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圖片來源@視覺中國(guó)

文 | 市值榜，作者｜齊笑，編輯｜嘉辛

黃金周是房企極為看重的營(yíng)銷節(jié)點(diǎn)，也是“銀十”的重要支撐。

今年黃金周期間，在政策呵護(hù)下，不少房企推出了打折優(yōu)惠來吸引購(gòu)房者。

例如，碧桂園延續(xù)金秋購(gòu)房節(jié)活動(dòng)，推出限時(shí)、價(jià)值千元的購(gòu)房福利；保利地產(chǎn)推出特惠房源限時(shí)秒殺、特惠房源同享其它折扣福利等活動(dòng)。

10月8日，中指監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)慶假期期間，整體成交降幅仍比較大，但考慮到網(wǎng)簽數(shù)據(jù)具有一定滯后性，結(jié)合企業(yè)反饋及認(rèn)購(gòu)情況來看，部分城市黃金周樓市出現(xiàn)一定恢復(fù)，部分城市出現(xiàn)同比增長(zhǎng)。

國(guó)慶期間，一線城市里，北京新房在國(guó)慶假期期間保持了一定的熱度，上海9月份新房成交就有較明顯的釋放，二線城市的沈陽、濟(jì)南表現(xiàn)亮眼。

一些房企也公布了銷售業(yè)績(jī)，據(jù)界面新聞報(bào)道龍湖集團(tuán)全國(guó)銷售金額達(dá)到70億元，華發(fā)股份銷售超30億元，德信地產(chǎn)全國(guó)銷售金額為20億元。

可見，已有房企感受到了市場(chǎng)的回溫。那么，今年，房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行有什么趨勢(shì)和特點(diǎn)？第四季度是否會(huì)延續(xù)？哪些房企更安全、能更快走出寒氣？本文將回答這些問題。

01 下半年：供需壓力仍然存在

今年上半年，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)的運(yùn)行呈現(xiàn)出幾個(gè)明顯的特點(diǎn)。

第一，總量上銷售下滑，結(jié)構(gòu)上，大型企業(yè)中，頭部房企表現(xiàn)更好，馬太效應(yīng)凸顯。

上半年，全國(guó)商品房的銷售面積和銷售額分別同比下降22.20%和28.90%至6.89億平方米和6.61萬億元。

即使是并未出現(xiàn)項(xiàng)目停工、債務(wù)逾期等現(xiàn)象的優(yōu)質(zhì)房企，也難以逃脫大環(huán)境的沖擊。

浙商證券的一份研報(bào)統(tǒng)計(jì)了23個(gè)優(yōu)質(zhì)樣本房企的銷售情況，包括保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、招商蛇口、華潤(rùn)置地等9家央國(guó)企，萬科、金地等四家混合所有制房企，碧桂園、濱江集團(tuán)、龍湖、美的置業(yè)等10家民營(yíng)房企。

這23家樣本房企上半年總銷售金額2.03萬億元，同比減少38.19%；總銷售面積1.26億平米，同比減少41.21%；銷售均價(jià)16146元/平米，略有提升。

（來源：浙商證券）

第二，中報(bào)營(yíng)收利潤(rùn)承壓，頭部房企韌性顯現(xiàn)。

以收入口徑來看，上半年，內(nèi)資房企的座次發(fā)生了變化，萬科成為內(nèi)房“營(yíng)收王”，碧桂園則降至第二位，綠城中國(guó)、龍湖增速較快，增幅均超過50%，排名也在上升，美的置業(yè)、越秀地產(chǎn)新晉TOP10。

利潤(rùn)方面，從2019年開始，房企的毛利率普遍下降，到今年上半年，多家房企毛利率已經(jīng)跌破20%。

相比于2021年全年，上半年也有不少企業(yè)出現(xiàn)了好的信號(hào)：萬科的毛利率下降幅度很小，可能已在探底；龍湖毛利率下滑之后仍在20%之上，疊加收入增幅大，凈利潤(rùn)有所上漲；濱江集團(tuán)、新城控股、美的置業(yè)凈利率得到改善。

第三，審慎投資，拿地減少。

在景氣度尚未恢復(fù)的當(dāng)前，房企本就有比較大的銷售和資金壓力，再加上保交付的影響，房企的拿地和新開工的意愿下降。

上半年，房企新開工面積規(guī)模為6.64億平方米，同比大幅下降34.42%。

拿地上，總量無疑在下滑。結(jié)構(gòu)上分化嚴(yán)重，TOP10房企新增貨值占到了百?gòu)?qiáng)總貨值的49%，國(guó)企、央企仍是土地市場(chǎng)的主力軍，民企出手的不多，地方平臺(tái)公司扮演“托底”角色。

第四，融資規(guī)模減少，房企更看重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

三道紅線之下，有的房企不得不收縮負(fù)債規(guī)模，優(yōu)質(zhì)房企也會(huì)主動(dòng)收縮融資。仍以上面23家樣本房企為例，截至2022年6月底，其有息負(fù)債為3.08萬億元，同比下降0.13%，同時(shí)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率相較于2021年也有小幅下降。

（來源：浙商證券）

降本增效在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，各房企逐漸重視對(duì)費(fèi)用的控制，管理走向精細(xì)化。

進(jìn)入下半年，多地爆發(fā)“停工斷貸”風(fēng)波，監(jiān)管層面高度重視，政策暖風(fēng)頻頻吹來，包括需求側(cè)下調(diào)部分城市的首套房房貸利率、公積金貸款利率，供給側(cè)在融資方面加大保交樓力度，市場(chǎng)方面，部分城市取消了二手房參考價(jià)。

政策的傳達(dá)需要時(shí)間，從銷售來看，第三季度購(gòu)房者置業(yè)情緒尚未修復(fù)，但九月中旬以來，部分城市出現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，供給端也有所修復(fù)，如8月份土地成交款環(huán)比上升，9月份，集中供地有一輪高峰。

可以看到，下半年，房地產(chǎn)行業(yè)供需壓力仍然存在，同時(shí)以維穩(wěn)和托底的政策彰顯市場(chǎng)溫度邊際回暖，那么，什么樣的房企能夠抵擋住寒氣，率先走出寒冬？

市值榜認(rèn)為要從兩個(gè)維度考察房企：財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)。

02 融資能力：開始比三道紅線更重要

盡管短期市場(chǎng)情緒回暖，但長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)企業(yè)早晚會(huì)踏入不同于“高周轉(zhuǎn)、上規(guī)?！钡牧硪粭l河流。

財(cái)務(wù)安全是房企成功轉(zhuǎn)型或者第二增長(zhǎng)曲線穩(wěn)健發(fā)展之前的底線。

財(cái)務(wù)安全不能不看的指標(biāo)就是房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)有的三道紅線。

以今年中報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，滿足三道紅線的房企不多。包括：中海地產(chǎn)、保利發(fā)展、招商等央企國(guó)企，民企的典型是新城、龍湖、濱江，有一些房企相比于2021年年報(bào)還降檔了。

房企爆雷一般起于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著自救過程中資產(chǎn)處置的不斷深入，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步演化為更嚴(yán)重的“資不抵債”。

三道紅線中現(xiàn)金短債比是判斷流動(dòng)性的一項(xiàng)指標(biāo)，現(xiàn)金短債比(寬口徑)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/短期有息債務(wù)，比值越高，短期償債能力越無憂。23個(gè)樣本房企的半年報(bào)數(shù)據(jù)中，現(xiàn)金短債比(寬口徑)在3以上的，有中海地產(chǎn)、金地、龍湖和建發(fā)股份。

在當(dāng)前房企經(jīng)營(yíng)模式下，三道紅線評(píng)判的是底線，融資能力則一方面影響房企的財(cái)務(wù)安全，另一方面關(guān)系到經(jīng)營(yíng)規(guī)模的上限。

聯(lián)合資信的一份研報(bào)提到，房企的境內(nèi)債將在2023年3月迎來集中兌付期，美元債亦將在2023年1月和4月迎來償債高峰期。

目前境外新增融資渠道已基本喪失，人民幣的貶值加大了美元債的償還壓力。

因此，經(jīng)營(yíng)回款之外，在境內(nèi)的融資能力關(guān)乎到房企的生存與發(fā)展。

房企境內(nèi)融資能力如何，可以從兩個(gè)維度進(jìn)行觀察：評(píng)級(jí)和融資成本。

先看房企的信用評(píng)級(jí)。

今年3月以來，房企融資環(huán)境逐步寬松，以信用保護(hù)工具為民營(yíng)房企發(fā)債上保險(xiǎn)，是一個(gè)創(chuàng)新舉動(dòng)。

5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，發(fā)行債券獲信用保護(hù)工具支持，可以說得到了官方的認(rèn)可。

8月19日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)召集多家民營(yíng)房企召開座談會(huì)，探討通過中債信用公司增信支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。首批試點(diǎn)企業(yè)除碧桂園、龍湖之外，還有金地、新城和遠(yuǎn)洋集團(tuán)等。

據(jù)媒體報(bào)道，獲得標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪“全投資級(jí)”評(píng)級(jí)的房企只有7家，分別是中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、萬科、保利發(fā)展、龍湖、金茂及越秀集團(tuán)。

再來看融資成本。

據(jù)研報(bào)統(tǒng)計(jì)，從2018年到2022年上半年，加權(quán)平均融資成本低于5%，且整體處于下降中的房企有保利發(fā)展、招商蛇口和金地集團(tuán)。在年報(bào)中，龍湖使用的口徑略有不同，融資成本同樣不斷下行且處于低位，2022年上半年為3.99%。此外，濱江集團(tuán)的融資成本下降也比較快，2022年上半年為4.7%。

融資能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)安全的為數(shù)不多的幾家房企中，龍湖、濱江集團(tuán)等民營(yíng)房企顯得難能可貴。

03 下個(gè)賽段：誰的根基更牢固？

融資需要資信高，財(cái)務(wù)安全和經(jīng)營(yíng)安全息息相關(guān)。財(cái)務(wù)安全，終究要回到經(jīng)營(yíng)安全上。

經(jīng)營(yíng)，我們分為兩方面討論：房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和第二增長(zhǎng)曲線。

看房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，一方面要看土地儲(chǔ)備的總額，新增情況，另一方面要看周轉(zhuǎn)和去化能力，也就是回款的速度，這又涉及到土儲(chǔ)的城市量級(jí)。

克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，上半年土地儲(chǔ)備總貨值（權(quán)益口徑）的前10為綠地控股、保利發(fā)展、碧桂園、中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、中國(guó)金茂、越秀地產(chǎn)和華潤(rùn)置地。

從上半年的整體情況來看，高能級(jí)城市的銷售韌性較強(qiáng)。

克爾瑞預(yù)計(jì)第四季度，“熱點(diǎn)恒熱”的分化格局不會(huì)發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)：核心一二線城市還將高位維持，相較而言，弱二線和廣大缺乏基本面支撐的三四線下行壓力依舊比較大，即便“以價(jià)換量”，去化效果依舊難言樂觀。

這種背景之下，兩類房企將有更大的機(jī)會(huì)：堅(jiān)持高能級(jí)城市布局的房企和小而美的區(qū)域聚焦性房企。

美的置業(yè)在上半年堅(jiān)持城市升級(jí)戰(zhàn)略，龍湖大部分貨值集中于高能級(jí)城市，克爾瑞的房企存貨管理報(bào)告顯示，上半年有30家房企存貨周轉(zhuǎn)率較高，其中龍湖、綠城結(jié)轉(zhuǎn)加速。

再來看誰的第二增長(zhǎng)曲線靠得住。

當(dāng)前，房企的第二增長(zhǎng)曲線比較常見的方向有物業(yè)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)租公寓，都是能夠創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流入的模式，一方面為企業(yè)未來的價(jià)值增長(zhǎng)提供支撐，另一方面在當(dāng)前有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，當(dāng)然也有跨界步伐更大的，如汽車，不再討論。

物業(yè)管理方面，從規(guī)模來看，中指研究院的2022百?gòu)?qiáng)名單顯示，碧桂園物業(yè)排第一名。其中一個(gè)重要原因是并購(gòu)，比如去年碧桂園服務(wù)發(fā)生了7宗收并購(gòu)事件，披露的交易總金額近190億元，涉及在管面積2.8億平方米。

這就意味著財(cái)務(wù)安全性更高、資金儲(chǔ)備更豐富、流動(dòng)性更強(qiáng)的房企，機(jī)會(huì)較大，比如上文提及的現(xiàn)金短債比超過3的幾家房企。

大的物管企業(yè)里，萬科的萬物云剛上市，龍湖智創(chuàng)生活正在排隊(duì)，募資之后有望進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

從服務(wù)能力來看，不管是樂居財(cái)經(jīng)近期發(fā)布的第三季度物業(yè)服務(wù)滿意度榜單，還是品牌力百?gòu)?qiáng)榜單，萬科的物業(yè)和龍湖智創(chuàng)生活，都位居前列。

商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，新城控股的吾悅廣場(chǎng)是一個(gè)成功的典范，截至今年6月底，吾悅廣場(chǎng)開業(yè)面積1189萬平米，出租率高達(dá)96%；物業(yè)收入占公司營(yíng)業(yè)收入10.23%，毛利率高達(dá)72.22%。

不同的榜單中，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)排名靠前的房企還有中海、龍湖和華潤(rùn)。

最后看長(zhǎng)租公寓，最穩(wěn)定的要數(shù)萬科的泊寓和龍湖的冠寓。2020年，泊寓實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流層面的盈利，去年，冠寓首次實(shí)現(xiàn)盈利。租賃住房頭部企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，也是行業(yè)正式走向成熟的一個(gè)標(biāo)志。

房地產(chǎn)行業(yè)一直在變化，短期變化是至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，行業(yè)正在邊際回暖，長(zhǎng)期變化則是精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和第二增長(zhǎng)曲線將構(gòu)成房企新的地基。

在漫長(zhǎng)的旅途中，房企既要抬頭看天上的月亮，也要低頭看地上的六便士，既要解決短期的困難，也要為未來的趨勢(shì)及機(jī)會(huì)做好準(zhǔn)備。

參考資料：