jīng)較為合理，截至2022年9月第三周，主要寬基指數(shù)估值均顯著下降，Wind全A近5年市盈率分位數(shù)降至20%，上證50市盈率已跌破4月低點(diǎn)，股債收益差（10年期國(guó)債收益率-全A股息率）已降至近5年最低點(diǎn)，A股性價(jià)比進(jìn)一步上升。

因此，如上分析的宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之下，我們期待權(quán)益市場(chǎng)能夠進(jìn)一步助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，我們重點(diǎn)關(guān)注：1）新能源、儲(chǔ)能等綠色發(fā)展行業(yè)標(biāo)的；2）自主可控、創(chuàng)新增長(zhǎng)相關(guān)行業(yè)標(biāo)的；3）估值修復(fù)邏輯下的質(zhì)優(yōu)央企國(guó)企；4）社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比拐點(diǎn)回升，看好消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇等相關(guān)標(biāo)的。

中銀基金王偉：樂(lè)觀看待后市，積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

中銀基金管理有限公司權(quán)益投資部副總經(jīng)理，基金經(jīng)理王偉

今年以來(lái)，超預(yù)期的宏觀因素引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)加大。前四個(gè)月宏觀因素對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯沖擊，例如海外通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息不斷超預(yù)期、俄烏沖突、國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)等，市場(chǎng)顯著超跌。5月之后這些因素得到了不同程度的緩解，加上國(guó)內(nèi)政策利好不斷釋放，市場(chǎng)迎來(lái)了明顯的反彈。近期市場(chǎng)再次震蕩下行，反映了當(dāng)前投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和海外局勢(shì)仍存一定的擔(dān)憂?；诋?dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，海外為抑制通脹而加息，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入衰退周期；而國(guó)內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)回升向好的過(guò)程，盡管市場(chǎng)對(duì)未來(lái)形勢(shì)仍有一定擔(dān)憂，但在當(dāng)前盈利好轉(zhuǎn)且流動(dòng)性較為寬松的情形下，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)不大。

受宏觀因素影響，A股市場(chǎng)的行業(yè)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化明顯。今年以來(lái)，由于歐洲能源危機(jī)的因素，全球能源價(jià)格整體處于高位，與能源相關(guān)的資產(chǎn)，包括傳統(tǒng)能源和新能源相關(guān)資產(chǎn)處于高景氣區(qū)間，相關(guān)上市公司股價(jià)表現(xiàn)多數(shù)取得了較好的超額回報(bào)。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)受到疫情的沖擊，基本面大多處于底部，很多公司股價(jià)調(diào)整較多，但當(dāng)前來(lái)看，估值可能已經(jīng)處在相對(duì)較低位置。與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈，受多種因素影響，地產(chǎn)近年銷(xiāo)量下滑，國(guó)內(nèi)各地陸續(xù)有一些政策出臺(tái)，見(jiàn)效或還需要一定的過(guò)程，與消費(fèi)醫(yī)藥等資產(chǎn)整體情況類似，基本面和估值均可能已處于相對(duì)較低區(qū)間。

展望后市，我們保持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。一是目前市場(chǎng)估值處于相對(duì)低位，主要市場(chǎng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或已接近歷史極值水平；二是本輪盈利底已在二季度出現(xiàn)，后續(xù)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)逐季回升的態(tài)勢(shì)；三是近期國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出現(xiàn)新一輪加碼，流動(dòng)性繼續(xù)維持寬松，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)充滿信心；四是目前海外衰退逐步臨近，美債利率進(jìn)一步大幅上行空間有限，外部沖擊對(duì)A股影響有望減弱。

投資機(jī)會(huì)方面，繼續(xù)積極配置成長(zhǎng)性行業(yè)的龍頭公司，同時(shí)左側(cè)布局消費(fèi)和價(jià)值類板塊的細(xì)分龍頭。一方面繼續(xù)以深度的基本面研究為基礎(chǔ)，以扎實(shí)的業(yè)績(jī)和合理的估值為基準(zhǔn)，配置優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)性龍頭公司，另一方面我們也積極尋找基本面處于底部但估值處于相對(duì)低位的消費(fèi)和價(jià)值類板塊機(jī)會(huì)，增加左側(cè)布局的倉(cāng)位，自下而上挖掘細(xì)分龍頭的向上機(jī)遇。我們將繼續(xù)秉承初心，發(fā)揮團(tuán)隊(duì)的力量，積極為持有人創(chuàng)造合理的中長(zhǎng)期回報(bào)。

王偉，中銀基金管理有限公司權(quán)益投資部副總經(jīng)理，基金經(jīng)理。

上海交通大學(xué)工學(xué)碩士，2010年加入中銀基金管理有限公司，曾任研究員、基金經(jīng)理助理。2015年起擔(dān)任中銀行業(yè)優(yōu)選、中銀智能制造等基金基金經(jīng)理。具有13年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，7年以上投資管理經(jīng)驗(yàn)。

中?；鹪S定晴：謀篇布局四大投資主線

中?；饳?quán)益投資部總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理許定晴

回顧：戰(zhàn)略性把握雙碳及穩(wěn)增長(zhǎng)

前三季度，我們主要圍繞兩條主線進(jìn)行配置：雙碳以及穩(wěn)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為雙碳帶來(lái)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)是明確而可觀的，隨著保護(hù)環(huán)境、應(yīng)對(duì)極端氣候、注重可持續(xù)發(fā)展逐漸成為全球共識(shí)，能源革命作為雙碳的先鋒軍，不僅僅是宏大主題，更是切實(shí)涉及社會(huì)的方方面面。其中我們看到了包括新型電力系統(tǒng)改革中帶來(lái)的機(jī)遇，看到了中國(guó)企業(yè)在光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等領(lǐng)域積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所醞釀的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等。

穩(wěn)增長(zhǎng)則是自上而下演繹的另一條線索，我們看好經(jīng)濟(jì)托底政策的力度，推動(dòng)投資增長(zhǎng)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道并確保其運(yùn)行在合理區(qū)間。因此我們?cè)诠檬聵I(yè)、地產(chǎn)、建筑裝飾等穩(wěn)增長(zhǎng)高相關(guān)板塊中進(jìn)行了配置。

展望：謀篇布局四大主線

盡管全球存在繼續(xù)處于衰退過(guò)程的可能，因地緣政治摩擦導(dǎo)致外部風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，基建或?qū)⒕S持強(qiáng)勁勢(shì)頭，消費(fèi)活動(dòng)逐步回升。因此，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，對(duì)于目前上證指數(shù)我們認(rèn)為機(jī)遇明顯大于風(fēng)險(xiǎn)，政府不斷推出的穩(wěn)增長(zhǎng)舉措，也會(huì)夯實(shí)市場(chǎng)底部。四季度，我們旗幟鮮明看好市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)遇。具體來(lái)看，可以積極把握四條主線以尋求獲取超額收益。

線索1：持續(xù)看好“雙碳”投資機(jī)遇，捕捉時(shí)代浪潮下中國(guó)優(yōu)勢(shì)力量。

線索2：圍繞“安全”主線進(jìn)行配置。在全球出現(xiàn)重大變局下，將重心配置在安全領(lǐng)域或?qū)@得超額收益。重點(diǎn)關(guān)注能源安全、供應(yīng)鏈安全、信息安全等；同時(shí)基于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行、美國(guó)加息漸行漸止的預(yù)期以及外圍貨幣信用體系風(fēng)險(xiǎn)的考量，會(huì)關(guān)注貴金屬板塊的潛在配置價(jià)值，而這些會(huì)共同起到穩(wěn)定壓艙石的作用。

線索3：中國(guó)制造崛起。在全球產(chǎn)業(yè)鏈新遷移、新考驗(yàn)的背景下，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈齊全、供應(yīng)鏈完備，具備崛起要素，尤其聚焦在未來(lái)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向上的科技及智能制造（包括智能汽車(chē)、軍工半導(dǎo)體等）等，這些行業(yè)伴隨著新技術(shù)、新硬件的使用將面臨巨大的新的消費(fèi)市場(chǎng)。

線索4：重點(diǎn)關(guān)注因機(jī)制變革帶來(lái)的基本面持續(xù)轉(zhuǎn)好預(yù)期的央企國(guó)企，把握改革紅利。

整體看，我們認(rèn)為，盡管存在一定的不確定性，但A股投資價(jià)值已經(jīng)凸顯，我們將著眼于中長(zhǎng)期價(jià)值配置四條主線。

基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：

許定晴，中?；饳?quán)益投資部總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，12年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)。

投資理念：通過(guò)尋找風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，打造既能幫助基金持有人共享時(shí)代成長(zhǎng)紅利，又能擁有良好持有體驗(yàn)的產(chǎn)品。

投資優(yōu)勢(shì)：19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷經(jīng)數(shù)輪牛熊周期；具有均衡配置、攻守兼?zhèn)涞耐顿Y風(fēng)格；擅長(zhǎng)通過(guò)優(yōu)選行業(yè)及分散持股的方式來(lái)降低組合投資風(fēng)險(xiǎn)；擅于把握市場(chǎng)趨勢(shì)，具備良好的大局觀和擇時(shí)能力。

尚正基金副總經(jīng)理張志梅：三至五年的維度對(duì)市場(chǎng)保持樂(lè)觀

尚正基金副總經(jīng)理張志梅

2022年已不知不覺(jué)走過(guò)了四分之三，回望這一年國(guó)際環(huán)境風(fēng)云變換，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和股票市場(chǎng)意外不斷，無(wú)論對(duì)實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，還是市場(chǎng)情緒都造成了極大的沖擊?；仡櫧荒陙?lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，我們認(rèn)為主要有幾個(gè)因素：

1、2月份以來(lái)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政治危機(jī)以及美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹連續(xù)大幅加息為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景蒙上了厚厚的陰霾。在全球流動(dòng)性收縮的大背景下，國(guó)內(nèi)出口、消費(fèi)和投資拉動(dòng)力明顯減弱，產(chǎn)業(yè)鏈上游資源品價(jià)格不斷上漲更是嚴(yán)重?cái)D壓了中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間；

2、疫情的反復(fù)和持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)干擾超出預(yù)期，尤其是今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于我們投資、資產(chǎn)價(jià)格的影響對(duì)比前兩年更加明顯，也讓大家對(duì)于未來(lái)的預(yù)期增添了許多的不確定性。

（1）作為傳統(tǒng)的支柱行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)進(jìn)行降杠桿使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅上升和持續(xù)外溢。盡管Q2以來(lái)政策對(duì)于需求端有所放松，但卻未能復(fù)制09年或15年需求迅速反轉(zhuǎn)爆發(fā)的情形。仔細(xì)思考這不同的背后，一方面高線城市房?jī)r(jià)已不可同日而語(yǔ)，，疫情反復(fù)導(dǎo)致居民收入預(yù)期不佳對(duì)于需求也有一定抑制；另一方面，中國(guó)人口老齡化進(jìn)程的顯著加快，意味著地產(chǎn)周期或已實(shí)質(zhì)性進(jìn)入了下行區(qū)間。而地產(chǎn)行業(yè)作為過(guò)去撬動(dòng)中國(guó)私人加杠桿最主要的驅(qū)動(dòng)力，它的勢(shì)能衰弱不可避免會(huì)帶來(lái)居民財(cái)富負(fù)效應(yīng)、地方財(cái)政收入下降、信貸需求不振和壞賬增加等一系列問(wèn)題；

（2）這一波互聯(lián)網(wǎng)紅利帶來(lái)的高速增長(zhǎng)已進(jìn)入瓶頸期，而針對(duì)各種“巨無(wú)霸”進(jìn)行的嚴(yán)格監(jiān)管使得近年來(lái)粗放式的投資大幅減少；

（3）從A股市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是以消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的價(jià)值股，還是以“新半軍”為龍頭的成長(zhǎng)板塊在過(guò)去三年的牛市中均獲得了巨大的漲幅，整體估值水平大幅提升，透支了未來(lái)若干年的成長(zhǎng)空間；

種種因素疊加，投資者在趨利避害的心理作用下，群體行為進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。今年以來(lái)A股走出了過(guò)山車(chē)行情，滬指一季度下跌11%，二季度上漲4.5%，自最低點(diǎn)反彈18%，三季度下跌約10%， A股又一次站在了3000點(diǎn)的歷史關(guān)口。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，怎么看市場(chǎng)和后續(xù)怎么做，是所有投資者最關(guān)心的問(wèn)題，也是作為專業(yè)機(jī)構(gòu)的我們正思考的問(wèn)題。

目前，我們正在經(jīng)歷一個(gè)最難熬的時(shí)期，疫情的持續(xù)，局部沖突不斷的國(guó)際環(huán)境和逆行的全球化，不可避免的降低了全社會(huì)生產(chǎn)效率，同時(shí)拉高了各項(xiàng)成本?；蛟S這階段還需要再持續(xù)一段時(shí)間，但往后走，我們會(huì)相對(duì)樂(lè)觀一些。一方面疫情已經(jīng)持續(xù)了三年，病毒的嚴(yán)重性已經(jīng)非常弱了，最近我們可以看到國(guó)外很多地方已經(jīng)完全恢復(fù)正常，大家對(duì)于這件事的關(guān)注度也在逐步下降，國(guó)內(nèi)也一直在努力尋找共存模式下的最優(yōu)解決方案。我們相信疫情終究會(huì)過(guò)去，這也只是人類歷史發(fā)展長(zhǎng)河中的一個(gè)小小波瀾。另一方面，我們看到通脹的壓力已經(jīng)開(kāi)始有了緩解的跡象，美國(guó)的加息動(dòng)作表明了控通脹的決心，誠(chéng)然這種方式需要以壓制需求作為一定的代價(jià)，但從經(jīng)濟(jì)客觀規(guī)律而言，通脹緩解對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的壓力會(huì)慢慢減輕，而流動(dòng)性邊際改善之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能和市場(chǎng)預(yù)期又會(huì)慢慢好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的上升周期。

回到具體投資上，我們保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。謹(jǐn)慎，是在于短期內(nèi)投資端確實(shí)面臨一定的困難，疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)何時(shí)結(jié)束暫無(wú)確切時(shí)間點(diǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下去配置組合，要去尋找產(chǎn)業(yè)鏈最有定價(jià)權(quán)的環(huán)節(jié)和最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，如何平衡估值和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，減小組合的波動(dòng)是切實(shí)的難題。

而從3-5年的維度，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)未來(lái)我們保持樂(lè)觀，投資收益的核心在于尋找有長(zhǎng)期需求、商業(yè)模式優(yōu)秀和競(jìng)爭(zhēng)格局良好的公司買(mǎi)入，享受公司成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值增量。短期外部沖擊引起的價(jià)格劇烈波動(dòng)恰恰為買(mǎi)入優(yōu)秀企業(yè)提供了良好的時(shí)機(jī)。不確定性是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的必須解決的問(wèn)題，也是企業(yè)成長(zhǎng)的催化劑，把不確定變成確定才能最終走向壯大。而面對(duì)市場(chǎng)，不確定也是投資中時(shí)刻面臨的拷問(wèn)，在紛繁復(fù)雜的選項(xiàng)中找到正確答案是投資的目標(biāo)。我們一直相信，人類社會(huì)有著非常強(qiáng)的自我調(diào)整和適應(yīng)能力?，F(xiàn)代貨幣體系和財(cái)政制度歷經(jīng)近百年的理論發(fā)展和實(shí)踐，使得現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的容錯(cuò)能力大幅提高。面對(duì)暫時(shí)的難題，我們充分相信我們的管理層和企業(yè)家們，都在竭盡全力地想辦法解決問(wèn)題。過(guò)去幾年可以看到管理層在堅(jiān)持的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)上的魄力；而近年來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先全球更是凸顯了中國(guó)企業(yè)和企業(yè)家的實(shí)力和野心。

誠(chéng)然，在人口增長(zhǎng)拐點(diǎn)到來(lái)之際，曾經(jīng)的經(jīng)濟(jì)支柱地產(chǎn)或已難堪重任，但更重要的，我們看到了其他領(lǐng)域的崛起。作為三大馬車(chē)之一的出口，早已不僅僅是低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)代名詞，越來(lái)越多份額歸屬高附加值的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)、機(jī)械制造業(yè)等，中國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力有了顯著提升。而中國(guó)作為最大的單一消費(fèi)市場(chǎng)，越來(lái)越多國(guó)產(chǎn)品牌的爆發(fā)也證明了我們?cè)谄放啤⑽幕确矫娴能泴?shí)力崛起。作為投資者，我們堅(jiān)信將目光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)些，和優(yōu)秀的企業(yè)作伴，就一定能在最終在競(jìng)爭(zhēng)中適者生存并發(fā)展壯大。

張志梅，現(xiàn)任尚正基金管理有限公司副總經(jīng)理兼基金經(jīng)理。2000年至2015年任職于南方基金管理有限公司，先后擔(dān)任研究員、社保組合投資經(jīng)理、企業(yè)年金和專戶投資經(jīng)理。2015年至2020年任職于寶盈基金管理有限公司，先后擔(dān)任專戶投資部總經(jīng)理、公權(quán)益投資部總經(jīng)理兼公募基金經(jīng)理。

圓信永豐范妍：在不確定性中積極應(yīng)變

圓信永豐副總經(jīng)理兼首席投資官

海外市場(chǎng)面臨不確定性

國(guó)慶節(jié)前，海外市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)臨近歷史上的極值點(diǎn)，昭示著全球經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)非常不穩(wěn)定的狀態(tài)：

①美國(guó)10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率倒掛50個(gè)BP左右，在歷史上，美債長(zhǎng)短期利率倒掛通常是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的征兆；

②中美10年期國(guó)債利差倒掛100個(gè)BP左右，上一次出現(xiàn)大幅倒掛的情況還要追溯到2008年10月、11月時(shí)；

③歐元兌美元、英鎊兌美元從近兩年高點(diǎn)貶值了20%以上，此前出現(xiàn)類似貶值幅度，一次是次貸危機(jī)，一次是歐債危機(jī)；

④日元相對(duì)美元兩年貶值近30%，作為一個(gè)典型的能源依賴進(jìn)口的國(guó)家，2020年日本礦物燃料進(jìn)口約占當(dāng)年GDP的2%，日元貶值后，這一比值在2021年上升至3%，2022年我們預(yù)計(jì)還將繼續(xù)上升至4%；

⑤布倫特近月合約價(jià)格由俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)的139美金/桶下跌至85美金/桶。

各類資產(chǎn)按照這樣的趨勢(shì)走下去，我們預(yù)期未來(lái)海外宏觀環(huán)境可能會(huì)先后出現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)衰退→去庫(kù)存→通貨膨脹壓力下降→貨幣政策轉(zhuǎn)向→降息周期開(kāi)啟→海外風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)積極變化

在外部環(huán)境日益惡劣的情況下，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策周期具備以“我”為主的獨(dú)立性。我國(guó)外匯儲(chǔ)備充足，外債比例極低，流動(dòng)性受海外影響小。因此，今年影響A股流動(dòng)性的主要因素并不是海外投資者的減持，而是國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。例如，券商融資融券業(yè)務(wù)中的融資規(guī)模年初以來(lái)下降2000多億元，而北上資金仍凈流入400多億元。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位的時(shí)候，我們更需要關(guān)注一些積極的變化。

如果說(shuō)歐美是消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，那中國(guó)則以生產(chǎn)為主導(dǎo)。隨著防疫政策的日趨完善，疫情防控對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和供應(yīng)鏈的影響日益減弱。國(guó)內(nèi)充足的勞動(dòng)力供應(yīng)和相對(duì)低成本的能源加強(qiáng)了中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

其次，雖然海外封鎖了部分高端技術(shù)和供應(yīng)鏈，但同時(shí)也給予了國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈更多試錯(cuò)機(jī)會(huì)，促使國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)比以往更快突破。在高端制造和新能源領(lǐng)域，我們的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得到了鞏固、強(qiáng)化和提高。糧食安全、能源安全、供應(yīng)鏈安全是我們要守住的三條底線。

最后，近兩年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生掣肘的主要矛盾是居民部門(mén)就業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)意愿下降，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度沒(méi)有明顯提升。如果服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)鏈、科技創(chuàng)新等任何領(lǐng)域出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，都有可能帶來(lái)就業(yè)預(yù)期的變化和消費(fèi)意愿的回升。

綜上所述，我們四季度相對(duì)看好符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和長(zhǎng)期發(fā)展方向的行業(yè)，如高端制造、新能源、軍工等。同時(shí)，受益于政策預(yù)期轉(zhuǎn)向的行業(yè)也可以適度配置，如消費(fèi)等。

圓信永豐副總經(jīng)理兼首席投資官 范妍

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)碩士，現(xiàn)任圓信永豐基金管理有限公司副總經(jīng)理兼首席投資官。歷任興業(yè)證券股份有限公司研究所行業(yè)與公司研究員，安信證券股份有限公司研究部策略分析師，工銀瑞信基金管理有限公司研究部高級(jí)策略研究員，圓信永豐基金管理有限公司權(quán)益投資部基金經(jīng)理助理、副總監(jiān)、總監(jiān)。