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國(guó)慶長(zhǎng)假期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家私募公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或投資總監(jiān)，對(duì)前三季度股市進(jìn)行分析總結(jié)，展望四季度A股投資機(jī)會(huì)，僅供投資者參考。

榕樹(shù)投資董事長(zhǎng)翟敬勇：

靜待新機(jī)遇

榕樹(shù)投資董事長(zhǎng)翟敬勇

2022年中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)外交困，因?yàn)橥浱ь^，美國(guó)選擇加息策略，對(duì)全球資本市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊，也給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大壓力。人民幣匯率從年初6.3左右貶值至7.2左右，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)了沖擊。國(guó)內(nèi)因?yàn)樾鹿谝咔榈穆?，疫情防控政策?dǎo)致了很多產(chǎn)業(yè)需求嚴(yán)重下滑，傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀。

2022年最大的地緣沖突事件是俄烏沖突，沖突的本質(zhì)是第四次工業(yè)革命。中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)了四十年，在快速發(fā)展過(guò)程中，一些負(fù)面的沖擊開(kāi)始顯現(xiàn)，人口老齡化、中低端制造業(yè)外遷等影響使得中國(guó)城鎮(zhèn)化模式遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，第四次工業(yè)革命帶來(lái)了新的契機(jī)。第四次工業(yè)革命是以智能電動(dòng)化為代表的發(fā)展模式，中國(guó)超過(guò)2億以上高知?jiǎng)趧?dòng)力決定了其在中高端制造業(yè)能夠與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家直接競(jìng)爭(zhēng)。從高鐵、飛機(jī)、高端醫(yī)療器械到新能源材料制造業(yè)，我們看到中國(guó)中高端制造業(yè)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的中高端制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也導(dǎo)致了意識(shí)形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)。

過(guò)去幾年，中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化發(fā)展趨勢(shì)。隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進(jìn)程放緩，以房地產(chǎn)、傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)為主的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛出現(xiàn)大調(diào)整。與此同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)并未在GDP中形成足夠比重，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)較為艱難的階段。隨著資本市場(chǎng)對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈支持力度加大，我們相信在資金、政策環(huán)境、人才技術(shù)等要素的推動(dòng)下，新能源產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)很可能在GDP中占據(jù)主導(dǎo)位置。今年，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車年銷量預(yù)計(jì)超六百萬(wàn)輛，中國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)占全球50%以上，隨著智能化推進(jìn)，中國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)在未來(lái)幾年將呈加速趨勢(shì)。

每一輪行情都離不開(kāi)三大要素：一是充分的流動(dòng)性，二是大環(huán)境支持，三是新產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。10月16日將召開(kāi)中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)，這為中國(guó)下一個(gè)黨領(lǐng)導(dǎo)國(guó)家的百年計(jì)劃作奠基石，政策環(huán)境的友好將在未來(lái)不斷顯現(xiàn)。我國(guó)M2已經(jīng)達(dá)到260萬(wàn)億，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大量退出的情況下，我們看到流動(dòng)性非常充裕。第四次工業(yè)革命的本質(zhì)是智能電動(dòng)化的革命，中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、新能源產(chǎn)業(yè)鏈上已經(jīng)取得了可喜的成績(jī)。我們認(rèn)為行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)將繼續(xù)推動(dòng)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、向好發(fā)展。

黨的二十大結(jié)束以后，隨著全球疫情消退，中國(guó)對(duì)疫情的管制也有逐步放松的可能性，這對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)帶來(lái)極大利好。中高端制造業(yè)的快速發(fā)展，也會(huì)重新提升投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。新能源替代傳統(tǒng)不可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈，這類公司將會(huì)呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力日益提升的局面。我們相信，中國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)一次新的發(fā)展機(jī)遇。

翟敬勇：榕樹(shù)投資創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、首席投資官

五年期金牛獎(jiǎng)、英華獎(jiǎng)基金經(jīng)理，金長(zhǎng)江、金陽(yáng)光等私募界權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)獲得者。2006年創(chuàng)立深圳榕樹(shù)投資，二十年以上資本市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)歷，長(zhǎng)期堅(jiān)持深度挖掘優(yōu)勢(shì)行業(yè)、尋找偉大企業(yè)，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。2003年至今始終堅(jiān)持企業(yè)實(shí)地調(diào)研，深入走訪上市公司超五百家，在品牌消費(fèi)、新能源、互聯(lián)網(wǎng)等代表未來(lái)的產(chǎn)業(yè)均有十五年以上的深度研究、跟蹤、沉淀。

遠(yuǎn)信投資聯(lián)席首席投資官謝振東：

投資的變與不變

遠(yuǎn)信投資聯(lián)席首席投資官 謝振東

截至目前，2022年是混沌、無(wú)序，也是不易的一年。全球經(jīng)歷了俄烏沖突以及由此帶來(lái)的能源價(jià)格飛漲和地緣政治的劇烈變動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)持續(xù)上升的通脹采取極為鷹派的加息措施，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，生產(chǎn)組織、物流運(yùn)輸和消費(fèi)生活受到巨大影響。

這一系列的壓力組合注定2022年是不平凡的一年。映射到投資上，我們看到權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)巨大的波動(dòng)，上證綜指下跌超過(guò)15%、創(chuàng)業(yè)板下跌超過(guò)30%，波動(dòng)背后又呈現(xiàn)極大的分化，相比多數(shù)的無(wú)奈，我們?nèi)匀荒芸吹浇衲暌詠?lái)景氣突出的細(xì)分行業(yè)、業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期的公司。

我們也在思考，或許我們所熟悉的“場(chǎng)景”在逐漸遠(yuǎn)去，新的秩序在逐步建立。這不僅僅指世界秩序與地緣政治，還有近年來(lái)我們多次和投資人、合作伙伴反復(fù)提及并深度探討的“分化”。伴隨全球秩序重塑、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量從增量到存量過(guò)度，在要素變化和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的作用下，我們看到產(chǎn)業(yè)間、行業(yè)內(nèi)部持續(xù)呈現(xiàn)極大的不均衡，分化大概率是未來(lái)的常態(tài)。如果再結(jié)合近年來(lái)投資者結(jié)構(gòu)的快速豐富，過(guò)去很多所謂的市場(chǎng)“規(guī)律”也正在被打破，投資更多需要回歸到樸素的視角。

關(guān)注長(zhǎng)期核心變量

投資人經(jīng)常過(guò)于看重一些短期因素的影響，而低估了要素的長(zhǎng)期趨勢(shì)變化。比如疫情，多數(shù)策略思維的投資人會(huì)根據(jù)對(duì)防疫政策變化節(jié)奏和幅度的猜測(cè)去博弈某一板塊的投資，盡管大家都知道疫情終將過(guò)去，我們終將回歸到正常的生活，疫情防控政策也會(huì)越來(lái)越人性化。

我們更關(guān)注疫情這一外生變量在長(zhǎng)期到底會(huì)改變什么？俄烏沖突除了短期造成的能源危機(jī)、通脹壓力外，中長(zhǎng)期又會(huì)帶來(lái)哪些深遠(yuǎn)的影響？基于同樣的中長(zhǎng)期視角，相比較短期的產(chǎn)業(yè)景氣，我們也更加關(guān)注人口老齡化將如何改變制造業(yè)、消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)。

我們重視核心變量的長(zhǎng)期影響，因?yàn)殚L(zhǎng)期的影響將改變一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，改變其價(jià)值；核心要素的變化才會(huì)改變資本周期、改變產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)，這些對(duì)于我們投資才真正有意義。

挖掘產(chǎn)業(yè)鏈中的隱形冠軍

經(jīng)常有投資人或者合作伙伴想了解我們看好哪些行業(yè)，我們其實(shí)更愿意去探討特定行業(yè)中看好哪類公司，很重要的一個(gè)原因是我們對(duì)于結(jié)構(gòu)性景氣的思考。我們認(rèn)為，雞犬升天的場(chǎng)景，未來(lái)會(huì)越來(lái)越少出現(xiàn)。

很多企業(yè)都面臨比較艱難的宏觀環(huán)境，大家屢屢聽(tīng)到產(chǎn)業(yè)大佬“瘦身”、“寒冬”、“活下去”的聲音，在這樣的背景下，過(guò)去容易被忽視的企業(yè)戰(zhàn)略、精細(xì)化管理、公司治理，卻在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。我們看到，甚至企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的微弱優(yōu)勢(shì)，在目前的宏觀背景下都會(huì)被放大，最后呈現(xiàn)截然不同的結(jié)果。

另外，類似新能源車、光伏等快速增長(zhǎng)的大行業(yè)里面，特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)供需的錯(cuò)配，包括技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的效率提升，都可能對(duì)應(yīng)著某家公司巨大的機(jī)會(huì)。相比較去籠統(tǒng)判斷行業(yè)是否高估，我們更需要從產(chǎn)業(yè)視角去發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)的能力。當(dāng)然這對(duì)于我們的能力圈也提出了更高的要求。

敢于相信優(yōu)秀的企業(yè)

我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)體包括公司遇到困難，人性總是傾向于集中在一個(gè)時(shí)間窗口去發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、提出質(zhì)疑，比如今年的4月。

但過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在市場(chǎng)提供安全邊際的情境下，要敢于相信優(yōu)秀的公司，多去挖掘亮點(diǎn)。我們相信“波折無(wú)法避免，但成長(zhǎng)會(huì)撫平一切”。

同時(shí)，考慮到未來(lái)宏觀環(huán)境的復(fù)雜多變，以及市場(chǎng)參與者的逐步豐富，比如考核久期較短或者邊際定價(jià)的投資人，都可能在短期內(nèi)加大市場(chǎng)波動(dòng)，我們也需要去適應(yīng)這樣一個(gè)波動(dòng)加大的市場(chǎng)。

我們理解的投資，是將資本配置到盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)上，本質(zhì)是基于比較，而不是去判斷馬上上漲的資產(chǎn)和時(shí)點(diǎn)。因此，基于產(chǎn)業(yè)的深度基本面研究，遵循“大概率的正確”，我們確實(shí)在很多細(xì)分領(lǐng)域，仍然可以發(fā)現(xiàn)性價(jià)比較高的機(jī)會(huì)，尤其近期市場(chǎng)較大的調(diào)整后，我們反而相對(duì)樂(lè)觀。

正如遠(yuǎn)信投資一直所強(qiáng)調(diào)的，我們將持續(xù)尋找符合時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的優(yōu)質(zhì)公司，并在組合特征上追求“剝離風(fēng)險(xiǎn)后的合理收益”這一目標(biāo)。

簡(jiǎn)介：謝振東，遠(yuǎn)信投資聯(lián)席首席投資官

13年證券投研經(jīng)驗(yàn)，8年基金管理經(jīng)驗(yàn)。曾任華安基金權(quán)益投資副總監(jiān)、投委會(huì)委員、均衡策略組負(fù)責(zé)人。注重基于產(chǎn)業(yè)的深度基本面研究，偏愛(ài)成長(zhǎng)股，重視安全邊際，投資風(fēng)格均衡穩(wěn)健。曾連續(xù)四年榮獲“金牛獎(jiǎng)”，連續(xù)三年榮獲“明星基金獎(jiǎng)”及公募基金“英華獎(jiǎng)”等。

承澤資產(chǎn)CEO曹雄飛：

堅(jiān)守基本面組合管理仰望星空腳踏實(shí)地

承澤資產(chǎn)CEO曹雄飛

風(fēng)云詭異的2022年已經(jīng)過(guò)去了三個(gè)季度，回顧這期間的市場(chǎng)運(yùn)行和投資操作，猶如置身夢(mèng)魘、無(wú)意中深入黑暗森林。毫無(wú)疑問(wèn)，2022年以來(lái)奮力掙扎的九個(gè)月，是我職業(yè)生涯里最復(fù)雜最痛苦最困惑的階段。曾經(jīng)的所有框架和邏輯都被無(wú)情打破，無(wú)論是國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)還是國(guó)內(nèi)的疫情管控演變，無(wú)論是宏觀策略分析還是市場(chǎng)估值分化，無(wú)論是市場(chǎng)成交量還是各種概念股令人瞠目結(jié)舌的漲跌。不幸之中的萬(wàn)幸，在20多年的從業(yè)生涯中，骨子里的樂(lè)觀積極和自2006年開(kāi)始堅(jiān)守基于基本面的組合管理實(shí)踐讓承澤資產(chǎn)的組合成功走過(guò)了這艱難歲月。

在2021年9月份，恒大地產(chǎn)爆雷后，出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)心，我們就已經(jīng)逐步減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)。盡管如此，也未曾料到恒大后續(xù)處置和穩(wěn)增長(zhǎng)的雷聲大雨點(diǎn)小

嚴(yán)重低于預(yù)期，導(dǎo)致回頭看在去年四季度和年初組合調(diào)整上的力度不足。對(duì)于國(guó)內(nèi)疫情管控的演變，這九個(gè)月與我們?nèi)ツ昴甑捉衲昴瓿醯恼雇笙鄰酵?，尤其是四五月份長(zhǎng)三角的狀況。國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)的這些因素，從根本上決定了A股的運(yùn)行態(tài)勢(shì)和格局。俄烏沖突，僅僅是一個(gè)短暫的沖擊而已，其后的價(jià)值觀站隊(duì)確實(shí)嚴(yán)重影響了中概和港股，但是對(duì)A股僅僅產(chǎn)生了很小局部的結(jié)構(gòu)性影響。

四五月份，作為應(yīng)對(duì)，我們顯著調(diào)降了倉(cāng)位。在六月七月的反彈中，積極參與了傳統(tǒng)新能源、半導(dǎo)體設(shè)備及材料和先進(jìn)制造業(yè)三個(gè)板塊，但是市場(chǎng)的大的機(jī)會(huì)卻在“新的新能源”和傳統(tǒng)能源上，未能及時(shí)參與是一大遺憾。8月中旬以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的弱化和海外應(yīng)對(duì)通脹的激進(jìn)加息，股匯債商品市場(chǎng)均呈現(xiàn)崩盤和金融危機(jī)模式。我們的應(yīng)對(duì)是在8月份分紅并適當(dāng)降低倉(cāng)位同時(shí)優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)。

過(guò)去的兩年，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、疫情防控政策和貨幣財(cái)政政策不同步甚至部分逆向的背景下，A股市場(chǎng)發(fā)生持續(xù)且顯著的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)卻更加扎實(shí)，運(yùn)行上極致分化。

展望下一個(gè)階段，運(yùn)用我們一直堅(jiān)持的股市分析框架，我們的結(jié)論是以相對(duì)長(zhǎng)期或者中期的眼光看，目前是A股實(shí)實(shí)在在的大底部區(qū)域，盡管未必是最低位。在國(guó)際國(guó)內(nèi)政治層面，二十大即將召開(kāi)及近期在外交場(chǎng)合的一些動(dòng)作，顯示出不確定性減弱或者方向改善的跡象。

疫情的管控這幾個(gè)月逐步改善是有目共睹的，香港地區(qū)本周的管控措施調(diào)整大大提振了國(guó)內(nèi)的預(yù)期。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)長(zhǎng)久疲弱，穩(wěn)增長(zhǎng)的措施不斷加碼和累積，隨著時(shí)間的推移，邊際上有所改善的點(diǎn)會(huì)越來(lái)越多。海外經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩確實(shí)是一個(gè)顯著外部風(fēng)險(xiǎn)，A股盡管久已呈現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，但獨(dú)善其身卻屬癡心夢(mèng)想。國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，在物價(jià)壓力相比境外顯著穩(wěn)定的狀態(tài)下，理應(yīng)不會(huì)急劇收緊，或許不久會(huì)看到因經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)而偏寬松。

從估值層面和情緒層面看，A股已經(jīng)處于極度悲觀的狀態(tài)?；谝陨弦蛩?，作為理性投資者，理應(yīng)以積極樂(lè)觀的心態(tài)，相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，長(zhǎng)期的眼光，實(shí)施基于基本面的組合管理。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，降低收益預(yù)期，但是維持積極心態(tài)，往往會(huì)得到出乎意料的豐厚回報(bào)，陽(yáng)光總在風(fēng)雨后，堅(jiān)守，堅(jiān)持。

在投研方向的選擇上，繼續(xù)跟蹤和研究高景氣度的新能源和半導(dǎo)體設(shè)備及材料，尤其是在這一波殺跌降低了估值之后。參考海外和近期香港地區(qū)疫情管控放松后的經(jīng)濟(jì)社會(huì)變化，積極挖掘和參與疫情修復(fù)的大消費(fèi)和大服務(wù)業(yè)。涉及國(guó)家安全的軍工、信創(chuàng)和網(wǎng)安，每年都有顯著的機(jī)會(huì)，明年應(yīng)該也不例外。2023年，毫無(wú)疑問(wèn)仍將有一批困境反轉(zhuǎn)的板塊、產(chǎn)業(yè)和公司，無(wú)論是基于需求端的，還是基于成本端的，甚或是基于監(jiān)管政策變動(dòng)的。

往后看，難道還有比權(quán)益資產(chǎn)更有投資機(jī)會(huì)的大類資產(chǎn)嗎？

曹雄飛 承澤資產(chǎn)CEO

北京大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院概率統(tǒng)計(jì)系理學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER，現(xiàn)國(guó)家發(fā)展研究院）經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。逾22年投研經(jīng)驗(yàn)，公募基金經(jīng)驗(yàn)14年，實(shí)際直接負(fù)責(zé)管理投資組合經(jīng)驗(yàn)超過(guò)10年。

歷任大成基金管理有限公司研究總監(jiān)、股票投資總監(jiān)、首席投資官，同時(shí)兼任大成國(guó)際（香港）資產(chǎn)管理公司董事（擔(dān)任RO六年，擁有香港證監(jiān)會(huì)1/4/9三張牌照）等職務(wù)。曾經(jīng)在不同階段管理過(guò)六只公募基金，2006年即獲“十大金?；鸾?jīng)理”榮譽(yù)，管理的多只組合在不同歷史階段均業(yè)績(jī)優(yōu)秀，獲得大成基金業(yè)績(jī)特殊貢獻(xiàn)獎(jiǎng)。曾先后就職于招商證券研究部、鵬華基金、景順長(zhǎng)城基金、建信基金，任行業(yè)研究員、宏觀及策略研究員、市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理、基金經(jīng)理等職。2014年8月創(chuàng)辦深圳市承澤資產(chǎn)管理有限公司，任CEO。

敦和資管股票研究總監(jiān)李博：

A股四季度有望企穩(wěn)反彈

消費(fèi)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈或走強(qiáng)

敦和資管股票研究總監(jiān)李博

今年以來(lái)，在整體流動(dòng)性收緊的背景下，全球股市普跌。國(guó)內(nèi)方面，盡管政策頻頻逆周期調(diào)節(jié)，但仍無(wú)法抵御外部環(huán)境的沖擊。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情、國(guó)家對(duì)抗等宏觀事件沖擊不斷發(fā)生，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對(duì)投資者的心態(tài)提出了極大的挑戰(zhàn)，同時(shí)讓世界的不確定性更深入人心。

在此背景下，前三季度A股表現(xiàn)有如下幾個(gè)特征：

第一、賺錢效應(yīng)偏差。無(wú)論是上證50、滬深300還是中證1000，A股各大指數(shù)平均下跌幅度達(dá)20%，下跌個(gè)股占比達(dá)到80%，呈現(xiàn)熊市特征，實(shí)現(xiàn)正收益極難。

第二、從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，上游表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，與全球趨勢(shì)一致。在通脹背景下上游環(huán)節(jié)利潤(rùn)高增，擠壓的中下游利潤(rùn)，以煤炭為代表的資源股實(shí)現(xiàn)了較大的正收益及相對(duì)收益。而受上游成本擠壓，下游需求不振影響的行業(yè)表現(xiàn)較差，其中以消費(fèi)電子、建材為代表，今年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)大幅落后。

第三、從風(fēng)格上看，小盤股整體略占優(yōu)，這有別于海外市場(chǎng)特征。在今年上漲的個(gè)股中，75%的個(gè)股市值低于100億，100億以下小市值公司中上漲個(gè)數(shù)比例達(dá)到24%，高于整體20%的上漲比例。特別是今年4月份以來(lái)的反彈，小盤股表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤股，代表中小盤股的中證1000相對(duì)于滬深300實(shí)現(xiàn)超過(guò)兩位數(shù)的超額收益。

展望四季度，A股又將如何演繹？回答該問(wèn)題涉及的因素較多，包括全球流動(dòng)性、海外需求、國(guó)內(nèi)疫情、房地產(chǎn)銷售以及制造業(yè)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程等等，在此筆者僅作一個(gè)粗淺的探討。

9月以來(lái)，美債收益率不斷上升，10年期國(guó)債自08年10月以來(lái)首次超過(guò)4%，對(duì)流動(dòng)性有明顯的吸虹效應(yīng)，但長(zhǎng)期難以維持。在此背景下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性短期內(nèi)沒(méi)有繼續(xù)寬松的空間，股票資產(chǎn)分母端的估值壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。因此，股價(jià)上升需要來(lái)自分子端即盈利的變化或者盈利預(yù)期的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)。無(wú)論是對(duì)股指的還是風(fēng)格的判斷上，盈利趨勢(shì)都是核心依據(jù)。

事實(shí)上，自21年以來(lái)小盤股持續(xù)占優(yōu)的市場(chǎng)行情可以大部分歸因于其整體ROE不斷提升的結(jié)果。通過(guò)ROE的變化趨勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)，代表中小盤的中證1000指數(shù)，其ROE啟動(dòng)發(fā)生在2020年底，并在2021年底創(chuàng)出了本輪周期甚至是自15年以來(lái)的新高水平。相比之下，滬深300的ROE水平在19年底就已經(jīng)見(jiàn)頂，20年疫情后的反彈力度也略顯不足。

究其原因，滬深300的大盤股以消費(fèi)、金融、地產(chǎn)鏈等傳統(tǒng)板塊為主，新興產(chǎn)業(yè)占比偏低，其景氣度受疫情和房地產(chǎn)銷售影響較大，拖累效應(yīng)在21年就已經(jīng)顯現(xiàn)。特別是房地產(chǎn)，銷售面積和新開(kāi)工面積在前期政策收緊環(huán)境下跌幅超過(guò)30%，房?jī)r(jià)也開(kāi)始松動(dòng)，嚴(yán)重影響了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，同時(shí)也影響了部分居民的消費(fèi)意愿。盡管政策在年初已經(jīng)有所放松，但今年4月份以來(lái)疫情的延續(xù)和房地產(chǎn)停貸事件再次延緩了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，也壓制了投資者的預(yù)期，導(dǎo)致傳統(tǒng)大盤股表現(xiàn)較弱。

反觀中證1000，以“專精特新”為代表的新興制造業(yè)占比較大，而金融地產(chǎn)和傳統(tǒng)消費(fèi)占比小，新興制造業(yè)的景氣度驅(qū)動(dòng)與海外需求、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程息息相關(guān)。疫情爆發(fā)以來(lái)，隨著我國(guó)出口份額的提升以及“卡脖子環(huán)節(jié)”國(guó)產(chǎn)替代的不斷推進(jìn)，新興制造業(yè)的整體景氣度反而有所提高，成為了受益者。今年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，加劇了海外制造業(yè)供應(yīng)鏈緊張的問(wèn)題，反而加速了我國(guó)制造業(yè)市場(chǎng)份額的提升，這也是4月份以來(lái)新興制造業(yè)股價(jià)走強(qiáng)的核心原因之一。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，敦和股票團(tuán)隊(duì)整理

回到四季度A股走勢(shì)的判斷上，股指的漲跌將受盈利驅(qū)動(dòng)的影響。前三季度的盈利支撐力量來(lái)自于基建和出口，而四季度在外需邊際走弱的環(huán)境下，消費(fèi)和地產(chǎn)變得更為重要，尤其是地產(chǎn)銷量，或是四季度市場(chǎng)整體和風(fēng)格表現(xiàn)的決定因素。通過(guò)對(duì)人口流動(dòng)和銷售面積對(duì)比分析，筆者認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)需求的萎縮已經(jīng)達(dá)到階段性低點(diǎn)，需求延遲而不是消失，特別是一二線城市，需求潛力仍然牢固。因此，只要政策能合理引導(dǎo)預(yù)期，四季度的地產(chǎn)銷售有望在去年四季度低基數(shù)效應(yīng)下企穩(wěn)。

關(guān)于地產(chǎn)的需求潛力，可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。16年以來(lái)，戶籍人口的城市化率每年以1%的速度提升，每年新增戶籍的城市人口在1400萬(wàn)左右，按照第七次人口普查我國(guó)城市人均居住面積36.52平方米，每年新增的需求大約在5.1億平左右，基本與過(guò)去幾年統(tǒng)計(jì)局公布的一二線城市銷售面積吻合。自16年后，一二線城市的年均住宅銷售面積未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)上行，表明一手商品房仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

筆者判斷，鑒于人口不斷的流入，未來(lái)十年，一、二線城市維持甚至超過(guò)年均5.1億平的概率較高。再看三線及以下城市，15年棚改后全國(guó)的需求增量均來(lái)源于三線及以下區(qū)域，從15年的6.9億平增長(zhǎng)到20年的10.4億平，假設(shè)未來(lái)五年增銷售規(guī)?；芈涞脚锔呢泿呕碳ぶ暗?.9億平并保持不變，加上一、二線城市的銷售面積，全國(guó)每年保守計(jì)算也有近12億平的年均銷售面積。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，22年1-8月全國(guó)住宅銷售面積有累計(jì)同比27%的下滑，按照這個(gè)數(shù)據(jù)推演，全年僅有11億平的銷售面積，已經(jīng)低于未來(lái)5-10年的均衡值。當(dāng)前的商品房銷售的疲弱，是多種因素疊加帶來(lái)的一個(gè)快速下行，需求延遲而不是消失。隨著利率的不斷下降和貸款政策的松動(dòng)，未來(lái)的銷售面積有望向均值回歸。當(dāng)然，基本面修復(fù)過(guò)程未必在四季度完成，但只要有企穩(wěn)預(yù)期存在，地產(chǎn)的邊際變化就會(huì)在股價(jià)中體現(xiàn)。

除了地產(chǎn)預(yù)期的改善，疫情政策的變化（香港已經(jīng)放開(kāi)）和國(guó)際關(guān)系的緩和都會(huì)成為潛在的利多因素，在目前權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史高位的情況下，這些潛在利多因素都容易引發(fā)市場(chǎng)的修復(fù)。從風(fēng)格上看，前期受抑制的消費(fèi)鏈條和地產(chǎn)鏈條的修復(fù)有望帶動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的走強(qiáng)，產(chǎn)生階段性的風(fēng)格切換。當(dāng)然，其強(qiáng)弱程度看需要觀察小盤成長(zhǎng)股的景氣度驅(qū)動(dòng)因素是否發(fā)生變化，比如海外需求以及國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程等。

綜上所述，在地產(chǎn)銷量修復(fù)和疫情政策放松的預(yù)期下，市場(chǎng)有望在四季度企穩(wěn)反彈，風(fēng)格上或偏向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的大盤股，前三季度受壓制較大的消費(fèi)板塊和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有望走強(qiáng)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

人物簡(jiǎn)介：李博 敦和資管股票研究總監(jiān)

李博先生現(xiàn)任敦和資產(chǎn)管理有限公司股票投資部研究總監(jiān)，具備12年證券投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷任交銀施羅德基金QFII投資經(jīng)理，金鷹基金權(quán)益投資副總監(jiān)。擅長(zhǎng)周期成長(zhǎng)、高端制造、科技等領(lǐng)域的投資與研究。李博先生畢業(yè)于上海交通大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，獲碩士學(xué)位。