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本文來(lái)自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜、高明、趙宏鶴、陳宇

核心觀點(diǎn)

國(guó)慶節(jié)前房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，各地一城一策空間打開(kāi)。從宏觀層面來(lái)看，住房貸款利率及公積金利率的調(diào)整主要針對(duì)首套房利率，而支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策及帶押過(guò)戶等主要是為置換需求的購(gòu)房者提供政策支持。以上政策對(duì)當(dāng)前穩(wěn)定房市需求面臨的問(wèn)題有一定針對(duì)性，因此盡管仍然面臨人口、收入、債務(wù)等約束，預(yù)計(jì)此次政策將會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際改善。

引導(dǎo)住房貸款利率下行是今年地產(chǎn)政策主要目標(biāo)之一。監(jiān)管部門(mén)于今年分別對(duì)政策利率、5年期LPR及信貸差異化政策做出過(guò)調(diào)整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定價(jià)機(jī)制的下限，但地產(chǎn)銷(xiāo)售始終偏弱。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房貸利率下行是銷(xiāo)售回暖的必要條件，9.29的差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷(xiāo)售較弱的城市定向提供擴(kuò)大需求的政策工具。

考慮利率的相對(duì)定價(jià)關(guān)系，目前住房貸款利率相比一般貸款利率仍有下行空間。參考2012年，2016年兩個(gè)地產(chǎn)政策寬松的時(shí)期，住房貸款利率最多可以比一般貸款利率低100BP。綜合考慮目前銀行負(fù)債端成本及其他資產(chǎn)收益率的情況，我們認(rèn)為部分城市住房貸款利率可下行至3.6%左右的水平。

短期內(nèi)，房地產(chǎn)需求受到房貸利率下調(diào)與居民收入下行的雙向影響。今年上半年，居民可支配收入增長(zhǎng)3.6%，低于4.62%的房貸加權(quán)利率近100BP，預(yù)計(jì)下半年仍有小幅下行壓力。當(dāng)前房貸利率最低可降至4.1%左右，盡管已經(jīng)有一定下調(diào)，但仍高于居民收入增速。穩(wěn)定購(gòu)房需求，既要進(jìn)一步調(diào)降房貸利率，也呼喚繼續(xù)出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策、促進(jìn)居民收入和預(yù)期回升。

改變預(yù)期才能改變趨勢(shì)。此次房地產(chǎn)周期不同以往之處在于，過(guò)去房地產(chǎn)政策有較大的想象空間，很容易引發(fā)買(mǎi)房熱潮；但當(dāng)前政策目標(biāo)只是托底，并不能形成顯著資產(chǎn)增值預(yù)期，這導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售一直沒(méi)有能明顯改善。8月中下旬以來(lái)的增量政策工具主要針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題和地方政府積極性，前者是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大拖累因素，后者是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵力量。盡管仍然面臨人口、收入、債務(wù)控制等約束，但政策對(duì)癥下藥，我們對(duì)后續(xù)政策效果持積極態(tài)度。

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前形勢(shì)，我們測(cè)算了積極和謹(jǐn)慎兩種情景下的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走勢(shì)。銷(xiāo)售：四季度至明年年初筑底，23年增速0.1%~2.8%；新開(kāi)工：四季度筑底、明年上半年明顯回升，23年增速5.1%~13.5%；施工：年底至明年年初企穩(wěn)后回升，23年增速-1.2%~-0.0%；建安投資：年底企穩(wěn)、明年小幅回升，23年增速1.7%~4.1%；房地產(chǎn)投資：明年二季度震蕩回升，23年增速-4.8%~-2.5%。

正文

一、目前房地產(chǎn)貸款加權(quán)平均利率足夠低嗎？

9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。這是2022年以來(lái)對(duì)住房信貸政策的進(jìn)一步調(diào)整，此前在5月首套住房貸款利率的下限已經(jīng)從之前的LPR下調(diào)至LPR-20BP的水平。

該調(diào)整延續(xù)了今年人民銀行的政策邏輯，持續(xù)引導(dǎo)住房貸款利率下行。個(gè)人住房貸款利率在2021年底處于高于一般貸款利率50BP左右的水平，從相對(duì)定價(jià)的考慮，這是過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)未出現(xiàn)過(guò)的情況。2022年以來(lái)，在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，個(gè)人住房貸款利率在政策的引導(dǎo)下開(kāi)始下行。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，6月末個(gè)人住房貸款利率已處于與一般貸款利率相近的水平，其中二季度單季度下行幅度達(dá)到87BP。

8月，5年期LPR報(bào)價(jià)再次下行15BP。從貝殼研究院的月度數(shù)據(jù)來(lái)看，9月份百城首套主流利率已經(jīng)下降到4.15%的水平，二套主流利率已下降到4.91%的水平，均接近目前定價(jià)機(jī)制的下限（首套房LPR-20BP, 二套房LPR+60BP）。

本次差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷(xiāo)售復(fù)蘇有待進(jìn)一步提升的城市定向提供需求端的政策支持。政策惠及范圍很廣，包括“70大中城市”之外的大部分中小城市，以及70大中城市之中的至少23個(gè)（符合條件是指2022年6-8月份新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降），包括天津、石家莊、大連、哈爾濱、武漢、貴陽(yáng)、昆明、蘭州、秦皇島、包頭、溫州、安慶、泉州、濟(jì)寧、宜昌、襄陽(yáng)、岳陽(yáng)、常德、湛江、桂林、北海、瀘州和大理等。

此外，2022年10月1日起央行下調(diào)首套房公積金貸款利率。以5年期以上為例，在本次調(diào)整后公積金首套房貸利率下調(diào)15BP至3.15%。截至2021年底，個(gè)人住房公積金貸款余額約6.9萬(wàn)億，近兩年每年新增貸款余額超6000億元。根據(jù)住建部《全國(guó)住房公積金2021年年度報(bào)告》，公積金貸款主要的貸款對(duì)象是首套、普通型新房的購(gòu)房者。此外，從7月以來(lái)通過(guò)公積金政策調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)政策的城市名單可以看到，公積金政策是三四線城市主要的政策抓手之一。

從絕對(duì)水平來(lái)看，當(dāng)前的住房貸款利率已處于歷史較低水平。但是如果考慮相對(duì)定價(jià)關(guān)系，目前住房貸款利率較一般貸款利率仍有下行空間。在2012年、2016年的低利率時(shí)期，房貸利率最多可以比一般貸款利率低100BP。結(jié)合目前銀行負(fù)債端的成本及其他資產(chǎn)收益率的情況綜合考慮，我們測(cè)算部分城市的住房貸款利率可下行至3.6%左右的水平。

二、上半年居民可支配收入增速下降至房貸利率之下

今年上半年，居民可支配收入增速降至房貸利率之下。居民可支配收入增速反映了居民所擁有的各類(lèi)生產(chǎn)要素的增值速度，過(guò)去十多年居民部門(mén)持續(xù)加杠桿的意愿與能力，除了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期之外，根基在于可支配收入增速持續(xù)高于房貸利率。當(dāng)前收入增速下降至房貸利率之下，會(huì)嚴(yán)重降低居民購(gòu)房和借貸的意愿、能力，甚至引發(fā)主動(dòng)降杠桿，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

短期房地產(chǎn)需求受到房貸利率下調(diào)與居民收入下行的雙向影響。今年上半年，居民可支配收入增長(zhǎng)3.6%，低于4.62%的房貸加權(quán)利率近100BP?？紤]到居民收入與名義GDP高度相關(guān)，預(yù)計(jì)下半年居民收入增速相比上半年還將有小幅回落。按照當(dāng)前政策，房貸利率最低可降至4.1%左右（5年期LPR-20BP），盡管已經(jīng)較年初有所下調(diào)，仍高于居民收入增速。因此穩(wěn)定購(gòu)房需求，一方面需要政策利率或5年期LPR或者因城施策利率的進(jìn)一步下調(diào)。另一方面，繼續(xù)出臺(tái)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策、促進(jìn)居民收入和預(yù)期回升也至關(guān)重要。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，70%左右的居民杠桿率是一個(gè)比較敏感的位置，歷史上美國(guó)與日本不同的處理方式也導(dǎo)致了不同的后果。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，居民杠桿率已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度幾乎沒(méi)有提升，相比之下，過(guò)去10年居民杠桿率平均每年上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。

三、改變預(yù)期才能改變趨勢(shì)

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)收緊的根源在“三條紅線”與“房貸集中度管理”：為了有效解決“部分房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期依賴高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式”的問(wèn)題，2020年8月，針對(duì)房企融資規(guī)模量化管理的“三條紅線”政策出臺(tái)；年末人民銀行及銀保監(jiān)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房按揭貸款占比實(shí)施集中度管理。2021年下半年以來(lái)，疊加多重沖擊，房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)急劇下降，部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，負(fù)向循環(huán)持續(xù)強(qiáng)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)滑向歷史低谷。

2021年10月以來(lái)房地產(chǎn)政策開(kāi)始松動(dòng)。2021年12月的中央工作會(huì)議明確“要支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。2022年上半年，更多城市“因城施策”放松限購(gòu)限貸，同時(shí)信貸政策也有三次集中發(fā)力，第一次是5月中下旬，第二次是8月中下旬以來(lái)，9月30日又有一批政策集中出臺(tái)。

但房地產(chǎn)周期“這次不一樣”：此前幾輪房地產(chǎn)周期中的政策措施有較大的想象空間，會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生買(mǎi)房能獲得大幅增值的預(yù)期，所以會(huì)引發(fā)買(mǎi)房熱潮；但今年以來(lái)的政策目標(biāo)主要是穩(wěn)定市場(chǎng)、保交樓，并沒(méi)有能夠形成顯著的資產(chǎn)增值預(yù)期，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售很難明顯改善，社融增速與人民幣貸款增速也呈現(xiàn)上行乏力的狀態(tài)。從地方政府視角來(lái)看，本輪地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷，也導(dǎo)致土地出讓收入占地方財(cái)政的比例回到45%左右的歷史低位。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)視角來(lái)看，當(dāng)前資金壓力極大，1-8月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金10.08萬(wàn)億，同比-25.0%。總體上，9月30日集中出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策基本是8月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神的落實(shí)，專門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府積極性。前者是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大拖累因素，后者是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵力量。盡管仍然面臨人口、收入、債務(wù)控制等約束，但政策對(duì)癥下藥，我們對(duì)后續(xù)政策效果總體持樂(lè)觀態(tài)度。

四、政策效果評(píng)估和測(cè)算

歷史上房地產(chǎn)調(diào)控措施的具體效果：我們?cè)诒?梳理了金融危機(jī)以來(lái)四輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的出臺(tái)時(shí)間點(diǎn)以及3項(xiàng)核心工具（房地產(chǎn)調(diào)控、降息、降準(zhǔn)）的實(shí)際效果。圖10進(jìn)一步展示了這3項(xiàng)政策工具所引發(fā)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積、開(kāi)發(fā)投資年度增速變化。參考2014年9月30日房地產(chǎn)政策放松，之后住宅銷(xiāo)售面積增速在2015年3月開(kāi)始明顯收窄降幅，轉(zhuǎn)正是在2015年5月；加之2015年連續(xù)降息，最終2014年、2015年、2016年住宅銷(xiāo)售面積分別增長(zhǎng)-9.1%、6.9%、22.4%；但同期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下行直至2016年才開(kāi)始出現(xiàn)回升。

我們進(jìn)一步量化評(píng)估了本輪政策調(diào)整對(duì)銷(xiāo)售、開(kāi)工、建安設(shè)備投資和房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)的影響，積極（情景1）和謹(jǐn)慎（情景2）的兩種測(cè)算結(jié)果如下：

商品房銷(xiāo)售面積增速：今年四季度至明年年初筑底，情景1/2對(duì)應(yīng)2022年增速-21.7%/-21.8%，2023年增速2.8%/0.1%。預(yù)計(jì)9月30日出臺(tái)的差別化住房信貸、個(gè)人所得稅和公積金貸款利率政策會(huì)對(duì)近期商品房銷(xiāo)售有所提振，但考慮到當(dāng)前政策力度尚不如2014-15等放松大年，居民收入、預(yù)期的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)和人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化水平等中長(zhǎng)期要素也不可同日而語(yǔ)，提振效果可能也不如當(dāng)年，需要持續(xù)跟蹤觀察。

新開(kāi)工面積增速：今年四季度筑底、明年上半年明顯回升，年中由負(fù)轉(zhuǎn)正，情景1/2對(duì)應(yīng)2022年增速-36.2%/-36.4%，2023年增速13.5%/5.1%。歷史上銷(xiāo)售走勢(shì)向新開(kāi)工傳導(dǎo)的規(guī)律比較明確，預(yù)計(jì)此次規(guī)律仍然成立但傳導(dǎo)效率偏弱，主要原因是“竣工大年+保交付”需要在房地產(chǎn)后端投入更多資金。要注意的是，明年新開(kāi)工增速的反彈在一定程度上建立在今年的低基數(shù)（-30%~-40%）基礎(chǔ)之上。

施工面積增速：今年年底至明年年初企穩(wěn)后回升，情景1/2對(duì)應(yīng)2022年增速-6.8%/-6.8%，2023年增速-0.0%/-1.2%。隨著新開(kāi)工面積增速在明年上半年開(kāi)始弱復(fù)蘇，施工增速也大概率將隨之改善，持續(xù)到明年年底。要注意的是，如果明年保交付帶動(dòng)更多項(xiàng)目復(fù)工，施工增速可能進(jìn)一步升至小幅正增長(zhǎng)。

建安投資增速：今年年底企穩(wěn)、明年小幅回升，情景1/2對(duì)應(yīng)2022年增速-9.8%/-9.8%，2023年增速4.1%/1.7%。施工向建安投資的傳導(dǎo)取決于施工規(guī)模和施工強(qiáng)度兩方面，今年房企資金周轉(zhuǎn)壓力加大，施工強(qiáng)度明顯減弱。隨著“保交樓”成為重要任務(wù)，項(xiàng)目施工推進(jìn)更有保障，疊加銷(xiāo)售潛在復(fù)蘇有望緩解資金壓力，預(yù)計(jì)明年施工強(qiáng)度有所上升，建安投資增速的回升幅度稍高于施工增速。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：明年二季度開(kāi)始震蕩回升，情景1/2對(duì)應(yīng)2022年增速-10.3%/-10.3%，2023年增速-2.5%/-4.8%。由于土地價(jià)款可以分期滯后繳納，土地購(gòu)置費(fèi)增速走勢(shì)滯后于實(shí)際土地成交價(jià)款增速，今年低迷的土地市場(chǎng)將成為拖累明年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負(fù)增的主要因素。如果后續(xù)針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的融資政策放松、并購(gòu)貸放松推動(dòng)行業(yè)集中度提升、地方政府土地出讓限制條件放松，房企拿地積極性可能在明年稍有改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果低于預(yù)期；海外貨幣緊縮超預(yù)期；地緣事件影響超預(yù)期。