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國慶長假期間，中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監(jiān)和知名基金經理，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。

博時基金權益投資二部投資總監(jiān)曾豪：

A股市場步入黃金布局區(qū)，均衡配置成長制造和消費

博時基金權益投資二部投資總監(jiān)曾豪

2022年前三季度，“內滯外脹”的宏觀環(huán)境主導了一波三折的市場節(jié)奏。一季度，海外流動性超預期緊縮、俄烏沖突與歐洲能源危機加劇了海外滯脹風險，成長賽道股向下大幅波動；二季度，上海疫情從靜態(tài)管理到解封好轉，受供應鏈沖擊影響最大的高端制造V型反彈；三季度，隨著基本面樂觀預期逐步兌現，以及超寬松流動性的邊際收緊，市場表現為弱勢震蕩，其中受益歐洲能源危機發(fā)酵的能源板塊相對收益明顯。

海外流動性沖擊已到后半段，疊加國內增長企穩(wěn)復蘇和“資產荒”，四季度A股有望再迎較好的布局窗口。

展望四季度，市場宏觀環(huán)境將由海外流動性超預期沖擊和國內增長偏弱組合，逐步轉向海外流動性沖擊已到后半段和國內增長企穩(wěn)復蘇組合，基本面修復將取代流動性沖擊成為驅動市場的核心變量。從市場客觀指標看，目前A股短期已超賣，疊加“資產荒”宏觀大環(huán)境對市場底部有支撐，A股市場步入黃金布局區(qū)，中長期維度對于A股權益市場樂觀。

基本面角度，美歐經濟中期將面臨衰退風險，國內增長弱復蘇方向不變。對海外而言，美國實質性衰退大方向沒問題，但兌現時間要到2023H1，短期美國勞動力市場依然強勁，工業(yè)生產和零售消費也有韌性。對國內而言，7-8月疫情散發(fā)拖累增長，但9月旺季水泥出貨量和建材成交量環(huán)比提升，四季度還是前期一攬子穩(wěn)增長政策見效的黃金期，國內經濟復蘇的概率在提升。

流動性角度，美聯(lián)儲加息沖擊已到后半段，國內貨幣政策依然“以我為主”， 穩(wěn)健偏寬松的基調不變。對海外而言，通脹持續(xù)高企引發(fā)美債短端利率和美聯(lián)儲激進加息概率快速上升，但市場預期11月初美聯(lián)儲再加75BP后，加息斜率將放緩。對國內而言，中美利差倒掛增大匯率貶值壓力，約束貨幣政策進一步寬松，流動性最寬松的階段雖已過，但貨幣政策寬松的環(huán)境不變。

風險偏好角度，經歷7月以來的市場調整后，滬深300隱含的股權風險溢價已低于4月底水平，顯示當前股票相對債券有明顯吸引力。一旦經濟復蘇重啟，海外流動性緩解，目前被壓制的股票可能都會迎來較大的機會。

總體來看，經濟周期和流動性階段不同決定了A股將繼續(xù)相對美股占優(yōu)。決定市場運行趨勢的是長期經濟增長和產業(yè)升級的方向，特有的大市場、大基建、全產業(yè)鏈及人才紅利等產業(yè)優(yōu)勢，將使得中國在未來的全球產業(yè)格局變化中仍然受益。短期的市場波動，正在為真正的價值投資者創(chuàng)造難得的進場機會。

風格上，四季度有從小盤向大盤再平衡必要，疫情緩解后，消費風格也有機會。

當下宏觀組合處于經濟磨底+剩余流動性擴張階段，價值風格雖尚不具備全面反攻條件，但考慮到當前信用利差已至歷史極低位置，隨著經濟企穩(wěn)修復，流動性最寬松的階段已過去，Q4風格有從小盤向大盤再平衡的必要。

另外，消費指數股債收益差（10年期國債收益率-股息率）可用來衡量消費指數整體的性價比，當這個指標處于過去3年滾動均值-2標準差下軌時，消費具備中期反彈機會。本輪消費的股債利差一度觸及均值-2X標準差的中期底部，短期約束在疫情擴散，疫情緩解后，消費風格也有機會。

結構上，均衡配置，成長制造和消費相對占優(yōu)，重點看好四條主線：一是高成長型賽道主線。成長主線中優(yōu)選高景氣的新能源電池、軍工航空發(fā)動機產業(yè)鏈和導彈、風電零部件、汽車電動化與智能化和半導體設備板塊，這些方向很多標的都呈現中報超預期且三季報加速的特征。

二是消費主線。消費作為后周期品種有望受益經濟復蘇，最近可考慮趁著調整加倉大消費里景氣度相對較好的高端白酒、免稅、醫(yī)美等。

三是地產鏈主線。地產后續(xù)竣工會加速，最近因為地產硬著陸預期導致不少地產產業(yè)鏈公司大跌，目前來看，地產產業(yè)鏈已經具備較高的賠率，可考慮逢低加倉地產、水泥、家居、物業(yè)等。

四是黃金主線。美國加息拐點已經出現，經濟衰退預期有望升溫，看好黃金股的表現。

中期主題方面則可重點關注國產替代和內循環(huán)。在中美脫鉤加速的大趨勢下，有國產替代潛力的軍工/半導體/信創(chuàng)/智能化和電動化有望受益。此外，受益內循環(huán)的大消費也值得重點關注。

安信基金權益投資部總經理張競：

四季度市場有望企穩(wěn)，穩(wěn)增長發(fā)力值得期待

安信基金權益投資部總經理張競

回顧2022年前三季度的市場變化，在美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、疫情反復三大因素的沖擊下，前4個月A股風險偏好快速下降，在此過程中價值股相較于成長股表現更好。

4月底開始，疫情得到有效控制，復工復產有序推進。隨著今年五一以后新增病例明顯下行，封控有序解封，交通出行恢復以及復工復產穩(wěn)步推進。疫情得到控制使得市場風險偏好迅速回復到正常水平，市場開始預期國內經濟從底部開始往復蘇方向運行。

與此同時，海外市場隨著五月份美股加速下跌，除原油外的大宗商品紛紛見頂回落，美債利率短期觸及3.5%后快速回落，滯脹交易轉變?yōu)樗ネ私灰?。對于以中游制造業(yè)為主體的A股市場，去年四季度以來企業(yè)盈利在滯脹的環(huán)境中承受了非常大的壓力，同時美債利率的上行也對成長類資產形成了估值上的壓制。隨著上述兩個因素的邊際緩解，A股市場度過了最差的宏觀組合，進而形成了此后近三個月的反彈。

隨著疫情后復蘇預期穩(wěn)定，疊加新能源為代表的高景氣制造業(yè)估值快速修復，市場的快速反彈告一段落，進入戰(zhàn)略僵持階段。目前限制市場持續(xù)向上的原因主要有三點：一是房地產銷售探底基本完成但仍未見明顯向上；二是海外通脹壓力在美聯(lián)儲持續(xù)加息下，有見頂跡象但是難以迅速回落；三是內外貨幣政策不同步，從而匯率有所貶值、外資短期流出，A股的核心資產有所波動。

展望四季度，國內增長尤其是內需方面，關鍵在于新一輪穩(wěn)增長發(fā)力情況以及疫情的防控。海外通脹方面，能源價格和商品需求在持續(xù)收緊的貨幣政策影響下，大概率會出現拐點，屆時美元指數可能會出現回落，市場預計在四季度逐步企穩(wěn)。上述因素改善的順序將決定未來市場的結構性方向。

立足當下，我會重點關注兩個方向的投資機會：一是格局發(fā)生顯著變化且已處于周期底部的地產行業(yè)，以及低估值且景氣度觸底的受益于地產企穩(wěn)的周期股。今年地產的銷量可能是未來較長時間的底部，未來行業(yè)內部核心公司的市占率提升是大概率的事情。二是受益于產業(yè)鏈環(huán)境變化的“大安全”領域的優(yōu)質公司，如軍工、半導體國產化、信息技術應用創(chuàng)新等。

對于市場比較關注的新能源板塊，我認為行業(yè)內比較核心的公司，無論是新能源汽車鏈還是光伏產業(yè)鏈，經過4月反彈后更多是一些貝塔的機會。未來獲得超額收益需要在市場階段性悲觀時，把握逆向投資的機會。新能源作為高速增長的行業(yè)，供需格局在未來1-2年會有分化的過程，但細分領域內也存在著較多潛在機會可以挖掘。

在投資策略層面，我會始終秉持均衡配置的原則，傾向于組合由6至7個相關度低的細分子行業(yè)構成，通過個股的風險報酬比進行優(yōu)化。由于各行業(yè)供需變化的周期不一樣，組合中既有股價有所表現的股票，也有股價還沒反映內在價值變化的股票，讓基金組合能夠有效平滑短期凈值波動，從而能夠更好地創(chuàng)造長期價值。

簡介：張競，經濟學碩士，15年證券從業(yè)經驗，現任安信基金權益投資部總經理，代表作安信靈活配置。張競秉持均衡風格，在合理的估值保護下投資高增長優(yōu)質企業(yè)，追求長期高夏普比率的業(yè)績表現。

恒生前海權益投資總監(jiān)祁滕：

宏觀流動性維持寬松權益市場或進入震蕩筑底期

恒生前海權益投資總監(jiān)祁滕

祁滕，工學碩士，11年從業(yè)經驗，6年投資管理經驗，現任恒生前?；饳嘁嫱顿Y總監(jiān)。曾任恒生前?；饘敉顿Y部總經理兼投資經理、英大證券證券投資部總經理、華泰證券總部自營投資部投資經理、盈峰資本股票投資部基金經理助理、金中和投資管理有限公司研究員及基金經理助理。2022年3月24日起擔任恒生前海滬港深新興產業(yè)精選混合型證券投資基金、恒生前海消費升級混合型證券投資基金基金經理，2022年07月27日起擔任恒生前海高端制造混合型證券投資基金基金經理。

2022年三季度市場回顧

7月開始A股結束了自4月底以來的從底部反彈的走勢，三季度市場整體受到多重不利因素的影響，呈現震蕩偏弱的走勢。7月初市場在經歷了前兩月的大幅修復后回吐了部分漲幅，且承壓于地產行業(yè)停貸事件的擾動；8月初國外關系的緊張引發(fā)市場的避險情緒升溫，國內多地出現區(qū)域性疫情并加強防控措施，高溫極端天氣下多地出現限電政策導致經濟活動受阻；9月以來中美關系緊張程度加劇，美國貿易保護政策頻出，引發(fā)市場對于中美產業(yè)脫鉤的擔憂。截至9月23日，上證指數跌幅超9%，深證成指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指跌幅均超過14%。

板塊表現上，煤炭、公用事業(yè)、通信、石油化工、國防軍工等板塊漲幅居前，建筑材料、醫(yī)藥生物、美容護理、食品飲料等板塊跌幅較大。三季度期間上市企業(yè)2022年中報發(fā)布，整體業(yè)績增速大幅低于去年，行業(yè)間出現分化，凈利潤增速較高的行業(yè)包括煤炭、石油化工、有色金屬等，凈利潤增速為負且繼續(xù)放緩的行業(yè)有交運、消費、醫(yī)藥、鋼鐵等。板塊業(yè)績表現與股價走勢的吻合度較高，在宏觀經濟環(huán)境壓力較大、市場整體盈利增速放緩、市場前景具有較大不確定性的背景下，市場交易重心仍然集中于中期內具有業(yè)績增長確定性的板塊，如傳統(tǒng)能源與新能源板塊。

2022年四季度A股市場展望與投資策略建議

市場展望

展望未來，在國際宏觀環(huán)境和政治形勢下，預計國內仍會維持宏觀流動性的寬松，權益市場或進入震蕩筑底期。

首先從海外因素來看，地緣事件持續(xù)且有繼續(xù)加劇的趨勢，使歐洲和全球持續(xù)處于能源緊缺的危機感之中。美國的通脹其實很大程度上來自于輸入型因素，外部價格波動對其影響很大，其中能源價格的帶動作用尤甚，俄烏事件是推升能源價格的重要原因。歐洲的能源危機導致工業(yè)生產受限，巴斯夫等諸多化工巨頭對部分化工產品已經有停產的舉措。能源儲備方面，雖然歐洲當前天然氣庫存水平雖高于2021年，但是來自俄羅斯的斷供和來自美國進口的乏力，讓能源危機向工業(yè)生產的傳導會愈演愈烈。另外歐盟或加碼對俄制裁，全球大通脹仍在惡化。

其次從國內宏觀來看，需求端消費仍然偏弱，地產銷售進一步回落。從出口端看，以韓國為例，韓國關稅廳（海關）發(fā)布的數據顯示2022年9月前10日出口金額同比增速從正轉負，顯示外需仍在收縮。現在看來，海外需求降溫確定性較高；另外，在海外供給逐步恢復的情況下，我國出口份額或面臨壓力。

最后從市場表現來看，美聯(lián)儲公布9月FOMC會議聲明與經濟預測，期間全球市場劇烈波動，10年期美債利率曾跳漲至3.63%的新高，國內也面臨股債匯三重壓力。

總體來看，權益市場在多方面因素的影響下，未來大概率仍處于震蕩筑底期。匯率的變化對出口壓力的緩解有一定幫助，國內經濟雖然恢復緩慢，相比歐美的衰退之勢，我們仍有比較優(yōu)勢。預計國內仍會維持宏觀流動性的寬松，未來可能仍將會有強有力的經濟刺激政策發(fā)布，進一步推升經濟增長。目前市場上并不缺錢，只是信心有待進一步提升。剩余流動性的充裕會支持結構性的機會頻繁出現。

投資策略建議

從俄羅斯與歐洲的脫鉤走向看，我們要更加重視諸多領域中自主可控、國產替代的發(fā)展機遇，在不確定的大環(huán)境中，尋找確定的變革。未來的投資思路，我們看好的投資主線主要有三個：一是以新能源為主的未來新型能源結構建設帶來的投資機會；二是國產替代趨勢下，各行業(yè)中高端材料、高端裝備等高附加值產品的投資機會；三是智能駕駛領域的投資機會。

首先新能源行業(yè)是我們會重點關注的領域。從俄烏事件來看，其對歐洲國家經濟沖擊很大，最大的沖擊之一就是能源沖擊。歐洲國家表示要用5年時間擺脫對俄羅斯能源的依賴。我們都知道中國的石油和天然氣大部分也是依賴進口的，除了雙碳、減排、綠色的這些副效應以外，能源更多承擔著安全、自主、升級的責任。俄烏事件之后，新能源行業(yè)的確定性和成長性被強化。國家近期也有很多關于發(fā)展新能源的表態(tài)。能源獨立是發(fā)展的核心驅動力，對我國來說，能源和科技的自主可控都非常重要。所以未來國家的新能源體系建設將會加快，而新能源滲透率的提升，主要體現在電能的產生和應用兩個維度。在發(fā)電端，新能源發(fā)電未來占比有望超過一半，光伏、風電、核電、氫能都是具備長期投資機會。我們看到，今年以來核電機組的招標遠超過往幾年的平均值，未來在原材料成本下行的預期中，風光的裝機也有望保持不錯的增速。

其次，國產替代是我們看好的選股方向，中國制造必將從低成本競爭向高附加值轉變。這個轉變在當下國際形勢下，會產生很多國產替代帶來的投資機會，如半導體、電子元器件、高端機床等諸多領域的行業(yè)單項冠軍、小巨人企業(yè)，都是可以重點研究和布局的方向。我們看好未來結構性的投資機會，并會順應時代發(fā)展，緊跟技術進步，享受這個時代的紅利。

最后在智能化趨勢下，我們重點看好車輛的智能化。本輪汽車電動化浪潮在降低造車門檻的同時，也重塑了全球汽車產業(yè)鏈，新勢力、科技互聯(lián)網企業(yè)產業(yè)鏈地位前移，智能化速度得到了很大提升。我們認為，2022年是本輪全球汽車百年變革的承上啟下的關鍵時點，電動化是上半場，智能化是下半場。智能化在手機、電腦等消費電子的迭代有放緩跡象，但是在乘用車領域的滲透和升級，才剛剛開始。未來智能駕駛有望復制手機從功能機向智能機變革的超級行情，如激光雷達、毫米波雷達、高清車載鏡頭、車載連接器、智能算法、芯片等領域蘊藏著很多投資機會。

金信基金研究總監(jiān)、金信轉型創(chuàng)新基金經理楊超：

每一次恐慌，都將是布局優(yōu)質資產的良機

金信基金研究總監(jiān)、金信轉型創(chuàng)新基金經理楊超

6月底以來，市場再次出現較大幅度的調整，從一級行業(yè)指數來看，絕大多數行業(yè)都是出現了不同幅度的下跌。只有能源安全，信息安全，國防安全相關的板塊表現相對抗跌一些。這既有海外政治經濟事件的沖擊影響，也有對國內經濟增長下行壓力的擔心。在這種背景下，基金組合操作難度確實比較大，壓力不小。

但作為基金經理而言，如果做的時間比較長，遇到這類市場狀態(tài)的可能性幾乎是必然的?！霸绞瞧D難處,越是修心時”，越是在這種不利的局面下，越是需要保持一定的投資定力，不能被恐慌性的情緒所擊倒?？v觀A股歷史，每一次由于極端恐慌情緒造成的調整，往往都是布局優(yōu)質資產的良機。價值投資的本質也是以合適的價格投資優(yōu)秀的上市公司。在市場熱情高漲的時候，往往很難挖掘到股價低估的機會。反而往往是這種由于情緒沖擊所造成大幅調整的情況下，一些優(yōu)秀的上市公司迎來了難得的高性價比買入機會。自下而上來看，很多優(yōu)秀的上市公司確實已經出現了非常高的中長期價值投資機會，尤其是硬科技以及消費領域，已經存在很多價值低估的優(yōu)秀標的。

從中長期角度，我也依然對國內經濟增長前景非?？春?，因此對A股優(yōu)秀企業(yè)長期投資機會也非常看好。國內經濟短期看起來似乎面臨一定壓力，但從長期來看前景依然樂觀。首先是從科技進步，產業(yè)升級這個角度來說，經過改革開放以來的四十多年的積累，國內的科技創(chuàng)新活力已經得到全面的激發(fā)，很多產業(yè)已經追上世界先進水平，部分行業(yè)甚至在全球都處于領先地位。在很多新興領域，比如人工智能，新能源等都與國際先進水平基本處于同一起跑線。其次，從全球產業(yè)鏈的比較優(yōu)勢來說，由于歐洲的高能源成本，美國的通脹及升值壓力，國內的成本優(yōu)勢反而會再次凸顯，在全球產業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢也更加明顯。第三，對企業(yè)經營來說，是一個長期過程，短期的因素不利因素對優(yōu)秀的企業(yè)來說，影響一般不會那么大，反而是逆勢擴張，擴大市場份額，提升市場地位的機會。

對股票市場來說，往往會放大短期沖擊的影響，這確實會提供低價買入優(yōu)質公司的機會，但對個股而言，也并非跌的越多，投資機會越大。因此戰(zhàn)術上，還需要敬畏市場，做好風險控制，需要深入研究，認證甄別，警惕那些處于泡沫破裂過程中的標的，尤其是近一兩年，在新能源等熱門賽道上，還是存在一些個股累積了一定的泡沫。

展望4季度及明年，一方面科技成長是長期主題，尤其是以半導體，軍工，智能化等為代表的硬科技領域，很多個股經過充分調整之后存在長期價值投資機會。此外，隨著疫情對經濟生活的影響逐步減弱，之前受沖擊的一些消費板塊，存在盈利修復的機會，這主要包括航空機場、餐飲旅游以及部分醫(yī)藥及食品飲料領域的細分行業(yè)。這里面很多優(yōu)秀的上市公司，已經進入左側布局的機會，值得重點關注。

紅土創(chuàng)新基金陳若勁：

鑒往知來，穩(wěn)而后進

紅土創(chuàng)新基金副總經理、固定收益部投資總監(jiān)、基金經理陳若勁

今年以來，海內外超預期的宏觀因素頗多。海外方面，俄烏沖突一方面導致以原油為代表的大宗商品價格波動加大，全球商品通脹壓力顯現，另一方面也加速了世界地緣政治格局演變；美國通脹韌性極強，不僅體現在全口徑通脹上，核心通脹也顯著高于目標，美聯(lián)儲不得不在更長時間內維持更高的利率水平，全球流動性加速緊縮，股債匯市場波動加劇。國內方面，奧密克戎病毒在國內部分大城市傳播，國內制造業(yè)供應鏈呈現一定程度的不穩(wěn)定，消費壓力也再次加大；地產風波不斷，今年以來居民中長期貸款已同比收縮近2萬億；在疫情反復和地產持續(xù)走弱的背景下，實體部門信心也受到打壓，經濟面臨較大下行壓力。

在國內經濟壓力加大、國際局勢波詭云譎的環(huán)境下，風險偏好回落，前三季度債券市場整體表現尚可，十年國債利率下行了10bp至2.65%左右，一年國債利率受貨幣寬松的支撐下行幅度更大，共下行了40bp至1.85%左右；而股票市場則在此背景下表現欠佳，上證指數下跌15%以上。

就我們投資操作而言，前三季度，債券方面，我們以持有3年以內的中短久期高等級信用債為主，力爭獲取穩(wěn)健的票息收益；股票方面，我們較多的配置了估值合理、對宏觀經濟敏感性弱、國家政策支持的公用事業(yè)行業(yè)，適當配置了部分需求穩(wěn)定、成長性良好、估值合理的軍工標的以及小部分疫情復蘇受益、長期需求穩(wěn)定的泛消費類標的；轉債市場方面，我們繼續(xù)持有部分估值合理正股確定性高的轉債。

展望四季度，我們認為國內將保持穩(wěn)增長的力度，824國常會已經再次推出新增3000億政策性金融工具+5000億專項債，近期國常會多次表態(tài)將狠抓政策落實、推動經濟回穩(wěn)向上。我們將密切關注疫情管控政策的調整方向，及其能否帶動消費和服務業(yè)邊際回暖。穩(wěn)增長保民生仍是四季度最重要的政策主題，國內的貨幣和財政政策仍然存在較大的空間。美聯(lián)儲方面，9月FOMC會議上調了終端利率的預測至4.6%。2022年年末加息至4.4%，意味著22年11、12月還將有兩次至少50bp的加息。23年還有一次25bp的加息，隨后維持政策利率高位不動直至年末。美聯(lián)儲給出的這份相當鷹派的聲明，市場對此做出的反應是否充分有待觀察。我們關注短期市場對美聯(lián)儲緊縮預期是否有邊際緩和的可能。

我們認為，在財政工具的帶動下，短期社融有望小幅回升，對債券市場長短端利率均構成一定的制約，我們仍然將持有獲取票息收益作為債券投資的主要策略。權益市場方面，近期市場明顯調整，雖然內外不確定性依然存在，但重要指數估值已經下降到歷史較低水平，釋放了不少風險。我們將審視更多的行業(yè)，著重于考慮標的的盈利穩(wěn)定性和估值的安全邊際，擇機參與一級市場的新股投資。