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1 公司概況：以煤電業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，未來發(fā)力全釩液流電池

永泰能源股份有限公司（后簡稱“永泰能源”或“公司”）是一家在上海證券交易所上市的綜合能源類企業(yè)，公司主要從事煤炭、電力、石化等能源產(chǎn)業(yè)，主營業(yè)務(wù)形成了煤電互補(bǔ)的綜合能源經(jīng)營格局。

1.1 煤電聯(lián)營為基礎(chǔ)的綜合能源民營上市公司

永泰能源是由永泰集團(tuán)控股的民營 A 股上市公司。

公司位于山西省晉中市，成立于 1992 年 7 月 30 日，于 1998 年 5 月 13 日在上海證券交易所上市，前身是魯潤股份，公司的控股股東為永泰集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為王廣西。

截至 2022 年三季度末，王廣西通過永泰集團(tuán)有限公司持有公司 18.13%的股份。

控股股東永泰集團(tuán)有限公司是一家綜合型的產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)公司，成立于 2003 年，永泰集團(tuán)目前主要產(chǎn)業(yè)有能源、投資、金融、房地產(chǎn)等板塊，其近 90%的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)劃歸于上市公司內(nèi)部。

公司是以煤電聯(lián)營為基礎(chǔ)的綜合能源企業(yè)。

公司致力于煤炭、電力、石化基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以煤電互補(bǔ)為基礎(chǔ)的綜合能源經(jīng)營格局已基本形成，其子公司華熙礦業(yè)、銀源煤焦、康偉集團(tuán)負(fù)責(zé)煤炭的開采和銷售業(yè)務(wù)，華晨電力負(fù)責(zé)公司電力生產(chǎn)和銷售，石化業(yè)務(wù)則是由華瀛石化來運(yùn)營，同時(shí)公司成立德泰儲(chǔ)能積極向儲(chǔ)能方向發(fā)展。

煤炭和電力是公司的雙主營業(yè)務(wù)，2021 年?duì)I收占比約 84%。

煤炭方面，公司主要生產(chǎn)主焦煤和配焦煤，2021 年末產(chǎn)能 990 萬噸/年，是冶煉精煤市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商；電力方面，華晨電力負(fù)責(zé)公司電力業(yè)務(wù)方面的投資、電力技術(shù)開發(fā)、電力建設(shè)、生產(chǎn)和銷售，由于公司發(fā)電燃煤大部分來源于外購煤炭，電力成本很大程度受燃煤價(jià)格的影響，未來隨著海則灘煤礦項(xiàng)目的建成和投運(yùn)，內(nèi)部動(dòng)力煤的供給將會(huì)使華晨電力的成本大幅下降。

目前雖因煤種不同未實(shí)現(xiàn)內(nèi)部供需平衡，但因煤炭產(chǎn)量與發(fā)電用煤量基本相當(dāng)，從而形成了煤電板塊互補(bǔ)的總體經(jīng)營格局，有效解決了煤炭與電力板塊在生產(chǎn)經(jīng)營中的周期性問題，對(duì) 煤電價(jià)格的周期性波動(dòng)起到了平抑作用。

在此基礎(chǔ)上，公司充分發(fā)揮煤電板塊互補(bǔ)的綜合管控優(yōu)勢(shì)，統(tǒng)籌平衡運(yùn)營資源，確保了主業(yè)協(xié)同發(fā)展。

2017 年-2021 年，公司煤炭和電力主營業(yè)務(wù)收入占比總和從 73.8%上漲至 84.7%，其中煤炭業(yè)務(wù)在 2021 年?duì)I收占比增加了 14 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)闊捊姑簝r(jià)格大幅度上漲所致；同時(shí)公司電力業(yè)務(wù)毛利率在 2021 年出現(xiàn)了負(fù)增長，主要因?yàn)槿剂厦簝r(jià)格上漲，成本大幅度增加所致。

公司石化業(yè)務(wù)規(guī)模較小，華瀛石化項(xiàng)目的投運(yùn)將顯著提升該板塊競(jìng)爭力。

公司石化業(yè)務(wù)以石化產(chǎn)品的倉儲(chǔ)、調(diào)和和貿(mào)易為主，石化貿(mào)易業(yè)務(wù)壁壘不高，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不明顯，同質(zhì)化競(jìng)爭比較激烈。截至 2021 年，公司石化板塊營收占比約 11.1%，是公司的第三大業(yè)務(wù)。

目前，公司所屬華瀛石化大亞灣燃料油調(diào)和配送中心及配套碼頭項(xiàng)目已正式投運(yùn)，該項(xiàng)目擁有 1 座 30 萬噸級(jí)和 3 座 2 萬噸級(jí)油品碼頭，全部達(dá)產(chǎn)后將形成 2,150 萬噸/年碼頭吞吐能 力、1,000 萬噸/年油品動(dòng)態(tài)倉儲(chǔ)能力和 1,000 萬噸/年油品調(diào)和加工能力。

此外，該項(xiàng)目位于國內(nèi)七大石化基地之一的廣東省惠州市大亞灣，是廣東惠州市億噸大港的重要組成部分，也是粵港澳大灣區(qū)建設(shè)先進(jìn)石化基地的重要支撐，地處主航道樞紐，海岸線長達(dá) 281.4 公里，岸線資源稀缺，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。

項(xiàng)目擁有油品總倉儲(chǔ)能力 115 萬立方米，為保稅倉和出口監(jiān)管倉“兩倉合一”試點(diǎn)單位，填補(bǔ)珠三角地區(qū)大型油品調(diào)和生產(chǎn)的空白。

公司緊盯儲(chǔ)能賽道，全力聚焦全釩液流電池全產(chǎn)業(yè)鏈。

公司目前通過投資合作的方式拓展電化學(xué)儲(chǔ)能和抽水儲(chǔ)能，加快公司向儲(chǔ)能方向的布局工作。

在電化學(xué)儲(chǔ)能方面，公司正全力推進(jìn)全釩液流電池儲(chǔ)能領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，包括在儲(chǔ)能材料資源整合、提純冶煉、電解液加工、電堆裝備研發(fā)制造和項(xiàng)目集成等。

2022 年 9 月公司已通過合資方式成立德泰儲(chǔ)能作為公司儲(chǔ)能發(fā)展的平臺(tái)，以投資電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目為主，為新能源及傳統(tǒng)電力系統(tǒng)提供全套儲(chǔ)能解決方案，全力打造電化學(xué)儲(chǔ)能全產(chǎn)業(yè)鏈。

在抽水儲(chǔ)能方面，公司已與中國長江電力股份有限公司、中國長江三峽集團(tuán)有限公司河南分公司簽署合作協(xié)議，共同在河南投資建設(shè)抽水儲(chǔ)能等新能源項(xiàng)目。

1.2 公司債務(wù)問題全面化解，業(yè)績回歸穩(wěn)定增長

債務(wù)問題有效化解，資產(chǎn)負(fù)債率降低至 56.35%。2018 年 7 月因公司 2017 年度第四期短期融資券未能按期兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，引發(fā)債務(wù)問題。2020 年公司出臺(tái)債務(wù)重整方案，利用資本公積金轉(zhuǎn)增股票和延期清償債務(wù)的方式進(jìn)行債務(wù)重整，并于年底完成，公司經(jīng)營發(fā)展回歸正常。

通過重整，2020 年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為降至 56.35%，同比 2019 年末資產(chǎn)負(fù)債率 73.07%大幅下降了 16.72 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于電力行業(yè)平均水平，在煤炭行業(yè)中也處于較低水平。 2022 年 Q3 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長 45.17%，歸母凈利潤同比增長 101.36%。2020 年-2022 年，公司營業(yè)收入呈上漲趨勢(shì)，其中 2021 年上漲 22.29%，幅度較大。

歸母凈利潤在 2020 年達(dá)到最高值，主要因?yàn)閭鶆?wù)重組產(chǎn)生的非經(jīng)常損益值較高達(dá)到 42.8 億元。而扣非后的歸母凈利潤也保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，2021 年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤 7.64 億，較 2020 同期 1.95 億增加 291.23%，同時(shí) 2022 年前三季度歸母凈利潤和扣非后凈利潤較同期分別大幅增長了 101.36%和 127.11%，主要是因?yàn)?2022 年以來公司煤炭采選業(yè)務(wù)焦煤產(chǎn)品價(jià)格同比上漲及產(chǎn)銷量同比增加所致。

公司凈利率和 ROE 處于行業(yè)較低水平。

通過橫向?qū)Ρ扔捞┠茉春屯袠I(yè)其他煉焦煤企業(yè)冀中能源、山西焦煤、盤江股份、平煤股份、潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)的凈利潤以及 ROE 水平，除 2020 年公司因債務(wù)重組產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性收益外，2021 年至 2022 年第三季度，焦煤企業(yè)凈利潤率均實(shí)現(xiàn)不同程度增長，相比行業(yè)平均水平，永泰能源凈利率仍具有較大增長空間。

2 煤電聯(lián)營：煤電互補(bǔ)，雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展

公司立足于煤電保供，發(fā)揮焦煤行業(yè)生力軍和區(qū)域電力供應(yīng)主力軍優(yōu)勢(shì)，為華北、華東、東北等地區(qū)大型鋼焦企業(yè)冶煉煤供應(yīng)和江蘇蘇州、河南鄭州和周口地區(qū)電力與熱源供應(yīng)提供有力保障。

2.1 煤炭：焦煤行業(yè)生力軍，打造了“永泰精煤”品牌形象

公司焦煤資源儲(chǔ)量豐富，在產(chǎn)煤種均為優(yōu)質(zhì)主焦煤及配焦煤等稀缺煤種，公司大幅提升焦煤品質(zhì)，打造“永泰精煤”品牌形象，是焦煤細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，在冶金行業(yè)擁有良好市場(chǎng)口碑。

2.1.1 我國焦煤資源匱乏，供需緊張對(duì)外依存度高

我國焦煤資源相對(duì)匱乏，對(duì)外依存度高，進(jìn)口主要來自蒙古和俄羅斯。

焦煤屬于我國稀缺煤種，占我國煤炭總資源的 20%-25%，國家“雙碳”戰(zhàn)略背景下，未來新建產(chǎn)能僅為 3,000 萬噸，加上衰退礦井退出預(yù)期和其他煤種因保供需要擠占焦煤產(chǎn)量等因素，預(yù)計(jì)國內(nèi)產(chǎn)出增量有限。同時(shí)，焦煤對(duì)外依存度高，進(jìn)口主要來自于澳、蒙、俄等國。

俄羅斯可能存在一些潛在增量，但無法彌補(bǔ)澳煤缺口，疊加國際焦煤價(jià)格高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)焦煤進(jìn)口量繼續(xù)收縮。

因此，短期看，國內(nèi)、進(jìn)口供應(yīng)收縮明顯，加上環(huán)保、安全檢查維持常態(tài)化，將限制焦煤有效供給；中長期看，焦煤后備資源儲(chǔ)備有限，導(dǎo)致供給彈性不足。鑒于未來新增產(chǎn)能極其有限，以及存量礦井面臨資源枯竭等風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)供應(yīng)收縮幅度遠(yuǎn)大于需求，焦煤需求仍將難以替代。

2021 年焦煤對(duì)外依存度同比有所下降，但供需缺口仍然較大。

2017-2021 年，我國焦煤產(chǎn)量和消費(fèi)量保持上升趨勢(shì)，在 2021 年煉焦精煤產(chǎn)量和消費(fèi)量分別達(dá)到了約 5.45 億噸和 4.9 億噸，仍然有 0.55 億噸的焦煤缺口需要依靠對(duì)外的進(jìn)口。

過去五年我國焦煤進(jìn)口量在 2019 年達(dá)到最大值 7466 萬噸，之后進(jìn)口量和對(duì)外依存度同時(shí)呈下降趨勢(shì)，在 2021 年達(dá)到最低值分別為 5469 萬噸和 10.03%，主要因?yàn)?2020 年 12 月到 2021 年 9 月澳洲煤礦進(jìn)口受限，蒙古國因?yàn)橐咔榈挠绊戇\(yùn)輸受阻，進(jìn)口量大幅度的降低。

2.1.2 公司年產(chǎn) 1000 萬噸以上煉焦煤，未來有望維持高收益

公司煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增長，年總產(chǎn)能規(guī)模 1000 萬噸以上。公司的煤炭業(yè)務(wù)在山西地區(qū)擁有華熙礦業(yè)有限公司、靈石銀源煤焦開發(fā)有限公司、山西康偉集團(tuán)有限公司 3 家煤炭整合主體企業(yè)和 13 座生產(chǎn)礦井，同時(shí)在陜西、內(nèi)蒙古、新疆及澳大利亞等地?fù)碛卸嗉颐禾科髽I(yè)。

截至 2021 年末公司焦煤總產(chǎn)能規(guī)模為 990 萬噸/年，優(yōu)質(zhì)焦煤資源量共計(jì) 9.06 億噸。

其中，公司所屬的海則灘煤礦在 2022 年 11 月 7 日取得了《采礦許可證》，建設(shè)手續(xù)已全部辦理完成，已具備開工建設(shè)條件。

該煤礦計(jì)劃 2023 年一季度開工建設(shè)，2026 年三季度具備出煤條件，2027 年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。

目前，在產(chǎn)能核增方面，公司積極響應(yīng)國家和山西的煤炭保供和釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的政策，正積極推進(jìn)森達(dá)源煤礦（二次核增）、南山煤礦、孫義煤礦、孟子峪煤礦合計(jì) 150 萬噸/年產(chǎn)能核增工作。

關(guān)于資源增擴(kuò)工作，金泰源煤礦、華強(qiáng)煤礦、孫義煤礦合計(jì)申請(qǐng)?jiān)鰯U(kuò)資源面積 6.0853 平方公里（資源量約 4175.3 萬噸），孟子峪煤礦擴(kuò)資源面積 3.4176 平方公里（資源量約 1695 萬噸）。

高煤價(jià)助力公司煤炭業(yè)績穩(wěn)增長，2022 年有望維持高收益。

2017-2020 年公司煤炭業(yè)務(wù)收入基本穩(wěn)定，但是在 2021 年受益于焦煤價(jià)格上漲，煤炭營業(yè)收入達(dá)到了 108 億，較 2020 年的 57 億增長了 87.56%。此外，公司的毛利率也有較大幅度的提升，相比 2020 年，2021 年毛利率提高了約 17 個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)港口焦煤價(jià)格指標(biāo)“京津港主焦煤庫提價(jià)”，2021 年前三季度焦煤價(jià)格一直處于上升趨勢(shì)，最高達(dá)到 3940 元，11 月份之后有一定回落，但價(jià)格仍然高于過去五年的水平。

2022 年之后，價(jià)格雖然一度回落，但仍然維持在 2500 元左右，可以判斷焦煤仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，公司煤炭業(yè)務(wù)有望維持較高盈利水平。

2.2 電力：煤價(jià)回落、電價(jià)改革將修復(fù)公司電力板塊業(yè)績

2.2.1 公司電力業(yè)務(wù)區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，是當(dāng)?shù)仉娏蜔嵩垂?yīng)的排頭兵

電廠區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，促進(jìn)公司電力業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

公司主要從事電力生產(chǎn)與開發(fā)、供熱業(yè)務(wù)，所屬電廠主要分布在江蘇、河南兩省，均為當(dāng)?shù)刂髁﹄姀S，地處長三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口稠密中原經(jīng)濟(jì)區(qū)，區(qū)域內(nèi)用電量大，電力業(yè)務(wù)需求和利潤有保障，為所屬區(qū)域主要電源支撐點(diǎn)。

張家港沙洲電力是江蘇省大型火力發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量在江蘇省排名前五、蘇州地區(qū)排名第二，地處長三角經(jīng)濟(jì)圈中心腹地和蘇南電力負(fù)荷中心，是蘇南電網(wǎng)和江蘇省網(wǎng)重要的電源支撐點(diǎn)。

張家港華興電力是張家港市主城區(qū)惟一的集中熱源點(diǎn)，所屬燃?xì)鈾C(jī)組裝機(jī)規(guī)模在江蘇省同類機(jī)組中排名第二，地處工業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，區(qū)域內(nèi)用電用熱需求量大，供電供熱負(fù)荷高，項(xiàng)目配套熱網(wǎng)工程供熱管道總長度目前已 156 公里，所屬熱力公司為張家港市最大的工業(yè)蒸汽供應(yīng)商。

裕中能源是河南省裝機(jī)容量排名第三、鄭州市周邊排名第一的火力發(fā)電企業(yè)，為河南電網(wǎng)和華中電網(wǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行起到重要支撐作用，同時(shí)為鄭州市和新密市居民供暖、工業(yè)供汽提供熱源支撐，供熱季承擔(dān)鄭州市約 50%的供熱面積和新密市全部供暖任務(wù)。

周口隆達(dá)位于河南省人口排名前三的周口市，電廠運(yùn)行后極大地緩解了周口地區(qū)長期以來用電緊張的局面，結(jié)束了周口市無大型支撐電源的歷史，同時(shí)也填補(bǔ)了當(dāng)?shù)責(zé)o大型熱源的空白。

2.2.2 公司電力機(jī)組容量穩(wěn)步提升，燃煤機(jī)組技術(shù)先進(jìn)煤耗低

公司在運(yùn)電力機(jī)組增加，載運(yùn)機(jī)組總?cè)萘糠€(wěn)步提升。截至 2021 年公司擁有在運(yùn)裝機(jī)總?cè)萘?1097 萬千瓦（包括 897 萬千瓦控股容量，200 萬參股容量），較 2020 年同比提升 35.6%，主要因?yàn)閺埣腋廴A興電力二期 2×44 萬千瓦燃機(jī)熱電聯(lián)產(chǎn)清潔能源項(xiàng)目于 2021 年 3 月雙機(jī)投產(chǎn)。

此外，從 2017-2019 年公司投資建設(shè)及規(guī)劃的機(jī)組容量持續(xù)增多，其中 2019 年公司建設(shè)規(guī)劃機(jī)組容量最高，達(dá)到 432 萬千瓦，為后續(xù)電力業(yè)績提升奠定了良好基礎(chǔ)。公司以燃煤機(jī)組發(fā)電為主，為區(qū)域能源供應(yīng)提供保障。

公司發(fā)電機(jī)組包括：燃煤機(jī)組、燃?xì)鈾C(jī)組、太陽能機(jī)組，其中燃煤機(jī)組容量最大，約為 728 萬千瓦，占公司總發(fā)電機(jī)容量的 81.15%，是鄭州、周口、張家港市的重點(diǎn)電力供應(yīng)源；燃?xì)鈾C(jī)組主要位于張家港市，是當(dāng)?shù)刂饕臒崃?yīng)中心；太陽能發(fā)電機(jī)組容量最小，容量為 3.28 萬千瓦，占比 0.37%，是對(duì)公司傳統(tǒng)能源的補(bǔ)充。

燃煤機(jī)組技術(shù)先進(jìn)，降本增效煤耗低。

公司所屬的燃煤機(jī)組均為清潔能源、低耗能機(jī)組，從 2016-2021 年，公司通過對(duì)燃煤機(jī)組的改造使每千瓦耗煤量持續(xù)呈下降趨勢(shì)，2021 年達(dá)到最低的 291.48 克/千瓦時(shí)，同比下降了 0.07%，較全國 6,000 千瓦及以上電廠供電煤耗 302.50 克/千瓦時(shí)低 11.02 克/千瓦時(shí)，全年可減少標(biāo)煤用量約 30 萬噸，大大降低了電力業(yè)務(wù)的耗煤成本，提高了電力業(yè)務(wù)競(jìng)爭力。

深度調(diào)峰能力將成為新的利潤增長點(diǎn)。根據(jù)《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，到 2030 年，可再生風(fēng)電和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上，單從裝機(jī)容量來看，新能源將成為我國的主要能源，新能源的“不可控”性將使深度調(diào)峰能力成為火電企業(yè)未來核心競(jìng)爭力。

公司通過對(duì)張家港沙洲電力#1、#4，裕中能源#3、#4，周口隆達(dá)#1、#2 六臺(tái)機(jī)組進(jìn)行靈活性改造，增加深度調(diào)峰能力 348 兆瓦，深度調(diào)峰輔助服務(wù)將有助于公司電力業(yè)務(wù)業(yè)績的提升。

2.2.3 電價(jià)改革和動(dòng)力煤價(jià)格回落，未來電力業(yè)績將得到修復(fù)

燃煤價(jià)格上漲使公司電力板塊經(jīng)營承壓。十三五期間，我國供給側(cè)改革導(dǎo)致大量的煤礦被關(guān)停，供需錯(cuò)配以至于 2021 年初煤價(jià)開始出現(xiàn)大幅度上漲，在 2021 年 10 月秦皇島 5500 大卡動(dòng)力煤煤價(jià)上漲到最高值 2542 元/噸，燃煤成本的上升使公司電力板塊在 2021 年經(jīng)營承壓，毛利率為-5.45%，同比 2020 年減少 27.67 個(gè)百分點(diǎn)。

政策限制煤價(jià)上漲，未來煤價(jià)將保持在合理區(qū)間。在 2021 年 10 月，國家出臺(tái)一系列措施限制煤價(jià)不合理上漲，包括：國家發(fā)改委召開“保供穩(wěn)價(jià)誠信經(jīng)營”會(huì)議；發(fā)改委依法對(duì)煤價(jià)進(jìn)行干預(yù)打擊動(dòng)力煤期貨炒作；加強(qiáng)對(duì)中長期合同履約信用監(jiān)管等，促使煤價(jià)快速回落。

2022 年初，印尼限制煤炭出口，同時(shí)電廠日耗水平較高，動(dòng)力煤價(jià)格觸底反彈，于春節(jié)前突破 1000 元；2022 年 2 月，國家再度出臺(tái)政策限制煤價(jià)，進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，下調(diào)港口和坑口的限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)煤炭價(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，并對(duì)超標(biāo)煤礦點(diǎn)名批評(píng)，煤價(jià)再一次下調(diào)。因此隨著穩(wěn)價(jià)保供政策的持續(xù)落地和國家相關(guān)部門加大調(diào)控與監(jiān)管力度，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格在 2023 年將進(jìn)入合理區(qū)間，公司電力板塊業(yè)績將得到好轉(zhuǎn)。

電價(jià)趨于市場(chǎng)化方向改革，利好公司電力板塊業(yè)績。

2015 年公司進(jìn)軍電力業(yè)務(wù)以來，國家對(duì)電價(jià)進(jìn)行了三次重大改革，促使煤電價(jià)格向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變，其中 2021 年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》將上下浮動(dòng)不超過 15%的限制擴(kuò)大到了 20%，高耗能企業(yè)不受限制。隨著國家對(duì)電力市場(chǎng)改革的持續(xù)推進(jìn)，公司燃煤電價(jià)未來將有更大的上漲空間，電力板塊將受益。

公司電力業(yè)務(wù)潛力大，未來有望實(shí)現(xiàn)較好收益。

2017-2021 年，公司電力業(yè)務(wù)營業(yè)收入除去在 2019 年有略微下降外，其他時(shí)間都保持著增長率約 4%的上升趨勢(shì)，這說明公司電力業(yè)務(wù)營收能力在增強(qiáng)。

毛利率方面，2019-2020 年公司毛利率基本維持在 22%左右，但因 2021 年以來燃料煤市場(chǎng)價(jià)格的大幅度上漲，致使公司電力業(yè)務(wù)承壓運(yùn)行，隨著后續(xù)煤價(jià)回歸合理區(qū)間，公司電力板塊經(jīng)營情況將好轉(zhuǎn)，業(yè)績將提升。

3 儲(chǔ)能布局：積極開展儲(chǔ)能布局工作，布局全釩液流電池領(lǐng)域

政策頻出支持新能源和儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展。

2021 年 10 月 24 日，國務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》首次提出為加快綠色生活方式轉(zhuǎn)變，推動(dòng)綠色低碳基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，將對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整，實(shí)現(xiàn) 2030 年前碳達(dá)峰目標(biāo)，其中：規(guī)劃到 2025 年和 2030 年，我國非石化能源消費(fèi)比重分別達(dá)到 20%和 25%左右；到 2030 年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12 億千瓦以上。

以風(fēng)電、光伏等為代表的新能源已成為國家鼓勵(lì)并支持的重點(diǎn)發(fā)展方向。國家發(fā)改委、能源局印發(fā)的《“十四五”新型儲(chǔ)能發(fā)展實(shí)施方案》強(qiáng)調(diào)，到 2025 年新型儲(chǔ)能步入規(guī)模化發(fā)展階段，到 2030 年新型儲(chǔ)能全面市場(chǎng)化發(fā)展，基本滿足構(gòu)建新型電力系統(tǒng)需求，全面支撐能源領(lǐng)域碳達(dá)峰目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)。

新能源發(fā)電設(shè)備裝機(jī)量迅速上漲，儲(chǔ)能市場(chǎng)潛力巨大。

根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，截至2022年8月，風(fēng)電、水電和太陽能發(fā)電機(jī)組已占據(jù)全國發(fā)電設(shè)備總裝機(jī)量的 44.53%；2022年 1-8 月，風(fēng)電、水電和太陽能發(fā)電發(fā)電機(jī)組總共新增裝機(jī)量7,367萬千瓦，占全國新增總裝機(jī)量的76.92%，由于綠色能源受自然環(huán)境影響較大，特別是風(fēng)能和太陽能具有較大的波動(dòng)間歇性，必須搭配儲(chǔ)能才能使得綠色能源完全替代化石能源成為主流能源。

儲(chǔ)能行業(yè)從不同技術(shù)路徑可分為物理儲(chǔ)能、電化學(xué)儲(chǔ)能和電磁儲(chǔ)能三大類型。

物理儲(chǔ)能中，應(yīng)用最廣、技術(shù)最成熟的是抽水儲(chǔ)能，根據(jù)《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，到 2025 年，抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到 6,200 萬千瓦以上；到 2030 年，達(dá)到 1.2 億千瓦左右。

電化學(xué)儲(chǔ)能路徑主要包括鉛酸電池、鋰離子電池、鈉流電池和釩液流電池等，行業(yè)仍處在導(dǎo)入期，參與者均在摸索中前進(jìn)，產(chǎn)業(yè)格局未定，仍然存在大量產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

根據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟（CNESA）不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年底，全球已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 19.11 億千瓦，其中：抽水蓄能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 17.25 億千瓦、占比約 90%，其次是電化學(xué)儲(chǔ)能、占比約 9.21%。

政策明確電化學(xué)儲(chǔ)能發(fā)展規(guī)劃，電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)量增長迅速。

2021 年《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出未來新型儲(chǔ)能的主要目標(biāo)，到 2025 年新型儲(chǔ)能從商業(yè)化初期到規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，使新型儲(chǔ)能市場(chǎng)環(huán)境和商業(yè)模式基本成熟，裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 30GW 以上，到 2030 年新型儲(chǔ)能實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)化發(fā)展。

從 2017-2021 年，我國電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)容量增長明顯，達(dá)到了 2021 年的 5.1GW，累計(jì)裝機(jī)同比增長 56.42%，但相比國家制定的裝機(jī)目標(biāo)仍然有巨大的成長空間。

根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)預(yù)測(cè)，2025 年我國電化學(xué)儲(chǔ)能新增 投運(yùn)規(guī)模將達(dá) 8,241MW，至 2025 年中國電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)投運(yùn)規(guī)模約 3.25 億千瓦，從 2021 年起未來五年間年復(fù)合增速將達(dá) 58%以上，電化學(xué)儲(chǔ)能行業(yè)迎來快速發(fā)展機(jī)遇。

全釩液流電池優(yōu)勢(shì)明顯，適合綠電領(lǐng)域或儲(chǔ)能電站應(yīng)用場(chǎng)景。

全釩液流電池是一種新型電化學(xué)儲(chǔ)能方式，不僅可以用作太陽能、風(fēng)能發(fā)電過程配套的儲(chǔ)能裝置，還可以用于電網(wǎng)調(diào)峰，提高電網(wǎng)穩(wěn)定性，保障電網(wǎng)安全。

全釩液流電池雖然因能量密度低、體積大，不易搬運(yùn)，但安全性好（水溶液為電解質(zhì)）、不易燃燒，壽命長（長達(dá) 20 年），充放電次數(shù)多、時(shí)間長（4-8h），全生命周期成本較低、成本優(yōu)勢(shì)明顯，電解液可循環(huán)使用；儲(chǔ)能容量可擴(kuò)充性強(qiáng)（可通過增加電解液體積來增加容量），可實(shí)現(xiàn) 100%放電，而不損害電池，十分適合作為儲(chǔ)能電池，可用于建造千瓦級(jí)到百兆瓦級(jí)儲(chǔ)能電站，尤其是在光伏、風(fēng)電領(lǐng)域和儲(chǔ)能電站等場(chǎng)景的應(yīng)用。

隨著釩電池技術(shù)的進(jìn)步及規(guī)模化生產(chǎn)，釩電池電堆成本將持續(xù)下降，未來釩電池將成為大規(guī)模、長時(shí)儲(chǔ)能的最佳選擇，推動(dòng)儲(chǔ)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)性。

全力推進(jìn)釩電池儲(chǔ)能布局，為公司增加新的增長點(diǎn)。

根據(jù) 2022 年三季度報(bào)，公司通過四個(gè)路徑來布局儲(chǔ)能領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

首先，通過產(chǎn)業(yè)合作搭建儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺(tái)，公司與海德股份合資在 2022 年 9 月成立德泰儲(chǔ)能，公司持股 51%，合資新公司以投資電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目為主，為新能源及傳統(tǒng)電力系統(tǒng)提供全套儲(chǔ)能解決方案，全力打造電化學(xué)儲(chǔ)能全產(chǎn)業(yè)鏈。

其次，獲取優(yōu)質(zhì)釩礦資源，德泰儲(chǔ)能通過收購優(yōu)質(zhì)釩礦資源公司敦煌市匯宏礦業(yè)開發(fā)有限公司（以下簡稱“匯宏礦業(yè)”）65%股權(quán)，獲取上游優(yōu)質(zhì)釩礦資源以及提升高純釩冶煉技術(shù)，匯宏礦業(yè)擁有的釩礦石資源量可達(dá) 2,490 萬噸，五氧化二釩資源量可達(dá) 24.15 萬噸，五氧化二釩產(chǎn)能 3,000 噸/年。

第三，開展全釩液流電池應(yīng)用示范項(xiàng)目，德泰儲(chǔ)能將在公司所屬張家港沙洲電力二期開展 2×1000MW 機(jī)組儲(chǔ)能輔助調(diào)頻項(xiàng)目建設(shè)，該項(xiàng)目采用全釩液流電池儲(chǔ)能系統(tǒng)，屬于國內(nèi)首創(chuàng)的火電側(cè)釩電池儲(chǔ)能輔助調(diào)頻項(xiàng)目。

結(jié)合公司正在進(jìn)行的釩礦資源整合、釩電池研發(fā)生產(chǎn)能力形成等儲(chǔ)能戰(zhàn)略布局，德泰儲(chǔ)能將率先突破全釩液流電池在火電調(diào)頻領(lǐng)域的市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景。

最后，進(jìn)軍全釩液流電池裝備制造，目前公司通過與高等院校、科研院所和行業(yè)頭部企業(yè)合作促使研究成果轉(zhuǎn)化，從而確?？焖贀碛腥C液流電池及系統(tǒng)集成核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、后續(xù)研發(fā)和產(chǎn)品迭代能力，形成核心技術(shù)競(jìng)爭力。

4 盈利預(yù)測(cè)及估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

煤炭業(yè)務(wù)方面，公司主要生產(chǎn)煉焦煤并且擁有豐富的主焦煤資源儲(chǔ)量，煉焦煤在我國屬于稀缺煤種，相比于褐煤等動(dòng)力煤，煉焦煤儲(chǔ)量少產(chǎn)量低，同時(shí)價(jià)格不受政策影響。

因此，考慮到資源的稀缺性和公司過去的業(yè)績表現(xiàn)，我們假設(shè)：

（1）2022-2024年，受邊緣政治和國內(nèi)煤炭供需錯(cuò)配的影響，同時(shí)結(jié)合公司 2022 年前三季度的收購兩處煤礦資產(chǎn)（銀宇煤礦、福巨源煤礦）約 120 噸/年產(chǎn)能和四個(gè)礦核增的 150 萬/年產(chǎn)能，我們預(yù)測(cè)公司煤炭原煤產(chǎn)量+4%、+9%、+10%，煤炭銷售量+4%、+9%、+10%。

（2）2022-2024年，煤炭價(jià)格預(yù)測(cè)將回歸合理區(qū)間，但考慮到煉焦煤資源稀缺性的特點(diǎn)，我們預(yù)測(cè)公司煤炭銷售價(jià)格+1%、+2%、-2%。

（3）2022-2024年，公司的煉焦煤炭均都是自有煤礦生產(chǎn)的，但由于煤炭采選業(yè)務(wù)料工費(fèi)會(huì)隨著產(chǎn)量同比例增加，因此我們預(yù)測(cè)公司煤炭業(yè)務(wù)成本+2%、+2%、+2%。

因此，我們預(yù)計(jì)公司煤炭業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 113.99 億元、126.73 億元、136.61 億元；毛利潤為 66.14 億元、73.53 億元、76.93 億元；毛利率為 58.03%、58.03%、56.31%。

電力業(yè)務(wù)方面，公司發(fā)電機(jī)組以火電為主，對(duì)外提供電能和熱能兩種產(chǎn)品，并以電能為主，電力用的燃煤主要來自外部采購的動(dòng)力煤，電力板塊成本受外部煤炭價(jià)格變化影響較大。

因此，我們假設(shè)：

（1）2022-2024年，由于國家電力保供政策和煤炭價(jià)格未來回歸合理區(qū)間的影響，同時(shí)公司不斷拓展電力機(jī)組裝機(jī)量，我們預(yù)測(cè)公司發(fā)電量和售電量都+20%、+15%、+15%。

（2）2022-2024年考慮到電價(jià)政策改革，我們預(yù)測(cè)公司售電價(jià)格+2%、+1%、+1%。

（3）2022-2024年考慮到國家政策影響，動(dòng)力煤價(jià)格將回歸合理區(qū)間，燃煤成本將會(huì)有所回落，我們預(yù)測(cè)公司度電成本將會(huì)-3%、-1%、-1%。

因此，我們預(yù)計(jì)公司發(fā)電業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 141.55 億元、164.41 億 元、190.96 億元；毛利潤為-1.54 億元、1.5 億元、5.48 億元；毛利率為-1.09%、0.91%、2.87%。

石化貿(mào)易方面，2022 年 8 月華瀛石油化工有限公司取得原油、柴油經(jīng)營資質(zhì)和證照并正式運(yùn)行，同時(shí)面對(duì)國際原油價(jià)格保持高位態(tài)勢(shì)，加大招商力度，拓展相關(guān)客戶資源，努力提高儲(chǔ)罐利用率，增加業(yè)務(wù)收入，所以 2022 年前三季度公司石化業(yè)務(wù)貿(mào)易量增幅較大。

因此，我們假設(shè)：

（1）2022-2024年，結(jié)合 2022 年前三季度石化業(yè)務(wù)貿(mào)易量同比增加 84.47%，我們預(yù)測(cè)未來三年石化貿(mào)易量+88%、+40%、+40%；

（2）2022-2024年，石化貿(mào)易業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不明顯，行業(yè)競(jìng)爭激烈，單位毛利潤變動(dòng)不大。

因此，我們預(yù)計(jì)公司石化貿(mào)易業(yè)務(wù) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 56.04 億元、79.24 億元、 112.05 億元；毛利潤為 0.37 億元、0.53 億元、0.75 億元。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)永泰能源 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 328.14 億、387.32 億、456.95 億，同比增長 21.17%、18.04%、17.98%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.09、0.10、0.12 元/股；歸母凈利潤分別為 20.07 億、22.53 億、27.05 億。

4.2 公司估值與報(bào)告總結(jié)

預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年每股收益 EPS 值為 0.09/0.10/0.12 元。

對(duì)應(yīng)最新股價(jià) 1.59 元（2023/2/3），計(jì)算 PE 值為 17.6/15.68/13.06 倍，我們選取與公司業(yè)務(wù)相近的五家公司淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、盤江股份、平煤股份、山西焦煤，參考可比公司 2021 年平均 PE 估值水平 7.19 倍，高于行業(yè)平均水平。

但由于煤炭公司屬于周期性重資產(chǎn)行業(yè)，從 PB 角度來講，公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)的 2022 年 PB 為 0.83，均低于可比公司，估值存在巨大的修復(fù)空間。

考慮到公司全面化解了債務(wù)問題，經(jīng)營發(fā)展步入正軌，加上主營業(yè)務(wù)主焦煤產(chǎn)品的稀缺性， 公司未來成長性較大，同時(shí)由于民營企業(yè)機(jī)制靈活，可以緊跟市場(chǎng)做出應(yīng)變，未來儲(chǔ)能方向的發(fā)展將給公司帶來新的業(yè)績。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）儲(chǔ)能政策推動(dòng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：由于化學(xué)儲(chǔ)能仍然處于商業(yè)化初期階段，盈利模式不完善，需要政策推動(dòng)完成新型儲(chǔ)能裝機(jī)量的增加。當(dāng)前裝機(jī)規(guī)模距離國家制定的 2025 年達(dá)到 30GW 的目標(biāo)還有很大的差距，政策推動(dòng)不及時(shí)將導(dǎo)致資本投入力度減弱。

（2）煤炭產(chǎn)能核增進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：目前公司正積極推進(jìn)百萬噸煤礦產(chǎn)能的核增，核增手續(xù)的進(jìn)度決定公司煤炭總產(chǎn)量，對(duì)于煤炭板塊業(yè)務(wù)收入影響較大。

（3）動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)：燃煤價(jià)格的波動(dòng)影響公司發(fā)電意愿和電力板塊的盈利能力，如果動(dòng)力煤價(jià)格不能回歸合理區(qū)間，電力板塊將難以扭虧為盈。

（4）焦煤價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)：焦煤是鋼鐵等行業(yè)的主要原料，未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期和鋼鐵行業(yè)不景氣將影響焦煤的需求及價(jià)格，焦煤是公司主要利潤來源，需求降低和價(jià)格下降將影響公司利潤。

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